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继续关注四大超预期——2019年中期宏观展望打造极致专业与效率熊园，国盛证券宏观首席分析师执业证书编号：S06805180500042019年5月14日证券研究报告|宏观经研究1核心观点◼中美贸易摩擦：必须面对的挑战，难以实质性缓和◼2019年宏观经济走势：先下后平✓“三驾马车”再弱，GDP增速先下后平；通胀有惊无险✓社融企稳回升；利率趋下行但有底；人民币贬值压力加大，“破7”概率提升◼2019年宏观政策动向：延续宽松，“做好自己的事”，对内改革与对外开放并举✓各类政策均凸显底线思维和逆周期调节思维；货币端再降准“降息”可期，财政更加积极✓要在稳增长的基础上防风险；下调GDP增速目标，但“6%”是最低要求◼2019年宏观政策节奏：Q1，政策释放期；Q2，政策观察期；Q3，政策继续偏友好；Q4，政策可能偏谨慎◼2019年，继续关注四大超预期✓钱从哪里来？——改“游戏”规则，关注国内货币派生机制的转变，以及可能的中央加杠杆✓钱到哪里去？——孕育中的新经济，关注新基建、硬科技&知识产权资本化（研发多、专利多、产权多公司）✓改革找活力？——可期待的三方向，关注国企改革、金融供给侧结构性改革、土地改革✓谁会去执行？——各方积极性提升，关注“倒逼压力”、表外融资走势、PPP进度、基建订单落地情况2报告框架一、中美贸易摩擦：必须面对的挑战二、宏观政策走向：延续宽松三、宏观经济走势：先下后平四、继续关注四大超预期中美贸易摩擦：必须面对的挑战◼中美第十一轮经贸磋商结束，关税升级：美国对2000亿美元商品关税从10%上调至25%，并威胁对剩余3250亿美元商品加征关税，中方5月13日出台600亿规模的反制措施。◼短期两大时点：1）美国何时将对剩余的3250亿美元商品征收关税；2）中美下一轮磋商时间2018.12.01外交部表示，双方同意推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系。2018.09.18国务院关税税则委员会决定对原产于美国的5207个税目、约600亿美元商品，加征10%或5%的关税，自2018年9月24日12时01分起实施。如果美方执意进一步提高加征关税税率，中方将给予相应回应，有关事项另行公布。2018.03.08从3月23日起对进口钢铁、铝分别征收25%、10%的关税2018.04.04建议对500亿美元中国进口商品加征25%的关税2018.04.16商务部发布中兴禁售令2018.06.15对500亿商品加征25%关税，其中340亿于7月6日生效2018.03.234月2日起对自美进口水果、猪肉分别加征15%、25%的关税2018.04.04对500亿美元商品加征25%关税，实施时间视美方反应而定2018.04.17商务部称“随时准备采取必要措施，维护中国企业的合法权益”2018.06.15对美国500亿美元商品加征25%的关税，其中约340亿美元7月6日起实施美国VS中国2018.08.01拟将对中国2000亿美元进口产品关税税率从10%提高至25%2018.08.03若特朗普实施最新贸易威胁，中国计划对美国5207种约600亿美元商品征收5%至25%不等的关税2018.08.07宣布对华284种商品，共计160亿美元，征收25%的关税，于8月23日起实施2018.08.08宣布对160亿美元中国输美产品加征25%的关税，于8月23日起实施2018.09.17自9月24日起，美国将对2000亿美元中国进口商品征收10%的关税。自2019年1月1日起，关税将上升到25%。若中国采取反制措施，美国将对额外的2670亿美元商品征收关税2018.12.01美方表示2019年1月1日不会对2000亿中国商品加征关税，仍将维持10%，给双方的贸易代表谈判提供90天的缓冲期2019.01.09中国承诺大量进口，主要是农业和能源。2019.01.09中美谈判，美方承诺加大高技术出口，不再加征关税，已经加的双方逐步双向取消。2019.01.31中美举行经贸磋商，双方重点就贸易平衡、技术转让、知识产权保护、实施机制等共同关心的议题以及中方关切问题进行了讨论，取得重要阶段性进展。2019.01.31中方将有力度地扩大自美农产品、能源产品、工业制成品、服务产品进口。2019.05.10中美第十一轮经贸磋商结束，美国对产自中国的2000亿美元商品关税从10%上调至25%，于5月10日起实施，并威胁不久后对剩下的3250亿美元商品加征25%关税。2019.05.13对原产于美国约600亿美元进口商品分别加征25%、20%、10%、5%关税，自6月1日起实施。资料来源：Wind，国盛证券研究所（如无特别说明，后同）中美贸易摩擦：必须面对的挑战◼对经济：2000亿美元商品加征25%关税，预计拖累我国出口4.4个百分点，拖累实际GDP0.6个百分点；如果征税商品扩大到全部，将拖累出口7.6-8.5个百分点，拖累实际GDP约1个百分点。◼对行业：2000亿商品关税提至25%后，预计对我国机电产品、化工产品、运输&航空设备等行业影响最大。若征税商品扩至全部，那么我国纺织服装业、文体娱乐用品制造业、皮革制品业和家具制造业等劳动密集型行业将受到更严重的打击。关税税率征收规模（亿美元）弹性中国对美出口累计下降规模（亿美元）中国总出口累计受影响（%）对2019年GDP增速影响（%）25%5001.301630.720.110%20001.304231.870.225%20001.659884.360.625%全部1.651729-19307.64-8.521.0◼贸易摩擦加剧对经济和行业的影响资料来源：Wind，国盛证券研究所测算。基本假设：根据IMFworkingpaper《China’sChangingTradeElasticities》中实证检验结果，中国出口价格弹性因年份不同，在1.3-2.0之间（均值1.65）。这里将出口价格弹性按照征税商品体量大小进行划分，全部对美出口额以我国海关总署公布为准。5中美贸易摩擦：必须面对的挑战◼中美关系将是今后数十年的大变量：中美由过去20多年的蜜月期，正式转为紧平衡；◼中美贸易摩擦难以实质性缓和，往后大概率会延伸至贸易之外的技术、产业甚至金融。中国对美国依赖程度更大资料来源：Wind，国盛证券研究所蛋糕短期内没法做大，有人“抢蛋糕”、有人“分蛋糕”技术进步、人口红利、全球化贫富差距、民粹主义、去全球化失衡3.53.74.10.70.70.60123452018年过去5年均值过去10年均值中对美出口占中国GDP的比重美对中出口占美国GDP的比重%6美国在国际金融市场占据主导美元在国际货币体系占据主导美国在国际组织占据主导华尔街在全球金融业占据主导⚫汇率制度⚫结算⚫投资⚫储备⚫股票市场⚫衍生品市场⚫外汇市场⚫债券市场⚫大宗商品市场⚫碳排放市场⚫信用卡体系⚫清算体系⚫信用评级体系⚫IMF、WB⚫摩根⚫高盛⚫花旗⚫美国银行美国的金融霸权地位依旧◼警惕贸易摩擦升级为金融摩擦中美贸易摩擦：必须面对的挑战资料来源：国盛证券研究所7◼警惕贸易摩擦升级为金融摩擦：几个可能的渠道✓汇率端，表现为逼迫人民币升值，港币有望成为将来金融战的一大发力点。✓对中国进行金融制裁，类似前几年美国运用“长臂管辖权”来处罚德意志银行、法巴银行等。✓利用国际评级机构、美国投行等唱空中国。✓逼迫中国资本项目进一步开放。✓趁中国当前进一步扩大金融开放之际，加大对中资金融机构的控制权。中美贸易摩擦：必须面对的挑战资料来源：国盛证券研究所8报告框架一、中美贸易摩擦：必须面对的挑战二、宏观政策走向➢政策基调：延续宽松，“做好自己的事”➢政策节奏：释放期(Q1)-观察期(Q2)-偏友好(Q3)-偏谨慎(Q4)三、宏观经济走势：先下后平四、继续关注四大超预期9中国政策：延续宽松◼“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是重点工作；◼2018年7月以来，我国去杠杆方向未变，但力度和节奏实打实放缓；◼2019年，我国财政政策、货币政策迎来“双逆周期调节”。2008年以来货币、财政政策阶段划分资料来源：人民银行，财政部，Wind10中国政策：延续宽松◼政策总基调仍是强化底线思维和逆周期调控思维✓2018年底以来，满满的危机意识和忧患意识：“思危方能居安”。✓“今年我国发展面临的环境更复杂更严峻，可以预料和难以预料的风险挑战更多更大，要做好打硬仗的充分准备”；宏观政策要继续强化逆周期调节（419政治局会议、1季度财经委会议）◼进一步弱化经济增速目标，但“稳增长（6%以上）”仍是硬要求✓今年GDP增长目标设定在“6%－6.5%”；去年是“增长6.5%左右”，并“确保经济运行在合理区间”。换言之，今年GDP增长的底线是6%。✓地方两会：2019年，31个省市中，有23个省市下调GDP增长目标，31省平均调低了0.4个百分点，最大下调幅度为1.5个百分点，并有10余省将目标增速调至6%左右。资料来源：国盛证券研究所11中国政策：延续宽松◼2019年工作重点发生变化，要注重把握好“三重关系”资料来源：中国政府网2018年重点工作2019年重点工作大力推动高质量发展统筹好国内与国际的关系（中美经贸摩擦）加大改革开放力度平衡好稳增长与防风险的关系（“要在稳增长的基础上防风险”；进一步理顺了金融和实体的关系；关注金融供给侧改革）抓好三大攻坚战处理好政府与市场的关系（更为市场化的监管方法）12中国政策：延续宽松◼货币端：再降准“降息”可期，强调“M2、社融增速应与名义GDP增速匹配”✓今年货币政策更注重相机抉择和逆周期调节，要根据经济增长和价格形势变化及时预调微调。✓2019年M2同比中枢8.5%左右、但难破9%；◼财政更加积极，小幅调高赤字率水平，减免增值税、扩大地方专项债和稳基建是主抓手。✓财政支出力度继续加码，1-4月公共财政支出进度超32%，快于历史同期；收入增速续降至5.3%，预计全年实际财政赤字率大概率再创历史新高至4.5%以上。✓全年新增专项债限额增加8000亿至2.15万亿，争取在9月底前发行完毕，预计5-9月月均发行规模近2800亿元。✓将企业增值税16%的税率降至13%，10%的税率降至9%，全年减轻企业税费近2万亿元。✓由于增值税是价外税，并不进入利润表，其对企业利润的影响将通过企业的议价能力实现。综合考虑行业毛利率，白电、化学制药、中药生产、白酒、化学原料、食品等行业利润增厚最为明显，增厚幅度约为4%。资料来源：国盛证券研究所13中国政策：延续宽松◼各地房地产调控有望迎来结构化、差异化、区域化放松✓“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，并继续强调要“落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”；✓房地产税立法由去年的“稳妥推进”改为今年的“稳步推进”。地产销售下滑，制约社融需求-30-20-10010203040506070800001020304050607080910111213141516171819M1-M2剪刀差商品房销售面积累计同比%资料来源：Wind，国盛证券研究所14后续政策节奏：二三季度无大忧，四季度可能偏谨慎◼站在当前时点来看：经济基本面尚不足以让政策宽松的总基调“踩刹车”。去年底以来我国密集出台了一系列宽松举措，尤其是3月“两会”基本已经公布了全年的主要政策，包括宽财政、松货币、松监管等等。一季度：政策释放期财政端，减税政策已于4月1日兑现，地方专项债也已经密集发行，赤字率有望再创新高。货币端，再度降准和降息（公开市场操作利率）的概率依然很大。本质看，政策效果观察期的核心，还是要看地方政府和金融机构的积极性能否回升。二季度：政策观察期主因有三：一是二季度GDP有望是四个季度最低；二是美国经济大概率在三季度明显下滑；三是今年是建国70周年，意味着三季度“稳”的必要性加大。三季度：可能继续偏友好时至四季度，意味着国家出台的稳民企稳就业举措已经运行接近1年半时间，我们判断，之后的政策最多是保持现状，不太可能会进一步加码更大力度的宽松。四季度：可能需要偏谨慎资料来源：国盛证券研究所15报告框架一、中美贸易摩擦：必须面对的挑战二