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全国统一服务电话：95399中国领先的稳健增值型财富管理机构1黎明前的休整——2019年中期策略新时代策略樊继拓执业证书编号：S0280518040001新时代策略周远扬执业证书编号：S02801180700212019年5月全国统一服务电话：400-698-9898全国统一服务电话：95399中国领先的稳健增值型财富管理机构主要观点：•核心观点：这一次调整是牛市初段的大休整，不会改变熊转牛的大格局。从幅度上来看，比较充分，但时间上可能还不够充分，所以市场未来一段时间依然处在休整的状态，只是速度可能会变慢，甚至不排除震荡式休整。三季度开始，市场将会重新进入上涨趋势。•休整的方式：最惨的情况是类似2013年的休整，最乐观的情况是2005年的休整，目前走2005年休整的可能性较大。核心假设：（1）二季度有惯性下行的压力，但是年内能企稳；（2）中美贸易谈判一次谈不好，可能还有下一次。•下半年重新走强的基础依然存在。因为：（1）2018年基建投资撤掉后，我们经济抵抗力还可以；（2）去杠杆的阵痛暂时过去，减税降费等利多还在发酵；（3）库存周期和产能周期将逐步开始同时上行；（4）板块结构比之前更均衡了。•板块风格：5-6月，市场会阶段性偏向成长的超跌反弹。但三季度重新进入牛市后，市场将由价值股带动。由于主板盈利比上一次牛市更好，板块结构更完善，外资、私募、公募等话语权提升，所以这一轮牛市大概率是价值牛。全国统一服务电话：400-698-9898全国统一服务电话：95399中国领先的稳健增值型财富管理机构一、休整的核心原因：机构仓位已满，而逻辑不够完美全国统一服务电话：400-698-9898全国统一服务电话：95399中国领先的稳健增值型财富管理机构一季度的逻辑都是修复式逻辑，陆续被证伪4•新的牛市需要新的逻辑，新逻辑酝酿需要时间。1季度市场上涨的逻辑一直在用上一轮牛市的逻辑，或者是修复2018年熊市的担心。逻辑逻辑瑕疵证伪的信号外资流入外资流入一直比较稳，不会持续加速美股没跌的情况下，外资流出（4月中）利率下行经济压力不大，猪价上行利率大幅上行（3月底）增量资金入场每年3月开户数都是大幅回升深交所公布3月开户数据（4月初）经济进入上行周期从社融改善到社融企稳需要半年的时间4月发电耗煤量同比不断下行（4月中）科创板、定增并购监管放松没有业绩，只讲估值成长股自3月8日开始表现最差股市政策乐观&证监会主席换届辅助逻辑可以，主线逻辑不行中美贸易会是持续不断博弈的过程，所以只能支撑季度的行情5月6日中美贸易战升级资料来源：Wind资讯、新时代证券研究所表1：一季度修复式逻辑陆续证伪全国统一服务电话：400-698-9898全国统一服务电话：95399中国领先的稳健增值型财富管理机构增量资金入场速度比牛市慢很多5•3月开户数大幅回升，但是历史上，每年3月份开户数均会大幅回升，2016、2017、2018年均有翻倍的回升。•3月底，基金发行情况大幅改善，目前已经达到了月度500-600亿的规模。离2018年初月度1200亿还有不小的距离。24816326412825651210242002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07上证所:A股账户新增开户数:合计深交所:新增开户数020040060080010001200140010002000400080002005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-05新成立基金份额:偏股型（30天滚动累积）上证综合指数图1：3月新增开户数季节性回升图2：基金发行改善但规模仍然较小资料来源：Wind资讯、新时代证券研究所全国统一服务电话：400-698-9898全国统一服务电话：95399中国领先的稳健增值型财富管理机构1季度的上涨，估值修复和仓位回补更重要6•从基金持股比例中位数来看，股票型及偏股混合型基金的持股比例在去年四季度处在一个极值。一季度加仓迅猛，基本达到了历史高点区域。伴随股市快速上涨，估值一定程度修复，股权风险溢价快速回落至合理分位。1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000657075808590952006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06上证综指（右轴）普通股票型基金持仓中位数偏股混合型基金持仓中位数资料来源：Wind资讯、新时代证券研究所图3：公募一季度仓位快速回补至历史高位-4-2024682002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11风险溢价风险溢价平均值2倍σ图4：股权风险溢价回落全国统一服务电话：400-698-9898全国统一服务电话：95399中国领先的稳健增值型财富管理机构美股多出现V形底部7•可能是因为，美股机构投资者占比更高。每一次熊市末端，当投资者排除掉金融危机的可能性后，仓位快速回补，回补后就基本不减仓了。之后等待盈利的改善，进入慢牛。资料来源：Wind资讯、新时代证券研究所图5：美股长期慢牛走势及V型调整全国统一服务电话：400-698-9898全国统一服务电话：95399中国领先的稳健增值型财富管理机构A股机构投资者的占比还不够大8•截至2018年年报，A股一般法人、自然人投资者、境内机构和境外机构的持股市值占A股流通市值的比例分别为66.55%、21.60%、8.59%和3.27%。•交易方面，沪市自然人投资者占据主导地位。2017年，沪市自然人投资者、一般法人、专业机构和沪股通的交易占比分别为82.01%、1.92%、14.76%和1.3%。共同基金,23.14%封闭式基金,0.22%ETF基金,6.38%养老基金（个人和公共）,11.81%财产保险,0.90%人寿保险,0.95%保险,1.84%个人和非盈利机构,38.57%政府机构,0.70%证券,0.35%国外投资者,15.15%图6：美股投资者结构（2018）资料来源：美联储、新时代证券研究所自然投资者(估算),21.60%一般法人,66.55%境外机构,3.27%境内机构,8.59%基金,3.11%阳光私募,0.61%保险资金,3.74%社保基金,0.62%其他机构,0.49%资料来源：Wind资讯、新时代证券研究所图7：A股投资者结构（2018）全国统一服务电话：400-698-9898全国统一服务电话：95399中国领先的稳健增值型财富管理机构A股底部一般都要经历折腾9998109811981298139814982005-012005-012005-022005-032005-032005-042005-052005-052005-062005-072005-072005-082005-092005-102005-102005-112005-122005-122006-012006-022006-022006-032006-04上证综合指数1664176418641964206421642264236424642008-102008-102008-102008-112008-112008-122008-122009-012009-012009-022009-022009-032009-032009-042009-04上证综合指数18002000220024002600280030002012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12上证综合指数资料来源：Wind资讯、新时代证券研究所图9：2008年底上证综指底部震荡图8：2005年上证综指底部震荡图10：2013年上证综指底部震荡图11：当前上证综指底部震荡23002500270029003100330035002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09上证综指全国统一服务电话：400-698-9898全国统一服务电话：95399中国领先的稳健增值型财富管理机构和“519”相比有很大不同10•519启动的时候，A股市场容量小，期间出现的行情都是V形底部，V形顶部，长时间阴跌式熊市。•519启动的时候，市场本身估值并不低。2000年之前A股基于估值业绩做投资决策的投资者很少，所以政策和资金是主要决定因素。现在A股有大量的存量机构，市场想要改变存量机构的估值体系，需要时间，需要类似2013-2014年Q3，持续的赚钱效应。1994年8月涨186%32个交易日1992年11月涨282%63个交易日1995年5月涨67%32个交易日资料来源：Wind资讯、新时代证券研究所图12：A股市场容量小时反弹出现V形底全国统一服务电话：400-698-9898全国统一服务电话：95399中国领先的稳健增值型财富管理机构二、休整的两种方式全国统一服务电话：400-698-9898全国统一服务电话：95399中国领先的稳健增值型财富管理机构大概率是2005年式的休整12•2005年牛市第一阶段中，政策（股权分置改革、汇改）、利率环境（下行）、经济预期（领先指标见底），所有的大逻辑都很好。2005年6月到9月，股市进入第一波上涨了。但是随后利率下行趋势放缓、上市公司财报不好等因素出现，市场出现了季度级别的调整，之后随着经济进一步改善，股市进入2006年更猛烈的上涨。•第一波上涨（2005.6.3-2005.9.19），持续三个月，涨幅22%，之后下跌了3个月，跌幅-13%。99819962005-012005-022005-032005-042005-052005-062005-072005-082005-092005-102005-112005-122006-012006-022006-032006-042006-052006-062006-072006-082006-092006-102006-112006-12上证综合指数6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002004-012004-112005-092006-072007-042008-022008-12上证综合指数全部A股(非金融)ROE资料来源：Wind资讯、新时代证券研究所图13：2005年A股反弹及休整图14：2016年一季度业绩见底全国统一服务电话：400-698-9898全国统一服务