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经济、股市双无忧——2019年H2中国经济、金融展望上海证券研究所胡月晓(CIIA:29001385)S08705101200212019.5.2122019年中国经济将开启走出底部模式。2019年中国经济将在投资回升的带动下，开启走出底部徘徊阶段之旅。投资仍是中国经济的第一增长动力，2018年上半年的摸清风险底细工作，使得PPP、棚改、政府债务调整等都受到了限制，影响了当期投资增长，未来政府主导的基建投资在上述因素消除后会恢复增长；更为重要的是，民间投资在2018年已显现回升态势，表明经济增长的内在动力正在积聚。2019年，经济预期过度悲观的情况，将逐渐得到修正，经济稳中偏升的预期将得到确立。供给侧改革重心转向“降成本”。2014年以来，中国的宏观调控体系可综合为“供给侧改革”，政策重点经历了“去产能、去库存”——“去杠杆”——“补短板”等三个阶段。经济转型带来的经济持续底部徘徊，使得企业日常经营难度上升，叠加基建投资重要性的上升，“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。当“去杠杆”阶段过去后，货币边际放松就在事实上已呈现；融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，自然就进入了政策视野，“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项，因此未来货币环境的改善仍将持续，货币政策由数量调控转向结构性调控、延续“收短放长”的偏转操作特征。资本市场运行环境的变化。监管规范成形，监管新规为代表的监管强化冲击消退，金融监管部门和经济调控部门共同表态，金融乱象得到有效遏制，风险处于收敛状态，去杠杆预期目标达成。风险防控的新思路是：平衡稳增长和防风险，金融监管立场适度后退。另一方面，未来市场扩容压力将延续低位，过去的扩容压力实质上不在IPO，而是并购重组带来的增发；伴随监管都并购重组行为的收紧，市场扩容压力已显著下降。本期视点（2019年3月）32019年中国经济平稳开局，离底模式缓起步。从经济增长第一动力的投资发展看，投资将见底企稳回升迹象明显，未来经济回升将具有高度确定性！随着PPP的重启和加速推进，以及新兴产业投资的其它激励、支持措施逐步完善，投资的内生增长动力逐渐回升。2019年2Q，经济预期过度悲观的情况，已得到修正，虽然经济稳中偏升的预期仍未成主流，但伴随降成本、补短板政策的落实，以及货币环境的改善，经济回升预期将得到确认。中国经济运行风险大缓释得到确认。中国流动性环境正处在“宽信贷”向“宽信用”转变过程中，过去信用的过度收缩，只是对先前金融过度创新和风险积聚过快的阶段反映。监管新规冲击过后，中国金融市场的各部分都已从先期的调整适应中复苏，走上规范后的新发展道路，“宽信用”正在有序形成，金融支持实体经济的力度正在逐步加大。虽然从货币结构看的货币活性仍然低迷，但金融活性已然恢复。货币环境由“中性偏紧”转向“中性偏松”，1季度资本市场回暖，为金融市场风险结构的调整和处理，提供了契机；经济、市场和政策环境的变化，使得各类市场风险都得到了极大缓释。资本市场运行将呈现为先蓄势后回升格局。经济平稳、货币偏松和宏观政策的友善，将有助于资本市场保持中长期的回暖趋势。短期受国内通胀压力上升和海外环境变化影响，国内市场波动加剧；中长期来看，价格走势正处在年内高点区，未来将逐渐回落，国内经济体系对海外环境冲击的适应性日益提高，随着市场调整到价值区，在经历2-4月的蓄势震荡后，未来仍将来临持续回升态势。风险缓释带来了风险溢价的下降，随着价格回落，下半年债市将迎来一波较大的回升行情。本期视点（2019年5月）4中国经济发展阶段和改革开放前景2019年经济、金融风险大缓释经济发展和股市运行中国股市发展前景目录中国经济表现忧中无虑投资仍是中国经济第一增长动力，决定中国经济前景的是投资。受耐久品周期成熟、楼市调控、收入等因素影响，消费平稳态势不变。图中国经济第一增长动力投资走稳资料来源：Wind,上海证券研究所5-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0057911131517192123252709-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-1211-0211-0411-0611-0811-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-04消费投资出口-R中国消费回落态势即将见底对消费趋势其决定作用的是收入的增长。前期收入疲软态势得到缓解，居民可支配收入走稳，收入结构在新个税下更趋公平。图收入走稳决定消费的平稳资料来源：Wind,上海证券研究所657911131517192123252003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03社会消费品零售总额:累计同比:季城镇居民人均可支配收入:累计同比价格剪刀差将带来工业效益回升消费品价格持续高于工业品（生产资料）价格增长，经过6-12月时滞后，工业效益将回升。图价格剪刀差决定效益回升在即资料来源：Wind,上海证券研究所7-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.001996-101997-041997-101998-041998-101999-041999-102000-042000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04CPI-PPI利润总额-R8中国改革开放的阶段和经济建设成就邓小平时期•探索期：承包、放权、争论江泽民时期•发展期：全球化、城镇化习近平时期•提高期：转型+升级01,5003,0004,5006,0007,5009,00010,50012,00013,50015,00016,50018,00019,50021,00022,50024,00025,500GDP消费19782017图中国经济成就（1978=100）外汇储备:亿美元M2:亿出口：亿美元进出口：亿美元19781.6797.50206.40198620.726,720.90309.40738.50198729.238,330.90394.40826.5020001,655.74138,356.472,492.004,742.90201028,473.38725,851.7915,777.5429,739.98201533,303.621,392,278.1122,734.6839,530.33201630,105.171,550,066.6720,976.3136,855.57201731,399.491,690,235.3222,633.7141,071.64201830,727.121,826,744.2224,874.0046,230.40表中国经济成就（1978=100）数据来源：Wind、上海证券研究所改革阶段左右中国经济周期改革形成中国经济发展的阶段动力：激发经济主体活力是内中逻辑。银行等机构在不同阶段面临不同的发展机会：工行下乡、农行进城、规模扩张、经营转型。图中国经济发展阶段具有显著改革烙印990S：城市改革80S：农村改革00S：城市化10S：经济转型1234转型期的中国经济仍处起飞阶段如果把改革开放后的第一轮周期（1978-1988）作为经济起飞准备阶段，把第二轮周期（1989-1997）的后半期（1992-）作为中国经济正式进入起飞阶段的时间，那么中国目前仍然处在经济起飞阶段（后半期）。图经济成长的阶段划分品质生活阶段追求生活质量；体验型经济高消费阶段主导产业由制造业转向服务业；需求主导社会福利社会形成走向成熟阶段科技应用普遍化；资本密集型产业主导；经济增长极—→技术创新极起飞阶段生产性投资率提高；出现具有很高成长率的领先部门；科技作用增强；政治/社会变革出现“增长级”（产业或区域）；后天比较优势形成（工业优势）准备起飞阶段第一产业或劳动密集型制造业主导；投资率提升资源集中/中央集权传统社会阶段封闭型经济；农业主导社会经济特征标志事件10“市场化改革+创新建设”齐步走发展道路过去50年（1964-2014），全球经济的增长来自两大因素：劳动力增长和生产率提升，未来劳动力增长的贡献将下降；生产率提升更主要的是来自于模仿，即“缩小差距”，新兴经济体TFP提升潜力的80%来自于此。目前发达经济的生产率仍然是新兴经济体的5倍左右，差距空间仍然巨大。生产率提升的另外因素为技术进步，即“突破极限”，推动生产边界外移。——据麦肯锡研究报告图经济增长来源和中国经济未来发展道路11增长来源缩小差距突破极限资源重配市场开放技术进步产业集聚商业创新科技创新75%25%转型升级中国经济“底部徘徊”尾部来临转型中期的经济阶段性特征未变，经济转型期经济增速经历“下降——走平——回升”三个不同阶段，会有2次拐点、2次转变过渡期。2018-2019是中国经济走出“底部徘徊”的起始之年，经济运行由“平稳”转向“稳中偏升”图经济转型时期经济增长状况资料来源：Wind,上海证券研究所2010下降阶段走平阶段上升阶段2011201220132014GDP122018中国经济新阶段下新周期待立图中国GDP真实增长率的周期变动数据来源：Wind,上海证券研究所过去中国经济才“十年一周期”的特征（政治周期）；趋势：水平降低；波动收窄。未来：耐克型的周期增长路径？如何叠加“换档”影响？0246810121416197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012第1次经济周期第2次经济周期第3次经济周期GDP=9.63GDP=9.88GDP=10.25132018年中国的政策环境强监管是2018年政策环境的显著特征：资管新规实施，去杠杆等。图监管变化及其影响14监管强化业务拓展变难资金紧张延续风险偏好下降机构行为纠正基准利率上调央行货币偏紧2018年的中国市场：平稳经济VS低迷市场经济虽谈不上好，但也谈不上坏：这是经济底部徘徊阶段的常态。资本市场：股市低迷、悲观，债市雷声中好转。图中国股市低迷的经济和政策影响框架15监管加强效益改善估值线性↑价格回升经济平稳货币紧缩风险利率↑货币成本↑无风险利率↑估值倍数↓供求失衡减持↑IPO↑市场低迷16市场低迷和风险预期的自我强化监管规范、楼市调控和脱虚向实治理，带来资金锁定效应；市场成熟、投机退潮，交易下降。质押、商誉是市场低迷的结果，而非原因。预期自我强化导致低迷市场和平稳经济间的背离。