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2019年4月4日2019Q1股指期货市场盘点基差总体回升，对冲环境改善量化策略与资产配置团队中信证券研究部1投资聚焦第三次放松后，在上涨行情的助推下，股指期货流动性和市场规模大幅上涨。本次放松对流动性提升的作用最直接，持仓量的沉积速率也随着流动性的提升而上升。放松后，沪深300、上证50、中证500三大期指的日均成交量分别是初次放松后的3.38倍、2.41倍和3.41倍，日均持仓量分别是初次放松后的1.93倍、1.48倍、2.15倍。上述三大期指截止2019年3月29日的持仓市值分别占各自指数自由流通市值的1.14%、0.83%、2.96%，五个月前分别为0.66%、0.48%和1.75%。分红额稳步提升，基差受情绪影响转升水2018年，三大指数的分红家数、分红金额再创历史新高。随着市场情绪转暖，IF、IH当月合约已基本为正，IC当月合约小幅贴水。市场中性策略可行性较高超额收益理论获取难度居中，理论收益空间较高。当前行情集中度处于历史平均水平，选股的理论难度中等；沪深300、中证500空间内近半年以来的趋同度逐步走低。期指对冲的损益逐步由负转正。2019年初至3月底，上证50、沪深300期指的对冲损益分别是0.34%和-0.14%，同期中证500期指对冲损益为-0.95%。总体上均好于去年同期水平。期现替代机会减少，跨期套利收益降低目录CONTENTS21.交易限制放松提升市场流动性和规模2.分红额稳步提升，基差受情绪影响转升水3.量化对冲环境改善，跨期套利机会减少31.交易限制放松提升市场流动性和规模I.A股市场金融衍生品供给不足，发展空间巨大II.2015年7月以来的股指期货监管措施III.随着交易限制的放松，市场规模和流动性逐步提升IV.期指运行数据的动态分布——以沪深300期指为例V.市场的止跌与反弹令期指基差大幅转正VI.期指持仓量大幅上涨VII.50ETF期权的HTB逐步收敛于IH当月合约年化基差4各类金融工具的市场占比依然较低。三大期指占各自标的指数自由流通市值的比例为0.8%至3%，半年前均不足2%。ETF期权仅有50ETF期权一只标的，市场占比略高于1%。跟踪各个指数的被动型基金占指数自由流通市值的比例均极低，创业板指数占比3.70%为主流指数中最高。1.1A股市场金融衍生品供给不足，发展空间巨大自由流通市值流通A股市值被动型基金股指期货ETF期权规模占指数自由流通市值比值合约价值占指数自由流通市值比例合约价值占指数自由流通市值比例上证50指数成份52,797.32143,983.38766.061.45%436.960.83%542.721.03%上证180指数成份81,630.84201,913.91210.220.26%沪深300成份117,004.64267,484.491,430.931.22%1,335.031.14%中证500成份36,995.9766,142.99720.171.95%1,094.292.96%中证800成份154,000.61333,627.482.480.00%深证100指数成份34,696.1359,889.07124.250.36%中小板指成份17,552.1331,490.4737.490.21%创业板指成份11,628.1215,724.87354.553.05%•资料来源：wind，中信证券研究部51.22015年7月以来的股指期货运行规则变化一览资料来源：中国金融期货交易所日期详细内容2015年7月1日中金所对参与期指市场的38家QFII、25家RQFII进行了排查，未发现海外机构大幅做空股指期货的交易行为。2015年7月3日中金所通报自6月15日以来的期指情况：1.交易量剧烈放大；2.期现基差及其波动放大；3.程序化交易快速发展；4.持仓规模大幅下降，成交持仓比上升，但不存在裸卖空现象。2015年7月5日邓舸答记者问：中金所依据相关规定，已经对中证500期指部分账户采取了限制开仓等监管措施。2015年7月7日中证500指数期货日内单方向开仓限制为1200手加强套保客户现货资产匹配的核查2015年7月8日中证500期指各合约卖出交易保证金率由10%提升至20%，且自7月9日起提升至30%（套保持仓除外）。2015年7月31日调整期指费率结构，交易手续费降为成交金额的0.23%%，每笔交易申报费1元。严格市场异常交易行为的认定，套利、投机客户单合约每日报撤单不超400次，每日自成交不超过5次。2015年8月25日上证50和沪深300期指非套保保证金提升至20%，中证500非套保买入保证金调制20%。单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过600手，套保不受此限制日内平仓手续费调制1.15%%。2015年8月31日单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过100手，套保不受此限制非套保保证金调制30%。2015年9月7日单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过10手，套保不受此限制非套保交易保证金又30%提高至40%，套保保证金由10%提高至20%。日内平仓交易的平仓手续费由1.15%%提升至23%%。2017年2月17日将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，套期保值交易开仓数量不受此限；沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%，中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%（三个产品套保持仓交易保证金维持20%不变）；将沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的9.2%%。2017年9月18日沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的6.9%%。沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由合约价值的20%调整为15%。2018年12月3日将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%。将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限。将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的4.6%%。2019年3月22日买入套保：持仓合约价值不得超过其计划替代的资产。卖出套保：所有品种卖出合约价值之和，不得超过其持有的股指期货所有品种标的指数成分股、股票ETF和LOF基金市值之和的1.1倍。61.3去年底以来市场规模和流动性显著上升考察期考察期类别日均成交量(万张）日均成交额(亿元）日均持仓量(万张）日均持仓额(亿元）沪深3002015-04-16至2015-09-02常规状态180.8023,487.3715.042,027.352015-09-07至2017-02-16受限1.74170.084.26415.072017-02-17至2018-11-30初步放松2.31249.244.58497.642018-12-03至2019-03-29最近一次较大放松7.78804.998.85905.92上证502015-04-16至2015-09-02常规状态35.603,090.034.92437.962015-09-07至2017-02-16受限0.6945.401.99131.552017-02-17至2018-11-30初步放松1.43112.702.57200.352018-12-03至2019-03-29最近一次较大放松3.45267.753.79292.67中证5002015-04-16至2015-09-02常规状态21.803,878.602.89517.632015-09-07至2017-02-16受限1.33163.772.80342.452017-02-17至2018-11-30初步放松1.51171.893.71419.462018-12-03至2019-03-29最最近一次较大放松5.16499.727.98751.89•资料来源：Wind，中信证券数量化投资分析系统71.4期指运行数据的动态分布——以沪深300期指为例•资料来源：中信证券数量化投资分析系统成交量•资料来源：中信证券数量化投资分析系统基差•资料来源：中信证券数量化投资分析系统持仓量•资料来源：中信证券数量化投资分析系统成交持仓比8上证50期指主力合约基差1.5市场的止跌与反弹令期指基差大幅转正•资料来源：中信证券数量化投资分析系统沪深300期指主力合约基差•资料来源：中信证券数量化投资分析系统中证500期指主力合约基差•资料来源：中信证券数量化投资分析系统上证50期指主力合约年化基差•资料来源：中信证券数量化投资分析系统沪深300期指主力合约年化基差•资料来源：中信证券数量化投资分析系统中证500期指主力合约年化基差•资料来源：中信证券数量化投资分析系统91.6期指持仓量大幅上涨交易限制的放松+市场的大幅反弹沪深300、上证50、中证500期指持仓量从2019年1月末至3月末上涨幅度分别为42%、43%和23%。2019年3月市场步入震荡后，三大期指持仓量快速上升，反映套保需求的增加。•资料来源：Wind，中信证券数量化投资分析系统上证50期指持仓量沪深300期指持仓量中证500期指持仓量•资料来源：Wind，中信证券数量化投资分析系统•资料来源：Wind，中信证券数量化投资分析系统101.750ETF期权的HTB逐步收敛于IH当月合约年化基差HTB：50ETF期权价格反映出的做空标的的成本。将HTB与对应月份IH期指合约基差做差，发现该序列2017年以来大部分时间在±0.5%之间波动，期指和期权之间不存在套利机会；历年年中的分红季，HTB可能会高于IH的名义贴水。该差值本质上反映上证50指数的当月分红水平。IH的标的为上证50价格指数，指数随成份股分红而回落。50ETF本身更贴近于上证50全收益指数，且50ETF期权对分红的调整方式令其本质上挂钩于分红再投资组合。•资料来源：Wind，中信证券数量化投资分析系统期权当月合约HTBHTB与IH当月合约基差之差•资料来源：Wind，中信证券数量化投资分析系统112.分红额稳步提升，基差受情绪影响转升水I.无套利原理是基差波动区间的最根本决定因素II.上市公司年度分红基本流程III.三大指数历年分红总量统计IV.三大指数历年现金分红月度分布V.近年来基差的变化过程122.1无套利原理是基差波动区间的最根本决定因素期指基于无套利原理的理论定价：假设：当市场中的套利者足够敏锐，且套利交易机制足够顺畅时。期货与现货的关系将维持稳定现实中，无套利原理决定的期指理论价格应为一段区间而非一个点期货和两融交易涉及保证金占用、融券费用等问题，套利收益需要能够覆盖构建套利组合的机会成本期初投入资金持有到期收益收益能够覆盖资金机会成本的条件无套利区间边界条件现实中无套利区间的决定过程•资料来源：中信证券数量化投资分析系统132.2去年底以来市场规模和流动性显著上升上市公司现金分红可分为年度分红与半年度分红，其中半年度分红极少，对指数的影响可忽略.年度分红首次预案披露于年报中，需提交年度股东大会审议通过后方可实施在实施之前任何节点均可重新修改预案修改预案后需要重新提交临时股东大会审议通过•资料来源：中信证券研究部整理上市公司年度分红流程14分红家数2.3去年底以来市场规模和流动性显著上升近年来，各指数的分红金额逐年上升，分红家数和股利分配率近三年来维持稳定，分红率则与市场行情呈负相关。股利分配率：现金分红与上年度净利润的比值。分红率：当年以指数点位表示的分红总额与去年末指数点位的比值。指数的自由流通股本选用Wind的估算版本。分红金额指数分红率（相对上年末指数点位）•资料来源：Wind，中信证券数量化投资分析系统•资料来源：Wind，中信证券数量化投资分析系统股利分配率•资料来源：Wind，中信证券数量化投资分析系统•资料来源：Wind，中信证券数量化投资分析系统1515•资料来源：Wind，中信证券数