2018年报和2019一季报深度分析温和改善强者恒强20190518东吴证券23页

1/23东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告·策略研究·策略专题策略专题20190518[Table_Main]2018年报和2019一季报深度分析：温和改善，强者恒强报告摘要策略自上而下进行行业配置时，根本的方法论在于，结合经济周期对行业景气变化进行预判。我们预判的维度有三点，即宏观、中观和微观。就宏观维度来看，其一是对经济周期位置的判断，其二是结合美林时钟等经典工具进行从宏观到行业配置的映射。宏观维度的主要目的在于提出一个准确概率比较高的假设。就中观和微观维度而言，一则验证宏观假设，二则找出更为精准的投资机会。因此，在对A股财报进行分析时，无论是整体盈利趋势还是分行业景气变化，都不能略过宏观而单一分析财报。关于2018年报和2019一季报分析，核心结论如下：整体趋势：一季报明显改善，预计盈利底已现盈利增速：净利率回升驱动2019Q1盈利增速回升。虽然2019Q1全A和全A非金融的营收增速较2018年报有所回落，但净利率回升，驱动盈利增速回升。进一步结合宏观环境，PPI自2019年1月结束下行开始回升是驱动A股净利率改善的关键因素之一。净资产收益率：毛利率下行拖累2018年A股ROE。就ROE而言，2018年的全A和全A非金融均相较于2017年下滑，杜邦拆解来看，净利率下滑是核心拖累项。进一步分拆净利率下行的原因，净利率水平取决于毛利率和期间费用率。一方面，2018年PPI持续下行，继而下拉毛利率。另一方面，就期间费用率来看，无论销售费用率、管理费用率或者财务费用率均显示下行。盈利趋势：结合财报规律和宏观环境，A股盈利或已触底。就后续盈利趋势的预测，详细分析逻辑请参阅《继往开来：盈利触底向上将成为新引擎》。近期中美贸易摩擦再起波澜，但这并不意味着经济将再次面临与去年同样的下行压力，因为相较于2018年货币环境和财政政策都发生较大变化，整体融资环境相较于去年已经明显改善，而这点是盈利更核心的驱动因素。分板块变化：大小市值分化显著分板块而言，需要重视的是，A股大小分化、强者恒强，结合财报来看，2018年和2019Q1均是500亿以上市值区间的盈利增速最快。此外。截至2019Q1，就营收同比而言，主板小幅改善、中小板和创业板延续回落，但归母净利同比相较于2018年开始回升。分行业：早周期边际改善，消费类延续稳健，制造业显著提升，TMT关注软件、5G和半导体分行业来看，早周期行业中，部分已经边际改善，如银行、建筑，但部分盈利改善尚未显性化，如汽车；强周期行业盈利依然回落，如钢铁、煤炭、有色等，值得注意的是，但结合A股行业轮动经验，强周期行业表现明显领先业绩；消费类，特别是白酒、白电、医药等，延续稳健；制造业中，除了化工受此前油价影响有所回落，电气设备、机械制造和国防军工均显著提升；TMT类，作为典型成长股，产业趋势比盈利增长更关键，而结合产业趋势，可积极关注软件、5G和半导体。风险提示：美国贸易保护措施超预期；通胀上行超预期；A股盈利的预测值与最终数据存在偏差。证券分析师王杨证券分析师王杨证券分析师王杨执业证号：S0600517120001021-60199793执业证号：S0600517120001021-60199793执业证号：[e-mail][Table_Report]相关研究1．《以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨》201808202．《以史为鉴：低价股行情是什么信号？》201811183．《新繁荣系列之二：小荷才露尖尖角》201903104．《更上层楼：科技创新正值绽放时节》201903315.《牛市韧性十足，市场震荡上行》20190407[Table_Author]2019年05月18日2/23东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题内容目录1.前言：切莫略过宏观看财报..........................................................................................................32.整体趋势：一季报明显改善，预计盈利底已现..........................................................................32.1.盈利增速：净利率回升驱动2019Q1盈利增速回升.........................................................42.2.净资产收益率：毛利率下行拖累2018年A股ROE........................................................52.3.盈利趋势：结合财报规律和宏观环境，A股盈利或已触底............................................83.分板块变化：大小市值分化显著..................................................................................................83.1.主板、中小板、创业板的2019Q1归母净利同比均出现回升.........................................83.2.大小市值的盈利分化依旧显著............................................................................................94.哪些行业盈利在改善？................................................................................................................104.1.哪些行业的盈利增速改善幅度较大？..............................................................................104.2.盈利持续加速和减速的二级行业有哪些？.......................................................................115.分行业：早周期边际改善（银行、建筑），消费类延续稳健，制造业显著提升，TMT关注软件、5G和半导体...............................................................................................................................135.1.金融地产：银行地产小幅改善，证券大幅增长..............................................................135.2.大消费：食品、家电、医药延续稳定增长，农林牧渔盈利尚未反映..........................145.3.制造业：盈利显著改善......................................................................................................185.4.TMT：计算机盈利大幅改善...............................................................................................195.5.周期类：受PPI回落影响，盈利回落...............................................................................205.6.其他：建筑装饰和公用事业盈利边际改善......................................................................216.风险提示........................................................................................................................................223/23东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题1.前言：切莫略过宏观看财报策略自上而下进行行业配置时，根本的方法论在于，结合经济周期对行业景气变化进行预判。我们预判的维度有三点，即宏观、中观和微观。就宏观维度来看，其一是对经济周期位置的判断，其二是结合美林时钟等经典工具进行从宏观到行业配置的映射。宏观维度的主要目的在于提出一个准确概率比较高的假设。就中观和微观维度而言，一则验证宏观假设，二则找出更为精准的投资机会。值得注意的是，财报分析倾向于中观和微观层面的验证，很多时候是右侧后验的，而行业配置的关键在于结合宏观给出自上而下的假设，继而前瞻性的把握左侧的机会（典型案例可参考2018年我们对大众消费和农业的推荐逻辑）。实际上，局限于财报数据而忽视宏观层面自上而下的前瞻性，这点是财报分析中经常出现的误区。因此，在对A股财报进行分析时，无论是整体盈利趋势还是分行业景气变化，都不能略过宏观而单一分析财报。关于2018年报和2019一季报分析，核心结论如下：其一，就整体趋势而言，一季报出现明显改善，结合历年财报规律和宏观环境，预计A股盈利底在2018Q4已经出现；其二，分板块来看，近年来最显著且持续的变化是，大小市值公司盈利分化显著，强者恒强现象明显。其三，分行业来看，早周期行业中，部分已经边际改善，如银行、建筑，但部分盈利改善尚未显性化，如汽车；强周期行业盈利依然回落，如钢铁、煤炭、有色等，值得注意的是，但结合A股行业轮动经验，强周期行业表现明显领先业绩；消费类，特别是白酒、白电、医药等，延续稳健；制造业中，除了化工受此前油价影响有所回落，电气设备、机械制造和国防军工均显著提升；TMT类，作为典型成长股，产业趋势比盈利增长更关键，而结合产业趋势，可积极关注软件、5G和半导体。2.整体趋势：一季报明显改善，预计盈利底已现根据最新数据，我们对A股财务指标进行了统计分析。在统计方法上，我们对所研究板块或行业各期成分股的财务指标剔除空值后计算得其整体水平，进而计算指标同比变化或指标间比率。以盈利增速为例，我们统计的指标是归母净利同比，统计的样本是板块或行业当期成分股，并且剔除本期或上期数据存在空缺的上市公司，进而计算其整体归母净利同比。4/23东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题2.1.盈利增速：净利率回升驱动2019Q1盈利增速回升就全A而言，2019Q1平均归母净利同比9.39%，较2018年报的-1.90%增长11.29个百分点，较去年同期2018一季报的13.33下降3.94个百分点。就驱动因素，即营收增速和净利率而言，2019Q1营收同比10.95%，较2018年报下降0.54个百分点，较2018Q1下降0.40个百分点；2019Q1净利率9.11%，较2018年报增长1.67个百分点，较2018Q1下降0.23个百分点。就全A非金融而言，2019Q1归母净利同比1.32%，较2018年报的-5.44%%增长6.76个百分点，较2018Q1下降19.90个百分点。就驱动因素，即营收增速和净利率而言，2019Q1营收同比9.46%，较2018年报下降3.20个百分点，较2018Q1下降3.83个百分点；2019Q1净利率增速为5.17%