2019年中国与全球市场量化资产配置年度观点二十载昔日重现三四年周期轮回20190130华泰

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告金工研究/深度研究2019年01月30日林晓明执业证书编号：S0570516010001研究员[e-mail]黄晓彬执业证书编号：S0570516070001研究员[e-mail]刘志成执业证书编号：S0570518080005研究员[e-mail]张泽0755-82366825联系人[e-mail]韩晳0755-82493656联系人[e-mail]李聪联系人[e-mail]1《金工:因子合成方法实证分析》2019.012《金工:历久弥新：价值投资在国内可行否》2019.013《金工:再探回归法测算基金持股仓位》2018.12二十载昔日重现，三四年周期轮回2019年中国与全球市场量化资产配置年度观点2019年短周期状态的改变将主导市场风险与投资机会的变化本文基于金融经济系统的整体性视角，分析当前市场周期状态，根据大宗商品（同时作为实体经济基本面的代表指标）、PPI、CPI、利率、股票、美元等六大类指标的周期相位关系，研判2019年大类资产投资机会与风险。2019年实体经济中长周期上行、短周期下行筑底奠定市场主基调。全球经济共生相连，上半年短周期下行将带动主要国家CPI、PPI、利率向下调整，大宗商品或持续震荡，全球股市风险积聚，美元避险价值凸显。下半年短周期拐头向上叠加基本面中长周期向好孕育投资新机会，全球股市复苏拐点或将于三季度后出现，大宗商品有望于四季度开启牛市。当前全球经济周期状态类似2001-2002年，大宗、股市年底或迎上行机会2019年实体中、长周期上行、短周期下行触底的全球宏观经济状态类似于2001-2002年：流动性中长期持续收紧，股市中长期估值受压制，受短周期下行影响，短期盈利下滑，利空风险资产。类比2001-2002年市场表现推断，大宗商品当前或已进入震荡阶段的尾声，大概率将在四季度开始趋势性上行。对比2001年前后全球股市的下跌，2018年处于风险由新兴市场向发达市场传导的阶段，2019年风险或将积聚引发全球共振下行，预计2019年全球股市仍会呈现下行趋势，但大概率在2019年底结束下行拐头回升。预计短期内债券与美元仍是避险首选。根据全球主要经济指标周期状态与相位关系判断2019的投资机会与风险我们以大宗作为金融经济系统周期分析的基准，基于信号系统方法测量的市场变量周期状态，结合宏观经济基本逻辑，依次对六类指标在2019年的运动方向进行分析预测：大宗中长周期持续复苏，短周期拐头向上有望于四季度开启大宗牛市，但短周期前三季度的下行将导致与其正向联动但略有滞后的PPI及CPI同比指标在2019年下行。全球利率或将在2019年整体呈现下行趋势，中国利率下半年可能震荡上行，总体看债券投资机会仍存。在短周期下行风险释放后，全球股市预计将于2019年三季度后迎来拐点，美元受自身短周期影响或于2019年中拐头下行。A股中长期由价值投资主导，短期小盘股与非周期板块或相对占优2015年中以大宗商品为代表的实体经济中长周期共振上行，推动利率和通胀中长期上行，2016年初股市与大宗短周期拐头向上，拉动盈利复苏，致2016-2017盈利好、低估值股票表现出色，价值投资风格主导A股。2018年短周期下行，带动股市、利率向下，A股当前估值分位相对较高的大盘股在2018年跌幅小于小盘股，2019年短周期下行探底期间或有补跌，短期小盘股或占优。周期板块受到盈利回落拖累影响更大，短期内非周期板块的防御价值或凸显。当前中国市场周期状态类似2002-2005的后半段，四季度后A股或拐头向上，由业绩驱动的投资逻辑预计长期延续。主要金融经济指标在短中长三周期上的相位差异体现周期同源异象性大宗商品（实体）、CPI、PPI、利率（债券）、股市、美元等受系统三周期驱动，但在不同周期上受影响程度和领先滞后关系存在差异。PPI与CPI在三个周期上的相位都稳定落后于实体，符合价值沿生产链条传导的逻辑；利率与实体短周期同向，中长周期存在相位差，可能是由于短期自然资源的供需变化，能快速的影响信贷资源变化，而自然资源中长期的供需变化，引起的信贷变化存在延迟；股票与实体短周期同向，长周期反向，表明实体与虚拟经济存在短周期上相互引导，长周期上相互竞争的关系。美元在各周期上均与实体反向，可见经济下行时避险价值明显。风险提示：本文基于华泰金工周期系列研究对全球各类经济金融指标长达近百年样本的实证结果，确定周期长度。然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法判断具体长度。历史规律存在失效风险。相关研究金工研究/深度研究|2019年01月30日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3实体经济与金融市场的周期现象反映经济系统状态的变化人们对市场的变化有不同的理解，对周期现象有着不同的领悟，正所谓“千江有水千江月”—市场的轮回在每个人的“心江”中都有一轮不同的“明月”。而基于领悟把握的规律，进而做出的判断，诗里的下句“万里无云万里天”，放在此处刻画人们对精准判断的孜孜以求别有一番深意：对似乎冥冥之中，又在意料之外的市场无常，人们容易被“万里云”遮挡了视野，看不清浩瀚无边的“万里天”--“万里天”是我们理解的市场最基本的规律。无论有“云”无“云”它都永恒的存在着，“云”乃市场变化之万象，唯有当其一一散尽，才能看到规律自现。大象无形，大音希声，对于周期的描述难以具象化。然而，华泰金工2016年以来的周期研究首次采用信号系统理论与方法研究市场的周期规律，形成的《“看得见”的周期》系列研究成果，实现了对全球主要资产价格、经济金融指标周期状态的定量测度与刻画，尝试一窥“无云万里天”。明月有阴晴圆缺，市场有牛熊涨跌，从未停止、周而复始，却搅得人们起落欢悲。浩瀚天空因为有了“万里云”才显其深远莫测、有容乃大。英国著名的首相与文学家丘吉尔先生说过“你能看到多远的过去，就能看到多远的未来”。周期的视角是我们看待过去的方法，更是我们预测未来的手段。再复杂的世界总有一个简单的起点，再莫测的未来，可能也有一个曾经发生过的类似。这个“类似”能够重复发生的根本原因，不是地球公转、自转这种自然现象机械的简单再现，而是人性驱动下市场供需改变、经济系统膨胀收缩带来的市场周期变化的现象，是一种多维映射关系的重现。经济周期产生的根源：人性—雷•达里奥称作“人类天性”（HumanNature），凯恩斯称作“动物精神”（AnimalSpirit）从来未发生变化：自有人类历史以来，贪婪、恐惧如影随形，宗教里说的“贪嗔痴慢疑”也从未因为社会的进步、效率的提高、生活方式的改变，发生根本的变化，甚至数量可能也没有减少，只是体现的具体方式不同。经济系统周期性的膨胀收缩，进而引发市场周期性的波动，最近一两百年，自有经济数据记录以来，从来都为人们所津津乐道，尤其在市场乃至社会发生变化的时候，更是备受人们的关注。仰望皓月繁星，长期的注视不是为了寻找两片相似的云朵，我们关心的是云层背后天空的秘密—人类社会是自然世界的衍生物，并不是一个孤立的存在，当然也遵从着大自然的基本规律。云彩千变万化，市场时起时伏，看似无常幻化的背后，是否存在着恒久远的根本定律。这是我们探索市场周期奥秘的初心与期待，这样我们才知道在风云突变之前的何时，提前准备避风的港湾；也知道何时云开日明见彩虹！周期是对金融经济系统状态的刻画，是判断市场趋势的基础华泰金工周期系列研究将金融经济系统视作一个统一的整体，该复杂系统里的每一个参与者无时无刻不在与其他参与者发生交换并达成交易，交易的繁荣与衰退引起系统的扩张与收缩，系统内部正负反馈的演变既产生了随机的混沌，也可能产生出周期的规律。纵观过去一两百年的经济发展史，全球经济与市场的周期轮回现象由于对人们理解市场的过去与预测未来具有直接的帮助，因而受到普遍关注。不同于传统经济学家相对独立地观测单一或若干个市场的指标与变量，华泰金工团队立足于统一性的视角，引入先进的信号处理方法对全球宏观、价格数据进行实证分析，发现市场存在三个显著的周期：42个月左右的基钦周期（或称库存周期，短周期）、100个月左右的朱格拉周期（或称产能周期，中周期）和200个月左右的库兹涅茨周期（或称建造周期，长周期）。这三个周期作为经济波动变化中能量占比高且稳定的成分，能解释系统中绝大部分变量的运动规律，是我们把握和推断经济系统状态的有效信号。基于此，我们构建了从发现并证明市场规律，到运用市场规律的自上而下的量化资产配置研究框架：先以实体经济周期作为基准，研究变量间的相位、逻辑关系进而确定系统状态，再根据系统状态来判断宏观变量和资产价格的变化趋势，实现对市场牛熊、风格等的预测。这一研究框架对于研究各国经济周期状态和预测全球金融市场走势具有普遍的适用性，并金工研究/深度研究|2019年01月30日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4能为全球大类资产配置、单一市场的资产配置，以及股票市场的行业板块轮动、因子择时等提供参考。2016年2月底，华泰金工团队在周期系列研究首篇《市场的轮回》报告中根据全球主要资产变量的周期状态，准确预测了全球股市的反转、大宗商品的牛市以及A股周期板块的投资机会；次年9月，指出大宗商品中长周期虽在2015年反转向上，但短周期拐头下行会使其在2018年出现震荡调整。2018年初，华泰金工年度策略报告《2018中国与全球市场的机会、风险》中提出：全球经济长周期复苏收缩资本市场流动性，2018年股票、大宗商品短周期下行，全球股市将出现拐点，美元、债券具有避险投资价值。2018年7月，判断A股下行是全球实体经济基钦周期下行带来的风险从新兴市场传导至发达市场的一环，在此期间，资金会回流美国并对美股与美元形成短暂支撑。2018年12月9日，观测到日元的周期相位处于领先位置，提示关注日元的投资机会。2018年的市场表现基本印证了以上观点：CRB商品指数震荡下行；全球主要股指平均跌幅超过10%，去年美股相比其他市场虽有相对优势，但四季度也出现较大幅度下跌；全球避险情绪逐步抬升，美元指数全年涨逾4%，表现显著超越股、债、商等大类资产，且上行趋势至今未发生明显变化；中国十年期国债收益率全年下降60BP至3.3%，债券市场走出牛市。2018年最后两周里，日元兑人民币大幅升值逾5%，避险价值凸显。我们认为，运用周期规律对经济系统状态进行测度是判断各类资产投资机会与风险的根本基础，在此推荐读者阅读华泰金工周期系列核心报告，如《金融经济系统周期的确定》、《周期三因子定价与资产配置模型》等，以更加全面地了解我们发现、证明和运用经济周期规律的逻辑与方法。实体经济中长周期仍将上行，短周期状态预计将在2019年发生变化如前文所述，预测资产价格和宏观经济指标的前提是明确系统所处的周期状态。在2018年3月的《周期视角下的行业轮动实证分析》中，我们论证了大宗商品对实体经济的变化最为敏感，最适合作为观测实体经济运行状态的窗口，故本文选用CRB大宗商品综合现货指数作为实体经济研究的代理变量。CRB综合现货指数同比序列的三周期滤波结果显示：2019年实体经济中长周期延续上升趋势，由内生增长力驱动经济发展，长期视角下基本面向好；短周期处于下行阶段末期，预计将在2019年中触底回升。供应链供求关系的变化是短周期最主要的驱动因素，短周期拐头向上表明企业或将在需求回暖下开始主动补库存，届时企业盈利增长，资产价格有望回升。图表1：实体经济（大宗商品）同比三周期滤波分析示意图资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018年12月-0.015-0.01-0.00500.0050.010.0152016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年