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2019年下半年A股投资策略复兴在路上秦培景博士中信证券首席策略分析师2019年5月14日1核心观点政策组合拳发力，对冲贸易摩擦压力货币政策：相机偏松，运用降准、流动性工具；预计年内重启1~2次降准，下个窗口在6月前后；财政政策：预算内3%赤字率仍有加码空间；预算外运用特别国债等准财政手段加力提效；改革政策：国企改革，制造业扶持提速。5月中旬依然是战略买点，价值领涨慢牛逐步启动盈利：2019年A股盈利增速3.4%，Q3筑底后逐季回升，2020年增速9.1%；资金：A股今年还将净流入约2500亿元，外资、回购和保险是主力；择时：5月中旬依然是A股战略配置好时点，价值领涨的慢牛逐步启动。拥抱价值，聚焦高景气龙头，主选大消费板块战略配置：外资稳定偏好，且基本面向好的“头部品种”；行业配置：银行地产为底仓，主选大消费板块；主题投资：自主可控主线+5G。风险提示：中美分歧进一步加剧，市场需要更多时间消化风险。2估值驱动全球股市逆基本面上涨-10-5051015202530CAC40SP500恒生指数DAX30TOPIXFT100沪深300%2019年P/E变化2019年EPS一致预期变化股价变动（I/B/E/S口径）估值驱动2019年全球股指修复，但基本面预期是下修的全球主要股票指数2019年以来上涨分拆资料来源：DataStream，I/B/E/S标准，截至2019/5/10；中信证券研究部策略组计算3今年A股估值的驱动快速切换资料来源：Wind；中信证券研究部策略组2019年以来A股大势的驱动逻辑和行情特征24002600280030003200340001/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0603/1303/2003/2704/0304/1004/1704/2405/0105/08上证综指内部政策周期向上，外部风险好转特征：外资驱动修复社融拐点，流动性周期开始加速特征：资金加速流入，博弈弹性品种博弈经济提前复苏，预期先行特征：快速轮动，地产可选工业银行基本面与政策再平衡，流动性预期下行特征：获利了结，抱团绩优板块外部风险加大特征：短期调整，波动大4政策组合拳发力，对冲贸易摩擦压力5贸易摩擦反复，打破市场一致预期特朗普指示USTR开始对中国进行301调查。2017.8.14中美第二轮谈判结束，联合声明停止互加关税。美方出尔反尔，表态仍将对于500亿美元商品征税。2018.5.29美方对2000亿美元商品征税10%关税，中国对600亿美元商品征税5%-25%关税。2018.9.18G20习特会举行，决定额外关税暂停，中美将重启谈判。2018.12.1中美第九轮磋商，特朗普表示最终合约有望四周内签订。2019.4.3-4.52019.5.6-5.10特朗普在5月6日突然表示，要将2000亿美元商品关税税率提高到25%。5月10日正式落地。2018.6.15双方公布500亿美元商品加征25%关税清单。2018.4.4美方根据301调查结果，公布500亿美元商品征税清单，包括航天、通信、机器人等高科技行业。2018.5.20中美贸易摩擦的主要事件的时间线资料来源：新华网，USTR，Bloomberg；中信证券研究部策略组绘制6“边打边谈”：双方都有压力美国对中国供应高依赖商品占比：48.8%中国出口对美国市场高依赖占比：3.0%美方会面临输入性通胀和供应链压力（2000亿美元加税清单拆解）资料来源：ITC；中信证券研究部；注：具体清单商品占比分类的依据，是被征税的商品在相同HS6代码下同类总进/出口占比（2017年口径），计算中国出口占比涉及美国HS8位代码转6位处理，与美国HS8位无法一一对应。7清单扩大，美方通胀压力加速提升资料来源：ITC，占比以HS6位编码为标准，按照2017年中国对美国实际出口额计算占比；中信证券研究部策略组测算中美贸易的依赖度是不对称的，清单扩大后不对称更明显2.9%48.8%74.1%0.1%3.0%3.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%“500亿美元清单”“2000亿美元清单”剩下的“3000亿美元清单”品类占比：在美国同类进口市占率超50%品类占比：中国对美出口占同类总出口超50%对美国，替代难度会越来越高，输入性通胀压力变大8互加关税明显压制双边贸易资料来源：DataStream，ITC，USTR；中信证券研究部宏观组贸易清单执行对中国外贸有实质影响（中国商品贸易增速）-40-200204060802008200920102011201220132014201520162017201820193月累计，滚动同比%总出口总进口对美国出口从美国进口中美双边贸易增速下行幅度高于整体贸易9全球贸易活力下降，中美整体外需环境不好-40-30-20-100102030402007200820092010201120122013201420152016201720182019同比，%全球出口量增速全球出口价格增速全球出口额增速即使不考虑中美贸易，全球经济和贸易活力也在明显下行资料来源：DataStream；中信证券研究部全球商品出口增速及拆分10“融资底”已现，国内信用处于上行周期社融增速拐点已经形成，短期快速反弹资料来源：Wind，中信证券研究部-40%-20%0%20%40%60%80%-8-4048121620242010201120122013201420152016201720182019万亿元信贷非标债券12M累计同比（右）“融资底”已明确且增速震荡上行11逆周期政策组合拳（货币、财政、改革）政策有能力、有意愿、有空间逆周期调节，应对外部压力财政货币改革逆周期政策年内1-2次降准，再启时点大概率在6月前后货币政策会相机偏松保持人民币汇率预期整体稳定制造业高质量发展助力稳增长消费支持政策或将升级预算外，专项建设债、特别国债等准财政手段仍可发力预算内，赤字率水平仍有空间国企改革提速，加快落地12年内重启降准，下一个窗口可能在6月前后020004000600080002017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/12亿元MLF到期量-6个月MLF到期量-1年6月后MLF到期量不少，其前后降准的概率并不小MLF到期高峰下，需要降准或续作MLF对冲资料来源：Wind，中信证券研究部策略组13通胀和资产价格暂不足以成为制约因素0123420152016201720182019%国债收益率-1Y国债收益率-10YCPI-同比长端利率在区间3.2%~3.6%波动通胀不会成为货币政策的制约资料来源：Wind；中信证券研究部固定收益研究小组预测长端利率波动区间3.2%~3.6%，通胀不会成为政策约束142019年A股盈利增速将筑底回升15A股盈利2019Q3筑底后回升-30%-15%0%15%30%45%60%12%14%16%18%20%22%2011/112012/022012/052012/082012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/11A股EPS增速预期-12M预期（含预测）社融（信贷+非标+债券）TTM增速（右，+3Q）在此之前领先约5个季度社融增速领先盈利增速一致预期（12M）约3个季度盈利增速Q2/Q3筑底后逐季抬升政策底→融资底→市场底→盈利底资料来源：Wind，DataStream，I/B/E/S口径；中信证券研究部策略组162019年预计A股盈利增速将回升至3.4%除工业部门因价格因素拖累，主要板块2019年盈利增速均回暖4.6%-4.6%-6.1%2.8%-1.7%-5.3%-0.4%7.0%10.0%11.5%4.0%3.4%2.8%-10%-5%0%5%10%15%工业部门大消费TMT医药大金融A股A股-非金融-62%2018A2019E资料来源：Wind，中信证券研究部策略组预测17大消费、大金融、医药盈利确定性高大消费、医药、金融ROE预计仍然维持10%以上7.2%11.0%2.5%10.2%12.1%9.4%7.3%6.7%10.6%2.6%10.3%11.2%8.9%7.0%0%2%4%6%8%10%12%14%工业部门大消费TMT医药大金融A股A股-非金融2018A2019E资料来源：Wind，中信证券研究部策略组预测18今年A股还将净流入资金2500亿元19A股今年来已净流入资金5500亿元2019年截至5月10日A股累计已流入资金5500亿元资料来源：Wind，MSCI，FTSERussell，中国保监会，全国社保基金理事会，测算时点截至2019/5/10；中信证券研究部策略组预测亿元+5500今年已流入资金中杠杆、公募、私募是大头20今年还将净流入2500亿元A股截至年底各类主体的资金净流入/出规模测算资料来源：Wind，MSCI，FTSERussell，中国保监会，全国社保基金理事会，测算时点截至2019/5/10；中信证券研究部策略组预测今年还将有约2500亿元资金净流入+8050亿元212019年前后A股增量资金主要贡献和风格偏好有很大不同资料来源：Wind，MSCI，FTSERussell，中国保监会，全国社保基金理事会，测算时点截至2019/5/10；中信证券研究部策略组预测增量资金主力决定市场风格：价值领涨A股慢牛-3000-2000-10000100020003000外资回购保险杠杆资金社保+养老金私募基金公募基金产业资本亿元5月10日之前净流入5月10日之后预计净流入未来增量资金主要来源杠杆、私募、公募是年初至今主要增量资金来源226x8x10x12x14x16x2010201120122013201420152016201720182019沪深300预测P/E（未来12个月）2010~2018年平均值2019年预计A股净利润增速3.4%；2020年预计A股净利润增速9.1%；2018年极端估值相对均值-18.7%，对应上证综指2500点左右平均估值对应2019年上证综指3080点左右5月中旬依然是全年战略配置的好时点盈利增长和股指波动下不同估值对应的指数点位资料来源：Wind，周数据，截至2019/5/10，这里用的是12个月一致预期EPS计算的预期P/E，为了保证历史数据覆盖相对完整，我们用沪深300的指标替代，并找出对应时点的上证综指点位；中信证券研究部策略组测算23拥抱价值，聚焦高景气龙头，关注大消费板块24MSCI因素影响下，外资会重回稳定流入状态A股纳入MSCI的进程和长期趋势展望资料来源：MSCI，中信证券研究部策略组绘制25战略配置：紧扣外资偏好，聚焦“头部品种”808590951001051101151201252018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062018/1/1=100陆股通前50重仓股组合表现（持仓加权）MS