2018年第四季度货币政策执行报告点评强调疏通货币传导和内外均衡降息概率不高20190224

本研究报告仅通过邮件提供给万得使用。1宏观点评宏观研究证券研究报告货币政策点评报告2019年2月24日强调疏通货币传导和内外均衡，降息概率不高——2018年第四季度货币政策执行报告点评相关研究证券分析师秦泰[e-mail]联系人余子珍(8621)23297818×[e-mail]本期投资提示：总体政策立场：强调疏通民营小微企业融资渠道，基调略松但降息概率不大。对于下一阶段的总体货币政策立场，四季度货币政策执行报告更多提示逆周期调节、把握好宏观调控的度，“稳健”之后不再强调“中性”、亦弱化此前提出的“把好货币供给总闸门”。结构性来看，报告指出要夯实疏通货币政策传导的微观基础，多次强调疏通民营小微企业融资渠道，指出将保持市场利率水平合理稳定，并引导市场主体避免过度悲观。从具体表述看，四季度货币政策执行报告中有以下几点边际变化：1）本次报告中对货币政策总体立场的表述进一步偏向边际宽松（如删除“保持中性”及“把好货币供给总闸门”的表述，同时多次强调“逆周期调节”及“把握好宏观调控的度”。），与18年12月召开的中央经济工作会议基调保持一致。2）大篇幅阐述运用结构性货币政策支持小微、民营企业发展，显示当前央行主要任务仍在于夯实疏通货币政策传导的微观基础，对货币传导机制关注度进一步提升。3）近期资金面利率大幅下降的背景下，报告首次提出“市场利率水平保持合理稳定”，显示央行对当前市场利率水平较为满意，同时也暗示年内实施降息概率不大。4）对于去杠杆的态度，转变为强调“结构性去杠杆”、“稳定宏观杠杆率”，显示支持小微民营企业融资的背景下，近期政策方向对总量去杠杆的关注度有所弱化。5）此外，央行指出“未来一段时期中国经济保持平稳发展有不少有利条件”、“货币政策有较大空间”，有意引导市场预期保持乐观，避免过度悲观的预期影响货币政策传导。预计19年我国央行仍将维持18年（特别是下半年）以来略偏宽松的政策立场，预计仍将通过降准、TMLF等数量型工具保障流动性合理充裕，结构性政策将着力疏通民营、小微企业融资渠道，而降息概率不大。创新结构性货币政策工具，疏通政策传导、支持小微、民营企业融资。四季度报告指出，18年以来，货币政策着力疏通传导机制，引导银行体系加大对民企、小微企业融资的支持。政策工具方面，先后实施五次降准、创设定向中期借贷便利（TMLF）保证充足的长期流动性投放，增加再贷款再贴现额度、创设央行票据互换工具（CBS）、创立民营企业债券融资支持工具、央行扩大担保品范围等结构性政策工具则直接针对传导机制的疏通。下一阶段，疏通货币政策传导渠道，引导银行改善民营、小微企业融资环境，仍是央行工作重点。信贷：实体融资利率显著下降，票据套利空间有限。四季度报告显示，在结构性货币政策工具的引导下，信贷在“量、价和结构”方面均有明显改善。1）从量的角度看：18年人民币贷款同比多增2.6万亿元，为上年3倍，一定程度上弥补了表外融资的减少。2）从结构上看：小微企业贷款增长加快、利率下降、支持户数增加。3）从利率的角度看：一般贷款利率显著回落，票据融资利率延续大幅下行，显示货币政策传导正在趋于畅通。对于市场较为关心的票据融资利率下行环境下，企业利用票据和结构性存款套利、可能导致票据融资“虚增”的问题，我们认为票据套利空间和规模均有限，1月金融数据反映信用环境全面改善，短期套利现象难以实质性改变银行全年信贷投放意愿将显著改善的判断。汇率：把握内外均衡之间的平衡，稳定市场预期。四季度报告将“把握内外均衡之间的平衡”纳入“稳健货币政策”框架，同时强调“稳定人民币汇率的市场预期”，显示汇率预期稳定已构成稳健货币政策的重要组成部分。综合近期美国货币政策及经济表现、美元指数、我国国际收支及经济数据，我们预计年内人民币兑美元汇率有望企稳，汇率波动难以构成制约19年央行货币政策的主要因素。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给万得使用。2宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共10页简单金融成就梦想1.总体政策立场：强调疏通民营小微企业融资渠道，基调略松但降息概率不大..............................................................42.创新结构性货币政策工具，疏通政策传导，支持小微、民营企业融资.........................................................................53.信贷：实体融资利率显著下降，票据套利空间有限........74.汇率：把握内外均衡之间的平衡，稳定市场预期...........9目录本研究报告仅通过邮件提供给万得使用。3宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共10页简单金融成就梦想图表目录图1：R001和DR001利率（近1个月平均，%）.............................................5图2：R007和DR007利率（近1个月平均，%）.............................................5图3：主要金融机构新增普惠小微贷款.................................................................8图4：主要金融机构普惠小微贷款余额.................................................................8图5：一般贷款、票据融资和个人住房贷款加权平均利率（%）...........................8表1：18年以来，央行实施5次降准...................................................................6本研究报告仅通过邮件提供给万得使用。4宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共10页简单金融成就梦想1.总体政策立场：强调疏通民营小微企业融资渠道，基调略松但降息概率不大对于下一阶段的总体货币政策立场，报告中更多提示逆周期调节、把握好宏观调控的度，“稳健”之后不再强调“中性”、亦弱化此前提出的“把好货币供给总闸门”。结构性来看，报告指出要夯实疏通货币政策传导的微观基础，多次强调疏通民营小微企业融资渠道，指出将保持市场利率水平合理稳定，并引导市场主体避免过度悲观。预计2019年，我国央行仍将维持2018年（特别是下半年）以来略偏宽松的总体政策立场，预计19年仍将通过降准、TMLF等数量型工具保障流动性合理充裕，同时结构性政策将着力疏通民营、小微企业融资渠道，而降息概率不大。从具体表述看，四季度货币政策执行报告中有以下几点边际变化：1）本次报告中对货币政策总体立场的表述进一步偏向边际宽松，与18年12月召开的中央经济工作会议基调保持一致。预计未来一段时间总体仍将保持略偏宽松的货币政策立场，但难以出现“大水漫灌”式宽松。其一，在延续“稳健货币政策”基调下，删除“保持中性”及“把好货币供给总闸门”的表述，同时多次强调“逆周期调节”及“把握好宏观调控的度”。报告中特别在专栏5中详细阐述稳健货币政策的内涵：“稳健”强调了货币政策应坚持“稳中求进”的总基调，货币政策要松紧适度，增强前瞻性、灵活性、针对性，强化逆周期调节，把握好宏观调控的度。其二，报告专栏中称，稳健的货币政策，不意味着“货币条件维持不变”，将根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济周期波动。2）大篇幅阐述运用结构性货币政策支持小微、民营企业发展，显示当前央行主要任务仍在于夯实疏通货币政策传导的微观基础，对货币传导机制关注度进一步提升。专栏3中指出，稳健货币政策松紧适度，体现为总量要合理、结构要优化，需利用结构性货币政策有针对性地疏通货币政策传导渠道，这一过程不能依靠行政性方法，应引入市场化的正向激励机制，鼓励商业银行提高对民营、小微企业的支持。这显示当前央行主要任务仍在于进一步夯实疏通货币政策传导的微观基础。3）近期资金面利率大幅下降的背景下，报告首次提出“市场利率水平保持合理稳定”，显示央行对当前市场利率水平较为满意，同时也暗示年内实施降息概率不大。对于银行间流动性，报告延续三季度表述称将继续“保持流动性合理充裕”，但首次提出“市场利率水平合理稳定”。考虑到1月以来，银行间质押式回购隔夜利率（R001）均值已低至2%附近，较去年同期显著回落64BP；同时，R001利率屡屡突破2%以下，甚至接近16年全年低位1.9367%，在此背景下央行提出保持市场利率水平合理稳定，或意味着未来一段时间不会通过调降逆回购操作利率等短期货币政策操作工具本研究报告仅通过邮件提供给万得使用。5宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共10页简单金融成就梦想利率等方式进一步压降资金面利率。同时，这一表述也意味着进行基准利率降息的必要性并不高，年内降息概率不大。图1：R001和DR001利率（近1个月平均，%）图2：R007和DR007利率（近1个月平均，%）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究4）对于去杠杆的态度，由三季度“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”，进一步转变为强调“结构性去杠杆”、“稳定宏观杠杆率”，显示支持实体经济融资、尤其是小微民营企业融资的背景下，近期政策方向对总量去杠杆的关注度有所弱化。5）此外，央行指出“未来一段时期中国经济保持平稳发展有不少有利条件”、“货币政策有较大空间”，有意引导市场预期保持乐观，避免过度悲观的预期影响货币政策传导。在中国宏观经济展望部分，除三季度报告中已指出的经济平稳运行的挑战，央行还强调未来一段时期经济保持平稳发展“有不少有利条件”，主要体现在：1）全球经济总体延续复苏态势；2）国内供给侧结构性改革持续推进，经济发展具有很大潜力；3）宏观政策效果正在逐步显现。同时，央行表示“货币政策有较大空间”，反映出央行有意引导市场预期保持相对乐观，避免悲观预期影响货币政策传导。2.创新结构性货币政策工具，疏通政策传导，支持小微、民营企业融资报告指出，18年以来，货币政策着力疏通传导机制，引导银行体系加大对民企、小微企业融资的支持。政策工具方面，降准等保证充足的长期流动性投放，再贷款再贴现、民营企业债券融资支持工具、央行扩大担保品范围等结构性政策工具直接针对传导机制的疏通。专栏3中指出，18年以来央行创新多种结构性货币政策工具，从供需两端疏通货币政策传导机制，引导银行体系加大对实体经济，尤其是民企、小微企业等重点领域的支持：1）18年以来，央行合计五次定向降准。此外，19年1月央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。19年1月25日进行的2018年度普惠金融定向降准动态考核释放长期资金约2500亿元。五次降准及普惠金融考核共计释放中长期资金2.85万亿1.622.42.83.216-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01R001(%)DR001(%)22.42.83.23.6416-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01R007(%)DR007(%)本研究报告仅通过邮件提供给万得使用。6宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共10页简单金融成就梦想元，引导金融机构加大对普惠金融、民营企业、债转股等领域的支持力度。此外，央行亦以专栏形式梳理了各类商业银行当前的法定存款准备金率水平，指出6家大型商业银行均至少达到第一档普惠定向降准标准。表1：18年以来，央行实施5次降准实施时间政策支持领域降准幅度释放流动性2018.1.25普惠金融上年普惠金融贷款增量占新增人民币贷款比例或上年末普惠金融贷款余额占人民币贷款