2019年债券市场海外影响因素分析整体利多关注可能的扰动20190403申万宏源48页

整体利多，关注可能的扰动——2019年债券市场海外影响因素分析证券分析师：孟祥娟A0230511090004研究支持：彭子恒A0230118060001联系人：彭子恒A02301180600012019.04.3内容摘要全球经济进入下行周期，货币转向宽松；债市外部环境整体利多•19年全球经济增长前景并不乐观，货币转向宽松。美国经济增长放缓，私人投资意愿回落、房地产市场转冷带动投资端下行；欧洲经济增长延续低迷，脱欧加剧经济不确定性；全球贸易预期收缩，新兴市场国家面临外需冲击。在中期悲观预期下美欧央行态度转鸽，美联储不再加息并年内结束缩表，全球货币转向宽松。•出口：全球经济降速带动外需萎缩，我国出口端面临下行压力；美欧经济增长乏力、制造业景气度持续下行带来负面冲击；贸易战因素淡化，关注外需实际变化。•汇率：从美欧经济走势趋同、央行态度同步转鸽看欧元兑美元汇率有较强支撑，全年看美元指数预计走弱；从全年看人民币兑美元汇率将企稳回升，平稳汇率预期下热钱流出放缓、刚性流出有限，另外估值效应端受海外债市收益率下行、美元相对贬值影响由负转正，综合看我国外储将持续企稳。汇率及资金外流对国内政策无压力。•债市：19年以来中美利差持续修复，美国加息周期终结利好外部流动性。海外市场对国内影响减弱，中国债市以国内基本面为主。在以上预期较为充分情况下，关注可能的扰动•英国脱欧：英国议会第三次否决当前脱欧协议，脱欧进程不确定性对美元及人民币汇率影响。•新兴经济体：整体下行背景下，关注个别新兴经济体风险暴露引发的市场情绪波动。•预期的反复：当前市场对海外经济下行以及政策宽松预期过满，关注后续经济及政策走势，关注可能的预期反复对市场的影响海外对国内的三影响路径海外经济外贸汇率债市经济降速带来国内出口下行压力海外经济贸易争端贸易战谈判影响市场情绪波动中美汇率美元整体走弱，人民币汇率企稳走强美元指数美国经济基本面趋弱，联储不再加息；英国脱欧存在较强不确定性，避险情绪下美元或短期走强，预计二季度波动较大全球经济降速带动风险偏好回落，对美元形成支撑资本外流偿还外债等刚性流出由负转正；个人项下热钱流出趋缓；企业端热钱受人民币汇率企稳影响压力不大外储交易性因素企稳，全球债市收益率下行/美元指数回落带动估值效应提升，预期全年企稳中美利差美债收益率下行，中美利差有所修复；国内债市以国内经济基本面及货币为核心因素债市情绪美债利差倒挂，悲观预期下自我验证，关注后期反复主要内容1.全球基本面：增长拐点、货币转向2.出口：外需回落，出口下行3.汇率：人民币整体偏强4.债市：利差修复，中国债市以国内为主4回顾：复苏周期拐点，三四季度初见颓势全球经济仍处于经济复苏周期；发达国家三四季度增速快速回落•Q4美国及欧元区GDP增速分别为2.6%/1.2%，较Q2分别变动-1.6%/-1.0%，三四季度经济进入快速下行期由于经济基本面相对较强，美欧央行货币政策偏紧•美联储如期4次加息，美元指数持续走强；人民币兑美元持续走弱，欧元区经济增长弱于美国，都对美元形成支撑；欧央行资产增速放缓2018全球经济增长整体平稳，下半年发达市场国家增速下行-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-122002-122001-122000-12发达市场国家新兴市场国家2018年美联储如期加息四次，美元指数震荡走强82848688909294969810010210400.511.522.53美国基准利率（%）美元指数（右）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究展望：经济增长前景偏悲观，屡见下调IMF对于2019全球经济并不乐观，较18年底预测大多下调•19年1月IMF主要下调了欧元区19年的经济增速预测，德国、意大利以及欧洲新兴市场国家面临较大下行压力国家及地区估计值预测与2018年10月预测的差异年份201720182019202020192020世界产出3.83.73.53.6–0.2–0.1发达经济体2.42.321.7–0.10美国2.22.92.51.800欧元区2.41.81.61.7–0.30德国2.51.51.31.6–0.60法国2.31.51.51.6–0.10意大利1.610.60.9–0.40西班牙32.52.21.900日本1.90.91.10.50.20.2英国1.81.41.51.600.1加拿大32.11.91.9–0.10.1新兴市场和发展中经济体4.74.64.54.9–0.20俄罗斯1.51.71.61.7–0.2–0.1中国6.96.66.26.200新兴和发展中欧洲63.80.72.4–1.3–0.4资料来源：IMF，申万宏源研究IMF对2019经济增速预测及调整展望：外贸萎缩，制造业PMI持续下行全球制造业PMI逼近荣枯线，需求及产出同步萎缩•发达国家18年下行趋势显著，19年1-2月趋势持续；新兴市场19年1月跌破50关口，2月回升至50以上；服务业景气持续，其中就业与投入价格支撑较强新兴市场2月制造业PMI为50.6，环比提升1.1pct，优于发达国家•欧元区PMI为49.3，环比回落1.2pct，其中法国、意大利相对较好，德国、西班牙表现较差；美国高位回落但仍处于相对高位，日本、欧洲回落至荣枯线附近全球2月制造业PMI延续趋势下行45505560652012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12全球:摩根大通全球制造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI:产出全球:摩根大通全球制造业PMI:新订单全球:摩根大通全球制造业PMI:投入价格全球:摩根大通全球制造业PMI:就业新兴市场2月制造业PMI表现较好44464850525456-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00美国日本欧元区印度英国法国德国意大利俄罗斯土耳其南非墨西哥巴西西班牙环比制造业PMI（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究展望：经济下行引导美欧日央行转向宽松应对经济下行风险，美欧日央行大概率转向宽松；近期联储及欧央行议息会议验证鸽派信号•回顾历史，每次全球制造业PMI逼近50关口都对应了美日欧央行资产增速上扬，如2011Q3及2016Q2；18年全球制造业PMI高位下行，而美日欧央行资产增速持续向下，两者走势分化。由此预测19年美日欧央行将再度转向宽松，以应对经济下行风险全球制造业PMI再度迫近荣枯线，美欧日央行或再度转向宽松货币444648505254565860-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11美日欧央行资产同比全球制造业PMI资料来源：Wind，申万宏源研究美国：投资下行拖累整体增速;通胀仍然稳健自2018年3季度以来实际GDP增速快速回落，受投资端下行拖累•2季度经济高增，部分因素在于净出口贡献短期转正；三四季度重新转负归于常态•从GDP分项贡献率来看，消费支出持续成为美国经济增长的核心驱动；私人投资项3季度高增速大幅收窄拖累整体增速尽管经济增速略有下行，但通胀及就业市场短期强劲凸显美国经济韧性•2018年美国核心PCE增长稳定在1.6-2%区间，侧面印证消费动能强劲；美联储认为当前通胀接近长期目标2%水平；失业率稳定于4%低位2018Q4私人投资对GDP拉动显著下行-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.002018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032014-122014-092014-062014-032013-122013-092013-062013-032012-122012-092012-062012-03美国:GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额:季调美国:GDP环比拉动率:商品和服务净出口:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:季调美国:GDP环比拉动率:个人消费支出:季调0.000.501.001.502.002.502013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比美国核心PCE增长依然强劲资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究美国：投资端下行隐含对经济增长悲观预期私人投资下行拖累整体增速：楼市转冷，私人投资下行较快•住宅投资贡献持续为负，房价上行乏力，楼市整体转冷•细项中私人存货变化下行较快，可见企业投资意愿减弱，对未来经济增长前景并不乐观；在19年美国经济增长中枢下行、制造业景气下行的预判下，私人投资端大概率持续回落•预计19年投资项对GDP贡献持续下滑投资细项中私人存货变化Q4下行较快；住宅投资连续两个季度贡献为负2018下半年美国大中城市房价指数环比转负，同比增速为三年类低位-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.00美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:环比-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.002018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032014-122014-092014-062014-032013-122013-092013-062013-032012-122012-092012-062012-03美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:私人存货变化:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:住宅:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:知识产权产品:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:设备:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:建筑:季调资料来源：Wind，申万宏源研究