2019年二季度债市展望胜负手已决合于利而动20190325华泰证券65页

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告固定收益研究/季度策略2019年03月25日张继强执业证书编号：S0570518110002研究员[e-mail]芦哲执业证书编号：S0570518120004研究员[e-mail]张亮执业证书编号：S0570518110005研究员[e-mail]肖乐鸣联系人[e-mail]殷超联系人[e-mail]胜负手已决，合于利而动2019年二季度债市展望核心观点：胜负手已决，合于利而动年初以来资产表现源于政策相机抉择的结果和相对价值的力量。政策微调是影响债市走势的核心逻辑，利率窄幅震荡才是准确的判断，票息策略优于久期策略，一季度的转债是全年债券投资的“胜负手”。二季度债市的核心主题是：政策相机抉择的特征不改；关注全球经济下行会否推动货币政策集体放松；国内经济见底企稳与猪周期哪一个先到来；货币政策效果观察期仍在继续，降准可博弈，但金融供给侧改革对货币政策放松带来制约；虚拟经济流动性充裕仍偏乐观；地方政府隐性债务平滑会带来一系列影响。二季度利率有小机会，信用下沉需有度，转债仓位守、个券攻。宏观基本面：外忧内稳，缺少弹性经济下行趋势未变。基建发力仍有时滞，房地产高周转难以维持，制造业技改小周期已过顶点，一季度压力明显。但逆周期政策相继出台，政府应对经济下行的定力仍存。二季度减税降费或边际改善制造业投资，消费在政策刺激下存企稳可能，出口抢跑透支逐渐消化，最终“经济答卷”在于趋势与政策的博弈。模型中二季度经济有所复苏，但上行时点并不稳健，与政策抉择有关，GDP围绕6.2-6.3%略有修复。逻辑上，一季度压力集中释放、宽信用尚未疏通，或为周期内低点。二季度经济维持低位还是筑底上行，关键在政策发力点和国际大环境，但至少进一步下滑的弹性较小。货币政策与流动性：政策效果观察期，利率市场化改革加速结构性货币政策多目标平衡，未来需要在金融供给侧改革的框架下理解货币政策。基本面决定了货币政策仍是易松难紧，但货币政策短期或仍在“政策效果观察期”，开工旺季是重要观察窗口。后续关注两轨并一轨如何落地，降准仍可期，降息看触发剂。二季度资金面存缺口，资金成本预计小幅抬升，当前宽信用略见成效，社融增速下滑得到初步遏制，社融增速预计后续保持平稳，广谱利率收敛，虚拟经济或资本市场流动性受益于融资供给和融资需求关系的变化。利率债策略：预期差+安全边际=交易性机会诸多因素交织导致当前债市较为纠结，投资者观望情绪较浓，利率债仍是“螺蛳壳里做道场”。二季度债市面临的有利因素在于：全球经济下行，从外需、货币政策制约、风险偏好等角度利好债市；股市与债券的性价比已经重新趋于相对均衡；债市投资者整体观望情绪较浓，存在降久期的行为，不存在拥挤交易。当然，由于基建托底、CPI走高预期、供给旺季到来、股市仍活跃，始终会制约做多空间。在这种背景下，我们建议在有安全边际的情况下，博弈预期差小机会，5年期左右利率债性价比较高。信用债策略：适度资质下沉，久期不宜过长，估值重新匹配2019年信用主体将由流动性风险切换为基本面风险，行业分化和企业分化均会加大，理财资产荒也促进信用债收益率分化。当前信用风险仍处高位，且呈现隐蔽化的特征，投资者需提防年报季出现盈利弱化和评级下调。投资者对民企风险偏好保持低位，宽信用较难渗透的情况下，对民企下沉资质仍需谨慎，建议以国企、城投、头部民企为主，久期不宜过长。转债策略：机会由面转到点股市机会可能从指数行情转为结构性行情，市场活跃度仍较高。转债供求两旺，5月份前后是供给传统淡季，需求力量仍较强。转债估值尚没有透支太多乐观预期，较为理性。转债面临的债市等机会成本不高。保持参与度但同时控制回撤风险，二季度重在挖掘结构性和行业轮动机会。风险提示：CPI超预期；资金面紧张程度超预期；地产销售、基建投资超预期。固定收益研究/季度策略|2019年03月25日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录核心主题：从政策相机抉择到市场纠结前行.....................................................................6政策相机抉择与资产表现“逆袭”............................................................................6二季度将面临哪些关键主题？...................................................................................8宏观基本面：外忧内稳，缺少弹性..................................................................................10海外宏观..................................................................................................................10全球经济趋弱，央行同向转鸽.........................................................................10美联储政策转松呵护美国经济.........................................................................11美国经济的风险在于股债联动间的关系...........................................................13美债曲线倒挂吸引眼球，与全球riskon交易反转有关...................................14但欧洲的“日本化”更值得关注...........................................................................15对美债3个月/10年曲线倒挂本身不必过于担忧.............................................15中国经济..................................................................................................................17地产：最容易波及金融、增长和就业的政策“底线”.....................................17基建：“稳增长”与“防风险”的政策博弈体..................................................18“稳增长”与“防风险”从两难到合力的转折决定基建对冲力度...................20制造业：“小微”是政策的核心点，但整体不容乐观.......................................21消费：减税和“稳预期”效果是消费修复的关键............................................22外贸：海外政策的转型可能推动贸易意外修复................................................23通胀：猪周期上行PK实体通缩压力，大概率不会触及政策底线....................25债券供求：供给提前，资产荒仍存..................................................................................28利率债供给总量增加、节奏提前.............................................................................28理财资产配置压力源于规模不降、非标减少...........................................................29银行表内分化，中小行资产荒更甚..........................................................................31中国债券纳入国际债券指数，不高估短期、不低估长期影响..................................31货币政策：政策效果观察期还会持续吗？.......................................................................32结构性货币政策多目标平衡.....................................................................................32关注两轨并一轨如何落地，降准仍可期，降息看触发剂.........................................34流动性分析：资金面存在缺口，虚拟经济流动性仍不错.................................................35资金面存缺口，资金成本预计小幅抬升...................................................................35宽信用略见成效，社融增速下滑得到初步遏制........................................................36社融增速后续保持平稳............................................................................................37广谱利率收敛，虚拟经济流动性仍将较好...............................................................40利率债策略：螺蛳壳里做道场.........................................................................................42当前债市的纠结与“螺蛳壳里做道场”...................................................................42债市震荡格局如何突破？........................................................................................44博弈预期差，把握小机会........................................................................................45信用策略：适度资质下沉，久期不宜过长，估值重新匹配.............................................50固定收益研究/季度策略|2019年03月25日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3市场概览：整体向好，内部分化.............................................................................50信用主题从流动性冲击切换至基本面冲击........................................