2019年2月固定收益类基金投资策略报告关注债券投资能力提前布局信用策略20190130国金

-1-敬请参阅最后一页特别声明马赛楠分析师SAC执业编号：S1130517080007(8610)[e-mail]关注债券投资能力，提前布局信用策略基本结论关注债券投资能力，提前布局信用策略——开放式债券型基金投资建议今年以来债券市场继续牛市行情，下旬市场波动性有所增强，利率债期限利差走阔。短期来看支撑债市走牛的基本面和政策面因素依然存在，债市大概率继续牛市行情，中期拐点需要结合经济数据、政策力度以及市场情绪综合预判。分类来看，长端收益率下行空间缩窄且波动性将显著扩大，利率债存在波段机会但把握难度增加；信用配置策略及利差收窄存在确定性机会，但信用风险事件将加速爆发，考验投资者信评实力；可转债中期存在配置机会，但基于流动性特性及主体分化趋势，对趋势把握及择券能力要求提升。从债券型基金投资来看，建议仍以管理人自上而下投资能力作为最重要筛选标准，并在此基础上通过适度调整组合投资风格以匹配短期及中期市场投资机会。具体来看，建议首先重点考察产品中长期历史业绩表现及市场风格转换时点风控表现，并结合固收团队投研实力来评价管理人自上而下投资能力；第二，立足当前时点建议提前布局信用配置风格为主的产品，关注管理人把握行业投资机会的能力、个券阿尔法挖掘能力以及信评实力；第三，立足中长期来看建议对业绩波动性具有一定容忍度的投资者适当左侧布局可转债投资机会，可适当关注超配转债资产且具备一定规模的普通债券型基金。首先，建议通过定量及定性的方法确定管理人对市场趋势把握能力，进而通过评价管理人自上而下投资能力来预测产品中长期业绩表现。具体到产品选择上，建议一方面立足过去三到四年大类资产配置及债券类属投资机会轮动阶段，重点考察产品中长期风险收益表现及行情切换阶段回撤控制水平，另一方面结合固收团队人员配置、决策机制、信评体系和管理规模等因素作为辅助依据，来评估管理人自上而下投资能力。第二，立足当前来看信用杠杆策略及利差收窄存在较大确定性机会，建议提前布局以信用配置策略为主的产品以锁定绝对收益。建议一方面立足宏观及中观维度，关注管理人自上而下把握市场趋势以及挖掘行业、类属投资机会的能力；另一方面建议关注个券阿尔法挖掘及信用风险评价能力，在适度挖掘信用阿尔法的同时通过信评精细化规避踩雷风险。第三，立足全年来看转债资产存在较为确定的投资机会，建议关注中长期业绩且对投资组合波动性具有一定容忍度的投资者适当左侧布局。从基金配置来看，与可转债型基金相比，部分超配转债资产的普通债券型基金具备一定规模且投资相对更具灵活性，建议投资者适当予以关注。现金升级替代工具，短期流动性选择——货币市场基金投资建议立足短期和中期来看为对冲经济下行压力及疏通信用传导通道，货币政策大概率维持相对宽松，货币基金收益率将继续下行趋势。具体到产品选择上，建议从历史业绩表现及基金规模两方面入手，一方面对中长期历史业绩表现优于同类且业绩波动性可控的产品进行重点关注；另一方面建议侧重规模中等偏上且稳定性较强的产品，在发挥规模效应的同时尽量规避申赎风险。2019年01月30日2019年2月固定收益类基金投资策略报告基金投资策略报告证券研究报告金融产品研究中心基金投资策略报告-3-敬请参阅最后一页特别声明除此之外，1月中证可转债指数大幅上涨5.52%，受权益市场上行带动今年以来可转债行情表现突出。1月利率债发行规模同环比提升，二级市场交易较为活跃，各期限利率债收益率整体下行，下旬期限利差有所走阔。由于18年末人大提前下达部分新增地方政府债务限额，1月（截至1月25日）共发行地方政府债1295.57亿元，地方债供给提前放量；当月国债和政策银行债发行规模分别为1700亿元和3551.20亿元，利率债发行规模合计6546.77亿元，环比增长9.46%。从成交规模来看，1月利率债成交规模合计7.27万亿，相比上月减少25.93%，但同比增幅高达94.13%，利率债成交仍较为活跃。从收益率来看，1月各期限利率债收益率整体下行，其中1年期国债收益率下行22BP至2.38%，10年期国债收益率下行9BP至3.14%；同时1年国开债收益率下行11BP至2.64%，10年期国开债收益率小幅下行2BP至3.63%。整体来看，宽松的货币政策承托下短端利率品种收益率显著下行，而下旬长端利率债收益率有所抬升，期限利差走阔。图表1：中债净价指数及中证可转债指数走势图表2：今年以来国债及国开债收益率走势注：数据截至2019年1月25日。来源：国金证券研究所，Wind注：数据截至2019年1月25日。来源：国金证券研究所，Wind1月信用债收益率整体下行，下旬各等级信用债收益率小幅抬升。根据中债中短期票据到期收益率数据，1月以来（截至1月25日）3个月、1年期、3年期和5年期AAA级信用债到期收益率变动分别为-20BP、-34、-24BP和-18BP，各期限AA+级信用债收益率下行幅度位于19BP至34BP区间内，各期限AA级信用债收益率下行区间为24BP至45BP，今年以来信用债收益率显著下行。而分阶段来看，1月下旬各等级信用债收益率震荡上行，高等级收益率上行幅度在4BP至10BP区间内。从类属表现来看，1月1年期城投债收益率变动区间为-27BP至-39BP，3年期城投债收益率变动区间为-23BP至-28BP区间内，短端城投债收益率下行更为显著。图表3：1月各期限、各等级信用债收益率全面下行中债中短期票据到期收益率变动（%）中债城投债到期收益率变动（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-3M-0.20-0.19-0.21-0.18-0.32-0.32-0.32-0.34-0.341Y-0.34-0.34-0.45-0.42-0.27-0.27-0.29-0.31-0.393Y-0.24-0.26-0.25-0.25-0.25-0.22-0.23-0.23-0.285Y-0.18-0.23-0.21-0.21-0.14-0.13-0.24-0.37-0.30注：数据截至2019年1月25日。来源：国金证券研究所,Wind基金投资策略报告-4-敬请参阅最后一页特别声明1月可转债发行规模大幅提升，二级市场成交活跃，个券估值多数上涨。具体来看，截至1月25日当月共有4只公募可转债和2只私募可转债发行，发行规模合计277.75亿元，其中平银转债发行规模260亿元，受单只转债发行规模带动当月转债发行规模显著扩容。从二级市场来看，1月可转债和可交债成交规模合计497.73亿元，相比上月大幅增长24.72%，可转债市场成交较为活跃；从个券估值表现来看，1月97%的公募可转债和可交换债估值上涨，估值变动区间为-6.53%至27.54%，其中涨幅前五位的个券分别为特发转债、广电转债、隆基转债、圆通转债和鼎信转债，涨幅分别为27.54%、13.82%、13.34%、12.39%和11.47%。图表4：可转债及可交换债成交规模变动情况（亿元）图表5：1月涨幅前十名公募可转债及可交债个券注：数据截至2019年1月25日。来源：国金证券研究所，Wind注：数据截至2019年1月25日。来源：国金证券研究所，Wind今年以来债券市场继续牛市行情，市场情绪较为乐观，下旬随着春节临近市场波动性有所增强，长端利率债收益率震荡上行，期限利差有所走阔。短期来看宽信用政策效应显现仍需时日且信用刺激政策需要宽松的货币政策加以配合，支撑债券市场走牛的基本面和政策面因素依然存在，债券市场大概率继续牛市行情，中期拐点需要结合经济数据表现、政策力度以及市场情绪综合预判。分品种来看，长端利率债收益率经过前期大幅下行后下行空间明显缩窄且波动性将显著扩大，利率债存在波段机会但把握难度增加；信用债配置策略及利差收窄存在确定性机会，但经济基本面下行背景下信用风险事件将加速爆发，考验投资者信评实力；在转债前期估值压缩以及中期权益市场相对乐观预判下，可转债中期存在配置机会，市场关注度明显提高，但基于转债自身流动性特性及发债主体分化趋势，对趋势把握及择券能力要求提升。第二部分：关注债券投资能力，提前布局信用策略——开放型债券基金投资建议短期来看债券市场在基本面及政策面支撑下仍将继续牛市行情，但随着收益率下行空间缩窄、信用风险事件加速爆发以及可转债发债主体分化，各类策略投资难度均有所增加。从债券型基金投资来看，建议仍以管理人自上而下投资能力作为最重要筛选标准，并在此基础上通过适度调整组合投资风格以匹配短期及中期债券市场投资机会。具体来看，建议首先重点考察产品中长期历史业绩表现及市场风格转换时点风控表现，并结合固收团队投研实力来评价管理人自上而下投资能力；第二，立足当前时点，建议提前布局信用配置风格为主的产品，关注管理人把握行业投资机会的能力、个券阿尔法挖掘能力及信评实力；第三，立足中长期来看，建议对投资组基金投资策略报告-5-敬请参阅最后一页特别声明合波动性具有一定容忍度的投资者适当左侧布局可转债投资机会，在关注可转债基金的同时，建议关注超配转债资产且具备一定规模的普通债券型基金。2.1关注债券投资能力，把握长期市场趋势1月各类债券型基金平均收益均为正，可转债型基金业绩表现突出。具体来看，截至1月28日当月完全债券型基金收益率中位数为0.64%，相比上月环比提升14BP；1月一级债券型基金收益率中位数为0.81%，相比上月大幅提升45BP；除此之外当月普通债券型基金收益率中值大幅提升88BP至0.97%，可转债型基金平均收益由上月的-2.10%大幅提升至4.11%，环比涨幅为622BP，受益于权益市场上涨行情及可转债估值普遍提升等因素影响，当月可转债型基金收益率涨幅最为显著，普通债券型基金平均收益也有较大提升。图表6：各类债券型基金月度收益中位数变动情况注：数据截至2019年1月28日。来源：国金证券研究所，Wind立足短期来看，债券型基金风格特征与市场风格的匹配程度决定阶段性业绩表现，尤其在市场风格稳定的阶段，由风格差异造成的业绩分化表现得更为明显。但基于投资者资产配置的需求并考虑到债券型基金的换仓成本，相较于基金短期贝塔收益，在债券型基金投资中中长期业绩表现以及稳定性对于多数投资者来说更为重要。因此在债券型基金选择中建议以管理人自上而下投资能力作为首要考量，通过定量及定性的方法确定管理人对市场行情关键时点的把握能力，进而通过评价管理人自上而下投资能力来预测产品中长期业绩表现。具体到产品选择上，我们一方面立足过去三到四年大类资产配置投资机会及债券市场类属机会轮动阶段，结合定量及定性的投资方法，重点考察产品中长期风险收益表现及市场行情切换阶段回撤控制水平来判断管理人自上而下投资能力，另一方面结合固收团队人员配置、决策机制、信评体系和管理规模等平台因素作为辅助依据，来评估管理人自上而下投资能力。具体到产品选择上，我们认为广发聚利、广发双债添利、银河领先债券、银华纯债信用主题、招商产业、大摩强收益债券、富国信用债、华富收益增强、兴全磐稳增利债券、大成债券、博时信用债纯债、交银信用添利、中欧增强回报、汇添富多元收益、景顺长城景颐双利、中银稳健添利、易方达稳健收益、工银瑞信双利等产品各阶段绝对收益表现突出；而嘉实纯基金投资策略报告-6-敬请参阅最后一页特别声明债、银华信用季季红、新华纯债添利，融通四季添利、工银瑞信产业债、中银稳健添利等产品在剔除风险后收益上表现突出，以上产品建议重点关注。2.2提前布局信用策略，把握组合绝对收益2018年4季度债券型基金利率债仓位大幅提升，信用债仓位环比下降。具体来看，4季度开放式完全债券型、一级债券型和普通债券型基金利率债仓位分别为36.53%、21.31%和23.38%，环比变动分别为6.66%、5.53%和-0.78%；同时完全债券型、一级债券型和普通债券型基金信用债仓位分别为53.43%、81.46%和66.54%，环比变动分别为-5.75%、-3.67%和3.02%。由于4季度完全债券型合计规模1.02万亿元，占比达到82.48%，因此可以通过完全债券型基金券种仓位变动趋势推断