2018年二季度投资策略造纸触底长期向好家具分化精选个股新成长增长潜力大

造纸触底长期向好，家具分化精选个股，新成长增长潜力大-2018年二季度投资策略证券研究报告行业评级：买入分析师：赵中平S0260516070005邮箱：[e-mail]分析师：汪达S0260517120005邮箱：[e-mail]广发证券发展研究中心2018年4月11日•淡季布局：二季度需求淡季纸价面临回调压力，近两年造纸投资都是在淡季末期布局，太阳纸业等公司估值再次回到2016年以来低点，预计后期基本面向上，该位置可能也是底部的布局区间；•包装纸：废纸后续涨价预期浓烈，贸易战针对高科技对包装纸出口影响小，供给投放低于市场预期；•文化纸：晨鸣产能投放不影响中期格局，需求端受用纸高端化与二胎政策影响，增速有望超预期；•生活用纸：产品价格有望进一步上行，Q1业绩增速有望是全年的最底部，龙头效应逐步显现。•造纸：估值重回底部，基本面仍处上升通道，预计二季度存板块性机遇核心观点：造纸触底长期向好，家具分化精选个股，新成长增长潜力大请务必请务必阅读末页的免责声明2•家具：定制流量之争注定分化，关注软体行业预期差，全装修趋势提供新视角•新成长：新模式进入业绩兑现期，细分行业裂变，关注业绩加持新成长标的•定制家具：地产销售beta向下，收入增速竞争本质是流量竞争，此消彼长预计将分化，分析公司管理，渠道，产品组合在流量争夺中的兑现能力，精选龙头个股；•软体家具：多项预期差值得关注，CR3约8%上市数量少竞争格局好，5-8年更新周期地产关联性弱，产品价格带更宽科技升级趋势更明显，渠道红利由于1家红星开2-4家门店被低估，系统性估值偏低•全装修趋势：品牌龙头成长新动力，渗透率提升斜率穿越周期，细分行业小市值公司存投资机遇•晨光文具：一体两翼展翅高飞，从文具到文创龙头，C端消费升级与B端精细服务持续兑现•易尚展示：以核心技术开启3D交互时代，售楼开始负债降低利润常规化，3D教育+3D电商前景广阔•合兴包装：PSCP立志铸造包装行业的滴滴打车，以供应链整合行业引领聚合增长•海鸥住工：整装卫浴重走定制家具之路，技术突破行业开始大幅放量图1：造纸产品消费增速与GDP增速相关性（%）图2：造纸业盈利情况（万元，%）•造纸行业：2017年造纸业供需弱平衡，废纸政策或将导致2018年外废下滑20%•2017年造纸行业累计盈利1,028.6亿元(YoY+36.2%)，行业盈利大幅改善。截至2018年2月，造纸行业累计盈利127.8亿元(YoY+1.9%)，行业景气度高，纸企盈利能力维持高位。数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心•2017年全年GDP增速为6.8%，各季度增速平稳。2017年全年纸与纸板消费量为12,285万吨(YoY+1.49%)，产量为12,542万吨(YoY+1.81%)。造纸行业维持供需弱平衡状态，受环保及供给侧改革因素影响，新增产能倾向较弱。请务必请务必阅读末页的免责声明30.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09销量增速产量增速GDP增速（右轴）-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000.002,000,000.004,000,000.006,000,000.008,000,000.0010,000,000.0012,000,000.002011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-10造纸行业利润总额累计值累计同比造纸：原材料价格波动顺利向下游传导，纸企盈利能力有望维持高位•我国是木浆净进口国，木浆价格受国际价格主导。世界木浆产量和消费量总体均衡。2016年在高库存和低用浆率的双重压力下，新增产能投产，纸浆价格下行。2017年由于海外生产线推迟投产，全球经济回暖，推动木浆价格反弹。2018年，受废纸新政推动，我国木浆新增需求上升，木浆价格或基本保持高位稳定。•从历史数据来看，木浆市场价格目前处于相对高位，库存处于相对低位，出运量较高时，存在价格下降的拐点可能；反之，当价格相对低位，库存相对高位，出运量较低时，存在价格上升的拐点可能。•2011年末至2016年三季度国内木浆含税价格长期维持在5000元/吨下方运行，受供给侧改革及环保因素影响，2016年末木浆价格反弹，2018年以来虽有所回落但预计全年仍将保持高位稳定。图3：国内木浆含税价格走势数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心请务必请务必阅读末页的免责声明4造纸：原材料价格波动顺利向下游传导，纸企盈利能力有望维持高位•2018年木浆价格微降但预计保持高位稳定3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000国内木浆含税价格（元/吨）•2018年前9批次玖龙、理文、山鹰三大龙头外废配额占比高达62.22%。2017年12月15日《进口废纸环境保护管理规定》正式出台，规定进口废纸的企业应满足生产能力应不小于5万吨/年，小于预期的30万吨/年。但小企业进口配额获批仍困难，额度主要集中在大厂，龙头企业优势明显。•2018年前两个月外废进口规模同比大幅下降，受含杂率要求提升的影响，低标准废纸进口量大幅削减。预计2018年全年废纸进口总量同比下滑20%。图5：2018年外废月进口规模下降（万吨）图4：外废进口量及同比增速数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心请务必请务必阅读末页的免责声明5-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00废纸进口量（单位：万吨）同比增长0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017废纸进口数量当月值2018废纸进口数量当月值造纸：原材料价格波动顺利向下游传导，纸企盈利能力有望维持高位•进口废纸政策落地，龙头企业更易获配额•二季度关注废纸进口新政落地力度带来的外废供应缺口，国废价格中枢或持续上移。因环保政策趋严、外废配额严格限制，进口废纸供应收紧，推动2017年国废价格暴涨，10月中旬以来涨势略有缓解，随着外废新政落地实施，国废价格有望重拾涨势。•外废方面，受政策预期及中国废纸政策打压外废需求影响，2017年外废价格普遍下跌。对含杂率标准的提升导致2017年10月高端外废价格开始回升，预计2018年外废需求主要集中在高端废纸。图7：外国废纸价格（美元/吨）图6：国内废旧黄板纸价格（元/吨）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心请务必请务必阅读末页的免责声明60.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002015/1/52015/7/52016/1/52016/7/52017/1/52017/7/52018/1/5废旧黄纸板价格（单位：元/吨）100.00150.00200.00250.00300.00350.002015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/1美废价格日废价格欧废价格造纸：原材料价格波动顺利向下游传导，纸企盈利能力有望维持高位•废纸价格中枢上移，预计2018年国废价格继续上涨•文化用纸：需求改善，价格持续上涨图8：文化用纸价格保持继续上涨（元/吨）图9：铜版纸供需情况（万吨，%）•需求不足情况稍有改善。近年来受电子媒体和移动阅读的影响，我国图书及期刊出版印张数呈现负增长状态，纸媒体受到冲击，文化用纸市场长期需求处于低迷状态。受书籍出版量增加和二胎政策带来学生教材及簿本需求增长，近期文化纸市场需求有所改善，预计呈平稳或轻微增长。•价格保持继续上涨趋势。教材印刷需求为文化纸需求旺季，出版社等对文化纸需求面形成较为有力的支撑，加上原材料价格上涨、纸企库存维持低位等因素，文化用纸价格不断上涨，高位震荡。•双胶纸市场走向集中化。卓创资讯数据显示，规模以上企业双铜纸产量2016年CR4集中度为82.03%，整体波动较小；双胶纸CR4集中度低于双铜纸，市场整体较为分散，但受去产能、环保政策严格等影响，中小企业部分关停，产量更加集中于龙头公司。数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心请务必请务必阅读末页的免责声明74,000.004,500.005,000.005,500.006,000.006,500.007,000.002012/7/202013/7/202014/7/202015/7/202016/7/202017/7/20铜版纸价格（不含税）双胶纸价格（不含税）-10-50510152025300.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0020062007200820092010201120122013201420152016产量消费量产量同比消费量同比造纸：原材料价格波动顺利向下游传导，纸企盈利能力有望维持高位•包装用纸：价格震荡变化，产量集中度存提升空间图10：包装纸价格走势（元/吨）图11：包装纸种集中度存提升空间•白卡纸价格持续走高，其他纸种震荡波动。木浆、国废价格处于高位，包装纸价格或延续持稳趋势。自2016年底造纸行业整体价格上涨，白卡纸价格持续上行，目前保持高位震荡。白板纸、箱板纸、瓦楞纸于2017年3月起进入价格波动区间，主要原因为行业集中度相对较低，且主要原材料废纸进入价格波动期，下游价格随上游价格震荡波动。•产量集中度存提升空间。根据卓创资讯数据统计，2009年至2016年箱板纸和瓦楞纸的CR4行业集中度持续下降，主要原因为部分小厂不断在法律监管不完善及偏远地区开工新产能，包装用纸主要纸种市场集中度存在提升空间。数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20092010201120122013201420152016白板纸CR4白卡纸CR4箱板纸CR4瓦楞纸CR4请务必请务必阅读末页的免责声明801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.005,500.006,000.006,500.001/4/20131/4/20141/4/20151/4/20161/4/20171/4/2018白板纸瓦楞纸箱板纸白卡纸（次坐标轴）造纸：原材料价格波动顺利向下游传导，纸企盈利能力有望维持高位图12：箱板纸供需情况（万吨，%）图13：瓦楞原纸供需情况（万吨，%）•箱板纸、瓦楞原纸和白纸板产量和销量增速均在2013年触底反弹，近两年略有回落但趋于企稳；•白纸板供大于需，供需剪刀差扩大；箱板纸供需增速同步，维持供