2019宏观中期策略报告把握新常态聚焦新供给20190507华泰证券69页

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告宏观研究/中期策略2019年05月07日李超执业证书编号：S0570516060002研究员[e-mail]宫飞执业证书编号：S0570518090001研究员[e-mail]程强执业证书编号：S0570519040001研究员[e-mail]朱洵执业证书编号：S0570517080002研究员[e-mail]刘天天执业证书编号：S0570518050003研究员[e-mail]孙欧联系人[e-mail]张浩+861056793946联系人[e-mail]1《宏观:行稳致远，守正出新》2018.052《宏观:利率为轴，经济为马》2017.05把握新常态，聚焦新供给2019宏观中期策略报告供给侧是当前决定市场的最重要宏观变量新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。我们认为供给侧是当前决定市场的最重要宏观变量，市场目前仍未对此充分预期，相关资产价格仍存预期差。经济增长较为平稳，需求侧政策或逐渐减弱我们认为，结合一季度经济数据以及4月下旬政治局会议的表态，今年我国经济政策将着重在供给侧而非需求侧。尽管制造业投资、消费、进出口增速未来或仍存在下行压力，但在需求端基建投资反弹、地产投资超预期继续维持高位的托底效用下，经济完成增长目标概率较高，未来三个季度经济增速或稳定在6.3%左右。未来国家在稳增长方面的政策投放节奏或会出现一些微调，地产投资调控放松的节奏可能会对应延后。经济走势较为平稳，为国家推进资本市场制度改革创造了良好的经济背景。中性预计通胀可控，工业企业盈利有望同比转好非洲猪瘟对生猪存栏形成较强压制，补栏尚需时间，我们认为猪周期已进入回升阶段，但暂未看到菜价、粮食价格、服务业价格等方面有可能持续推动通胀上行的风险因素，维持对全年通胀中枢+2.5%、年内高点低于+3%的中性判断。我们维持对PPI全年中枢+0.5%，季度均值可能逐季回升的判断，今年是环保新一轮“3+1”督查的开篇之年，仍需重视环保工作的推进对相关行业价格的正向影响。“猪油共振”情形是我们最担心的宏观风险，油价的上行风险点仍在于中东地缘政治风险发酵，冲击市场预期。货币政策倾向于结构性调整，下半年财政力度或弱于上半年中央政治局会议对于经济总体判断趋于乐观，央行货币政策调控也在不再一味关注经济增长下行压力，更倾向于结构性调整来支持实体经济。我们判断央行货币政策大概率转为稳健灵活适度，启动利率并轨概率较高，并同时调低政策利率；对中小银行适用更低准备金率。下半年财政政策进一步积极的可能性较低，下半年整体力度或弱于上半年。海外经济增长减弱，美国经济或将缓慢回落，欧洲经济不是风险点我们认为，美国经济或将缓慢回落，韧性仍存。对于2019年的美国经济，失速风险较低的原因在于：第一，投资下滑幅度可能有限；第二，地产可能企稳带动后周期消费，以及劳动力市场强劲仍会对消费形成支撑；第三，今年净出口相对于18年的拉动作用或仍较强。欧洲方面，我们预计下半年欧元区经济表现或逐步企稳，欧元区有隐忧，但不是风险点。大类资产配置出现结构性行情和交易性机会我们认为股票市场下半年波动加大、整体趋势为震荡上行，但获利盘较大后市场会面临一定回调压力；市场在经济企稳、供给侧有积极短中长期逻辑下形成价值重估。债券市场总体震荡，利率呈现箱体震荡格局，十年期国债在3.0%-3.5%区间内可能出现短暂交易性机会。商品在2019年全年难有趋势性上涨行情，可以重点关注环保超预期带来的阶段性机会。黄金仍然在资产配置中起到重要作用，但在美元高位震荡格局下，黄金可能出现低位盘整蓄势。房地产市场走势取决于人口流动、货币政策和新型城镇化进程，继续看多一二线地产，看空三四线地产。风险提示：制造业和消费增速下行超预期，经济下行压力加大；“猪油共振”情形使得通胀有快速上行压力，货币政策面临两难；中美贸易摩擦再度激化，外贸下行和国内相关产业就业压力加大；美股若呈现较大调整，可能冲击全球资本市场风险偏好。相关研究宏观研究/中期策略|2019年05月07日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录供给侧是决定市场的最重要宏观变量................................................................................6市场对去产能、去库存、去杠杆政策均存在滞后反应...............................................6新供给价值重估理论的提出.......................................................................................9生产要素与国际资本流动........................................................................................10布雷顿森林体系崩溃后，资源禀赋T的优势帮助拉美吸引外资流入...............101978-1985：联储加息应对滞胀，资本K在各要素中占优..............................101985-1995：劳动力禀赋L是亚洲四小龙吸引资本流入的关键.......................101995-2002：美国出现科技周期，科技A吸引资金回流美国..........................112002-2011：金砖国家劳动L和资源T的效率得以充分释放，成为资本流入热土........................................................................................................................112011-2018：美国再工业化显示科技周期幻觉，科技A和资本K带动资金回流........................................................................................................................11预计未来十年，中国在A、L+、F上的多重突破将吸引资本流入...................12金融供给侧改革与信用释放.....................................................................................14金融供给侧改革的提出背景是政府面临经济下滑压力，但不想过度刺激新的总需求.....................................................................................................................14三方面需求没有得到满足.................................................................................14四方面供给要进行变化与之匹配......................................................................16金融供给侧改革的两个主要抓手是银行体系和资本市场.................................16金融供给侧改革必然面临信用的释放..............................................................17地产政策周期异化与科技周期孕育..........................................................................182008年后中国经济周期主要是地产政策周期..................................................182016年10月以后因城施策的房地产调控措施使得地产政策周期异化...........19我们认为，中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是触发科技周期...............19当前是科技周期孕育期，应该重点发展科技基础设施.....................................20科技周期雏形出现，未来仍需探索广泛应用于生产生活的具体形态...............21去杠杆从减负债到增权益........................................................................................212018年以来，金融供给侧改革的主线之一是减负债.......................................21减负债致使信用收缩，民企融资受限..............................................................22从减负债到增权益，发展科创板......................................................................22去杠杆是世界级难题，发展权益虽然见效慢但副作用小.................................22去杠杆重点是先稳杠杆，在权益市场寻求突破................................................23经济增长较为平稳，需求侧政策或逐渐减弱...................................................................24未来三个季度经济增速或稳定在6.3%左右，2019全年GDP增速6.3%...............24工业生产大幅反弹不是常态，但新兴业态发展势头维持向好..................................25制造业投资仍面临下行压力，基建投资或维持稳健反弹.........................................26预计房地产投资增速将出现下行趋势，但对GDP贡献相比去年上升.....................28预计2019年社会消费品零售总额增速8.5%..........................................................29预计调查失业率实现全年5.5%目标难度不大.........................................................30预计年内出口增速回落，进口增速回升...................................................................31中性预计通胀可控，工业企业盈利有望同比转好............................................................33疫情压制存栏，补栏尚需时间，猪周期已进入回升阶段..........