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《不走老路、股债双牛》——19年2季度中国经济和资本市场展望证券研究报告姜超（首席经济学家、宏观债券研究）SAC号码：S08505130100022019年2月22日概要1.过去房市领涨、源于举债过度2.收货币降利率，债市率先走牛3.杠杆由去到稳，减税释放活力4.估值就是便宜，股市历史机会2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从07年到18年，中国一线城市房价平均涨幅为2.6倍，而上证指数代表的股市跌幅高达53%，房市的表现远好于股票、债券、黄金和现金，是国内资产配置的最大赢家。资料来源：WIND，海通证券研究所过去十年：房市领涨、股市领跌3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明07-18年各类资产表现-100%0%100%200%300%一线房价国债指数黄金货币基金上证指数07-18年各类资产涨幅我们发现，中国房价上涨的背后主要是估值提升，而股市下跌背后主要是估值压缩。从07年到18年，房价大涨的背后，源于中国一线城市房价租金比代表的房市估值上涨100%，而来自租金的涨幅只有80%。而同期中国A股上市公司的盈利增长了180%，但由于上证指数的估值从55倍下降至11倍、降幅高达80%，所以导致股市依旧大幅下跌了一半。资料来源：WIND，海通证券研究所房市估值上升，股市估值压缩4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明07-18年房市、股市涨跌原因-100%0%100%200%租金房价比租金上市公司盈利上市公司估值07-18年变化这其实和货币超发有关，过去10年的房价涨幅基本上等同于同期广义货币的增幅。因为货币高增导致了高通胀预期，所以房市的估值不停提升。而高通胀预期带来了高利率，中国过去的影子银行差不多可以提供10%左右的准无风险收益率，这就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅压缩。资料来源：WIND，海通证券研究所源于货币超发5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明一线城市房价、广义货币M20501001502000100200300400081012141618x10000中原一线城市房价指数广义货币M2（右轴）（万亿元，右）银行自主贷款利率、信托产品收益率（%）02468100204060810121416181年期信托产品收益率银行自主贷款利率而货币超发则是源于举债发展经济的模式。从08年金融危机开始，每次我们遇到经济下行的挑战，都是通过大幅举债投资来解决，比如09年4万亿是靠企业部门举债、制造业投资拉动经济回升，12年是靠政府部门举债、基建投资拉动经济回升，而15年以后是居民部门举债，地产投资拉动经济回升。资料来源：WIND，海通证券研究所过去三轮举债周期6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明社会融资总量增速、GDP增速（%）46810121401020304008/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/6融资总量余额增速(领先1个季度)GDP增速（右轴）企业加杠杆政府加杠杆居民加杠杆但是在经历三轮举债周期之后，我们经济当中的所有主体都已经借过钱了，目前从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰，而且加总之后中国经济整体的债务率也处于250%左右的历史顶峰，和美国次贷危机之前的水平也十分接近，没有上升空间了。为了经济的长期健康，我们必须转变经济增长的方式，解决债务率过高的问题，这其实就会带来资产配置的相应变化。资料来源：WIND，海通证券研究所债务周期顶点！7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国社会总杠杆率100%150%200%250%中国非金融部门总负债/GDP概要1.过去房市领涨、源于举债过度2.收货币降利率，债市率先走牛3.杠杆由去到稳，减税释放活力4.估值就是便宜，股市历史机会8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明对于中国而言，巨额债务是个全新的挑战，但是对于全球而言却很频繁。其实经常有国家会遇到巨额债务的问题，因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑，所以不知不觉就举债过头了。诸如美国08年的次贷危机，日本90年代的泡沫经济，以及拉美债务危机，其实都是巨额债务的问题。资料来源：WIND，海通证券研究所巨债问题时常发生9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国、日本、中国债务率（%）5015025035045085909500051015美国日本中国首先来看债务问题，达里奥的思想很重要，他的桥水公司在08年次贷危机和11年欧债危机都是大赚特赚，而在18年也赚了接近15%。他是从交易的角度来观察经济，在他看来，所有的经济活动都是由交易构成的，而交易的背后有两种模式：第一种是用工资去交换商品，反映到宏观层面，意味着一个国家的经济增长应该来自于努力工作、来自于技术进步；第二种是用贷款，也可以交换商品，但是举债是要还的，反映到经济增长上就是举债的时候经济好、还债的时候经济就会出问题。经济与债务:创新才有增长，债务制造波动经济增长与债务周期时间增长生产效率债务周期资料来源：海通证券研究所整理10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明在达里奥看来，靠举债发展是难以抵抗的诱惑，几乎所有国家都曾经掉进巨额债务的陷阱，但是巨额债务并不是没有解决的办法，在他的新书《理解巨债危机》中，总结全球数十次去杠杆的经验之后，提出要想实现完美的去杠杆，必须做好四件事：一是货币紧缩，二是债务违约，三是重新创造货币，四是财富再分配。总结起来其实就是两点：一是要收缩货币、戒掉举债发展；二是要释放活力，提高生产效率。我们可以用欠了高利贷来作比方，欠了很多钱并不代表以后就没希望了，首先要戒掉借钱的坏习惯，其次就是要努力工作来还钱。资料来源：海通证券研究所整理如何完美去杠杆11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明完美去杠杆的四大要素货币紧缩债务违约财富再分配货币再创造完美去杠杆收缩货币释放活力货币为何超发？非为央行，而是影子银行谈到货币超发，大家第一反应是和央行有关。但其实央行所控制的基础货币只占广义货币的20%，因此真正超发的其实是商业银行层面的广义货币，是商业银行信贷发放过度。商业银行是一个高杠杆机构，天然就有超发信贷的冲动，08年的4万亿就与商业银行的信贷投放过度有关。但在2012年，中国实施了《巴塞尔协议三》，用资本充足率约束了商业银行信贷投放，结果货币依然超发，这其实主要因为12年以后影子银行的大发展，从11年到17年，我们估算影子银行的规模扩张了近10倍。基础货币、广义货币、信贷和影子银行基础货币M2信贷三大影子银行07年10万亿40万亿26万亿1万亿11年22.5万亿85万亿55万亿5.6万亿17年32万亿168万亿120万亿57万亿11-17年均增速6%12%14%147%资料来源：WIND，海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资管新规出台，收缩影子银行！而18年开始的资管新规等金融监管要求穿透式原则，这使得通道业务等监管套利无处遁形，信托、基金子公司、券商资管等影子银行载体的规模都开始大幅收缩，在过去1年三大影子银行的资管规模收缩了大约10万亿，总规模萎缩了接近20%。信托、券商资管、基金子公司规模（万亿）0102030基金专户子公司规模券商资管规模信托资产规模0204060三大影子银行总规模三大影子银行总规模（万亿）资料来源：WIND，海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从08年到17年，中国的M2年均增速为15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速，过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。但是在18年，中国的M2增速降至8.1%，银行总负债增速降至6.8%，均远低于过去10年的平均增速，这说明18年中国的货币已经出现了大幅收缩。资料来源：WIND，海通证券研究所去杠杆第一步：货币从超发到收缩14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国M2增速、银行总负债增速（%）010203007/109/111/113/115/117/1金融机构总负债增速广义货币M2增速18年在中国债券市场有124只债券违约，违约总金额超过1200亿，已经超过了此前四年违约金额的总和，目前债市的违约率已经接近1%，这说明，去杠杆的第二步债务违约也已经发生了。另外，18年通过了《地方政府隐性债务问责办法》，对新增的地方隐性债务终身问责，这使得基建信托、城投债等政府隐性担保的债务发行量大幅萎缩。也就是说，以后大家买不到保本高收益的产品，所以就使得货币超发很难再现。去杠杆第二步：债务违约、打破刚兑中国信用债违约余额、违约率0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%050010001500200025001415161718信用债违约余额信用债违约率（右轴）城投债、基建信托新增融资（亿）基建信托城投债20161011144002017444250002018-32006000（亿元）资料来源：WIND，海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明由于货币增速的趋势性下降，会使得中国的通胀水平再下台阶，与之对应的是中国的利率中枢也将发生系统性下降。过去10年中国的贷款利率中枢约在6.4%，10年期国债利率中枢约在3.6%。我们认为如果未来货币增速降至7%左右，通胀率降至2%左右，那么对应的贷款利率中枢或降至5%左右，而10年期国债利率中枢或降至2.7%，我们会步入低利率时代。利率中枢下行，债券牛市很长中国货币增速、经济通胀和利率预测（%）货币增速通胀经济增长国债利率贷款利率2007-2018152.88.73.66.42019-20307252.75资料来源：WIND，海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18年中国债市走出了大牛市行情，10年期国债利率从4%降至3.2%以下，其背后的最重要原因就来自于货币收缩。而18年债券牛市的结构又有明显的分化，一面是以国债利率为代表的无风险利率大幅下降，但是另一方面，由于信用违约风险上升，以AA-级企业债为代表的风险利率比18年初明显抬升。18年债市：国债利率下行、风险利率上行5年期国债收益率、AA-级企业债收益率（%）66.577.582.533.544.518/118/218/318/418/518/618/718/818/918/1018/1118/125年期国债5年期AA-企业债利率（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要1.过去房市领涨、源于举债过度2.收货币降利率，债市率先走牛3.杠杆由去到稳，减税释放活力4.估值就是便宜，股市历史机会18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明进入2019年，经济开局不佳、呈现供需双弱。需求端的龙头房企和41城地产销量增速双双转负，乘用车零售改善但批发仍在探底；而在工业生产方面，钢企粗钢产量增速回落，电厂发电耗煤跌幅明显扩大。而春节的各项经济指标延续弱势。2019年春节假期全国共发送旅客4.21亿人次，同比仅略增长0.35%。餐饮零售首次出现个位数增长，旅游收入和人次双双下滑，电影票房收入微增而观影人次大幅下跌，春节有关经济数据显示19年经济明显不如18年。19年经济开局不佳地产、汽车销售增速（%）-5005010007/308/309/310/311/312/313/314/315/316/317/318/319/3地产销售面积增速乘联会乘用车销量增速-10010203005/107/109/111/113/115/117/119/1黄金周零售增速黄金周旅游收入增速春节黄金周零售、旅游收入增速（%）资料来源：WIND，海通证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明观察本轮中国经济增速的变化，我们发现其回落始于18年2季度左右。从GDP增速来看，在17年3季度到18年1季度都维持在6.8%的增速，但在18年2季度增速降至6.7%，此后的两个季度增速又分别降至6.5%和6.4%。从支出法来看，三大需求的下滑均出现在18年2季度。其中消费增速从9.8%降至9%，投资增速从7.6%降至5.2%，出口增速从17.6%降至12.3%。本轮经济下滑：始于18年2季