2019年宏观经济年度报告稳增长渐进发力经济或先降后稳20190128中航证券28页

1请务必阅读正文后的免责条款部分联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼公司网址：联系电话：[phone]传真：[phone]中航证券金融研究所发布证券研究报告股市有风险入市须谨慎中航证券金融研究所符旸证券执业证书号：S0640514070001电话：[phone]邮箱：[e-mail]稳增长渐进发力，经济或先降后稳——2019年宏观经济年度报告2019年1月28日宏观深度报告主要观点：2019年全球经济格局可能从2018年美国经济一枝独秀的局面变为全球同步回落。OECD领先指标和制造业PMI显示全球经济复苏已经见顶，主要经济体复苏进程将会转弱。美国国债期限利差对未来经济走势有一定的指示意义，参考历史经验，当出现长短端收益率倒挂后，将大概率出现经济增速放缓，货币政策由加息转向降息，而目前长短端收益率已经十分接近倒挂。从本轮利差波动周期持续时间来看，本轮周期也已处于尾声，2019年有望见到期限利差的拐点，其也对应着后续将出现经济下行以及货币政策的拐点。预计美元指数会有回落，但不会趋势性下行。美元指数的波动基本由欧元兑美元汇率决定，美国与欧元区的长债利差可以视为美元指数的高频领先指标，随着市场对美国经济和通胀预期的回落，美国长债收益率下行有望带动美欧利差进一步回落，这或将带动美元指数继续走弱。但2019年欧洲经济表现预计并不会比美国更好，2018年美强欧弱的格局会有一定的弱化，但大概率不会反转。因此美元指数预计会较2018年高位有一定回落，但不会出现趋势性的下行，全年可能以94-95为核心波动区间。外部环境对我国的影响喜忧参半。2019年全球经济复苏放缓，特别是如果美国经济开始走弱，将对我国外贸产生较明显的负面影响，叠加去年抢出口造成的对今年的透支，预计今年出口增速将较去年有明显下滑。相对利好的方面是，美国经济走弱将导致美联储货币政策收紧节奏继续放缓，这令我国所处的全球流动性环境边际改善，使得货币政策调整能够在内外部均衡之间更多倾向于内部均衡，即增加我国货币政策宽松的空间。我国GDP增速的下行存在中长期因素的影响，具有一定的必然性。从长期来看，经济转型升级是必然的趋势，第三产业占比的逐步提升必将造成经济结构性减速。从中期看，新旧产业的更替过程并非是平滑进行的，往往会出现青黄不接的空档期或过渡期，这将令中期内经济增速下行压力更加明显。今年以及未来一两年，我国可能仍将处于这一过渡期内，大概率需要承受经济增速下行的阵痛。近两年三次产业结构的调整优化明显放缓。这与经济下行，第三产业发展环境不佳，以及供给侧改革推动工业部门盈利改善等因素有关。因此，从经济调控角度出发，不但要发力稳增长，经济结构调整的力度也需要加大，这意味着稳增长政策需要摒弃全面刺激手段，更多从结构上发力，重点支持符合经济转型方向的领域。预计2019年地产投资增速大概率走低。2018年房地产新开工面积增速回升，支持地产投资增速的提升。但领先指标显示2019年新开工增速大概率回落，相应构成地产投资增速的下行压力。2018年地产投资回升主要源于土地购置费增速的大幅提升，土地购置费增速今年也将明显走低，进而地产投资也将面临下行压力。此外，从政策和居民杠杆率情况看，地产投资也很难从销售层面获得回升的动力。2[宏观深度报告]中航证券金融研究所发布证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分消费动力趋弱，需要政策提振。2019年，居民杠杆率、收入增速都难有显著改善，而经济转型阶段再叠加外部不确定性，居民对未来经济前景难以形成较为乐观的预期，消费倾向预计也难有提升，消费从内生变化趋势来看，增速大概率会和整体经济同步下行。在出台刺激消费政策的情况下，预计2019年消费下滑形势会较2018年明显减缓，但下滑方向可能难以扭转。2019年我国经济或先降后稳。2019年出口、消费和投资增速均面临下行压力，需求面将继续走弱。而内需的下行很大程度上源于金融条件的收紧，目前尚未见到金融数据的拐点，2019年上半年内需以及经济增速预计仍会逐步走低。但2019年全年的社融存量增速有望止跌甚至回升，因此下半年可能会见到GDP增速的企稳。全年GDP增速预计约6.2-6.3%。宏观调控政策步入新常态，“稳定是底线，改革是主线”。目前政策调整的方向已经十分清晰，预计2019年政策主基调仍将以“稳”为主，宏观调控将加大力度稳增长。但宏观调控政策已进入新常态，总体原则可以概括为“稳定是底线，改革是主线”。我们预期2019年经济增长目标会降至6-6.5%，稳增长政策会先从定向的、结构性的、符合改革转型方向的刺激政策着手，如果政策托底效果不佳，再逐步加大刺激力度，放松地产调控、大幅放水等应作为“最后的”手段。货币政策和财政政策需进行良好的配合，以提升政策效果。银行资金直接形成实体经济融资的传导渠道依然不畅，但商业银行通过支持政府融资来支持政府基建投资和减税降费也相当于支持了实体经济，且效率可能更高，即可将政府作为金融和实体之间的传导渠道，形成财政政策与货币政策的配合。3[宏观深度报告]中航证券金融研究所发布证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分目录目录..........................................................................3图表目录......................................................................41.外部环境分析...............................................................61.1中美贸易摩擦边际缓和................................................61.2美联储加息节奏开始放缓..............................................71.3美国经济复苏大概率转弱..............................................81.4美元指数不会趋势性下行.............................................101.5外部环境对我国的影响喜忧参半.......................................132.国内经济展望..............................................................142.1中长期因素令经济下行具有必然性.....................................142.2经济结构调整有所放缓...............................................162.3房地产投资增速大概率走低...........................................182.4提振消费要靠政策...................................................202.5需求下滑令上半年GDP大概率下滑，但金融条件改善有望令经济下半年企稳.223.国内政策研判..............................................................243.12019年政策主基调仍将以“稳”为主.....................................243.2宏观调控政策新常态——稳定是底线，改革是主线..........................253.3货币政策与财政政策的配合模式..........................................274[宏观深度报告]中航证券金融研究所发布证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分图表目录图1：2018年金融市场波动率显著提升.........................................6图2：2018年中美贸易摩擦演进历程...........................................7图3：美债收益率及通胀预期下行.............................................8图4：OECD指标处于下行趋势.................................................9图5：摩根大通全球PMI及主要经济体PMI已经见顶回落.........................9图6：美国GDP增速、长短端国债收益率与利差走势对比.........................9图7：美元指数与美国经济在全球的占比高度相关..............................11图8：欧元兑美元汇率决定了美元指数的走势..................................11图9：美欧10年期国债利差对美元指数有一定的领先性.........................11图10：欧债收益率持续下降.................................................11图11：欧元区消费者信心指数快速下滑.......................................13图12：欧洲经济表现明显差于预期...........................................13图13：美国贸易逆差主要来自于中国.........................................13图14：我国顺差的绝大部分来自美国.........................................13图15：转向高质量发展是必然趋势...........................................15图16：各产业的劳动生产率.................................................16图17：GDP的波动特征......................................................16图18：GDP各次产业占比变化................................................17图19：各次产业固定资产投资增速变化.......................................17图20：工业增加值回升主要来自于上游采矿业.................................17图21：工业品价格回升推高工业企业利润增速.................................17图22：国企与其它类型企业利润实际增速出现了明显的背离.....................17图23：2018年销售走弱，但投资增速有所回升.................................18图24：房地产开发资金来源中国内贷款和个人按揭贷款增速持续负增长...........18图25：领先指标显示2019年新开工增速大概率回落............................19图26：土地购置费高增推高2018年地产投资增速..............................19图27：土地成交价款增速已经高位回落.......................................19图28：居民部门杠杆率持续攀升.............................................20图29：住户贷款/住户存款同样显示居民