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请阅读最后一页信息披露和重要声明宏观经济[Table_MainInfo][Table_Author]证券研究报告分析师王涵S0190512020001贾潇君S0190512070005王连庆S0190512090001卢燕津S0190512030001王轶君S0190513070008段超S0190516070004研究助理卓泓联系方式wanghan@xyzq.com.cn相关报告20181127水长，致远20180830除了眼前的坎坷，还有诗和远方20180611信用的七年轮回20180330波动放大20171128远方的风景，眼前的坎儿20161205当前高后低遇上祸水东引20160615风吹草低见牛羊20151203渐行渐远的流动性陷阱&资产荒20150617建设“罗马”的第二天20150422水满则溢20141204水涨待船高，这次不一样20140624从“脱媒”到“脱银”20131203无外财而不富[Table_Title]历史大变局，寻找改革“必选项”兴业证券2019年中期宏观报告2019年6月10日要点❖关键词：百年变局、金融供给侧改革、制度改革红利。❖长周期来看，国内外经济金融形势均面临较大的不确定性。o全球：百年未见之“弱需求+高债务+低利率”组合，提升经贸摩擦“长期化”风险；o国内：中国经济面临类似90年代末的重大结构调整。❖高度“不确定性”中，寻找改革的“必选项”。o确定性之一：“稳”是经济发展和转型升级的基础；o确定性之二：需求侧管理“不走老路”；o确定性之三：金融与实体经济的供给侧结构性改革。❖资产配置：“他人恐慌时我贪婪”。o债券市场：关注“外水内溢”效应；o股票市场：制度改革红利带来估值体系的重构。❖风险提示。o海外政治周期：尽管中美摩擦可能会长期存在，但今年四季度后，随着美国2020年大选临近，特朗普主动与中方达成暂时性协议，进而推升短期风险偏好的概率仍然存在；o油价：伊朗及委内瑞拉的局势不确定性使得未来油价上行、下行风险均较大。而从近期发展来看，后者的概率在上升。风险提示：美国大选临近致中美关系变化、油价下行。二〇一九年中期宏观报告请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-宏观经济报告目录概述...........................................................................................................................-5-不确定性：世纪的视角............................................................................................-6-全球百年未有之变局，推升经贸摩擦“长期化”风险........................................-7-贸易摩擦的长期化倒逼全球产业链重构............................................................-9-全球经济下行压力加剧，货币宽松“欲罢不能”..............................................-12-国内：中国经济面临类似90年代末的重大结构调整....................................-15-寻找改革的“必选项”..............................................................................................-18-确定性之一：“稳”是经济发展和转型升级的基础..........................................-19-确定性之二：需求侧管理“不走老路”..............................................................-23-确定性之三：供给侧改革由“表”及“里”...........................................................-27-资产配置：“他人恐慌时我贪婪”..........................................................................-33-大类资产表现回顾：风险偏好的倒V型反转.................................................-34-债券市场：关注“外水内溢”效应......................................................................-34-股票市场：制度改革红利带来估值体系的重构..............................................-36-“另类资产”：对冲过去十年放水的副作用......................................................-37-风险因素.................................................................................................................-39-风险因素：海外政治周期、油价不确定性......................................................-40-请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-宏观经济图表目录图表1：当前，全球处在历史罕见的经济增长低迷期........................................-7-图表2：全球政府债务率已超过二战时期最高点................................................-7-图表3：全球长短期利率也均已低于上轮最低点................................................-7-图表4：2018年，逆贸易自由化政策数量出现激增...........................................-8-图表5：各国限制贸易的政策均有明显增加，美国尤甚....................................-8-图表6：“抢出口”结束后，被征关税商品出口量下降........................................-9-图表7：2018年底以来中国向美出口快速下降...................................................-9-图表8：中国对美国的反制也导致对应商品的进口大幅下降..........................-10-图表9：最早开始提高关税的500亿清单，美国采购地转移已较为明显......-10-图表10：贸易摩擦正在改变中美之间的贸易流.................................................-11-图表11：贸易摩擦升温以来，东盟FDI较为疲弱............................................-11-图表12：在越南FDI中，中国占比大幅上升....................................................-11-图表13：假设对美出口停止，中国各行业产出影响........................................-12-图表14：中国经济各行业对外依赖度................................................................-12-图表15：截止6月2日，美联储对2季度GDP增速的预测下滑至1.2%...-13-图表16：2018年下半年以来，机械订单增速快速回落...................................-13-图表17：2018年底以来，全球贸易量价齐跌...................................................-13-图表18：市场对2019年降息次数的预期上升至两次......................................-14-图表19：2019年以来降息国家出现增加...........................................................-14-图表20：危机后每当G4央行总资产负债表接近收缩，总有对应的放水对冲-14-图表21：中国经济正经历改革开放以来最长放缓阶段....................................-15-图表22：中国经济动力切换期，固定资产投资占比GDP到顶点后开始回落-15-图表23：我国非金融部门债务占比GDP高于大部分新兴市场国家.............-16-图表24：我国非金融部门债务/GDP位于相对高位.........................................-17-图表25：企业部门债务/GDP甚至高于全球75%分位数................................-17-图表26：今年一季度非金融上市公司筹资性现金流大幅回升........................-19-图表27：90年代末改革配套政策梳理...............................................................-20-图表28：1998年开启积极财政政策...................................................................-21-图表29：1996年开始，央行多次降息...............................................................-21-图表30：1998年，提高部分出口产品退税率...................................................-21-图表31：房改推升房地产投资性需求................................................................-21-图表32：90年代末高校扩招..............................................................................-22-图表33：…缓解部分国企改革带来的下岗压力................................................-22-图表34：1999年黄金周推出后旅游消费增长明显...........................................-23-图表35：2000年，假期消费品也出现快速增长...............................................-23-图表36：广场协议前日本居民土地资产/GDP为309%..................................-23-图表37：2016年，中国居民住户资产/GDP达到206%.................................-23-图表38：80年代末近半数日本银行信贷资金流向地产...................................-24-