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浮华褪去，安之若素2019年春季A股投资策略证券分析师：傅静涛A0230516110001王胜A0230511060001林丽梅A0230513090001金倩婧A0230513070004刘扬A0230517080005沈盼A0230518080004程翔A0230518080007研究支持：陆灏川A0230118090001杨曼迪A0230118080004黄子函A0230118100003毛成学A0230118070011联系人：程翔2019.04.02主要结论◼一、三大线索驱动“完美春季躁动”，催生出多种乐观预期叠加的“记忆牛”，但浮华褪去应有时，3-4月“圆弧顶”的判断正在验证。◼我们在2018年12月3日发布的《一年之计在于春-申万宏源研究各领域展望2019年》报告中就明确看多春季行情。彼时的核心逻辑是2019Q2前基本面回落没有预期差，“政策底”预期下，可以向无风险利率回落和风险偏好改善要收益。最终2019年出现了“完美春季躁动”，幅度几乎超所有人预期。通过复盘，我们梳理出三大线索：(1)海外压力缓和：全球紧缩周期结束的预期升温，中美摩擦阶段性缓和；(2)国内经济治理思路调整，符合市场偏好：稳增长加码，扶植民企小微，加强政策预期引导；(3)资本市场改革：资本市场地位提升，市场化监管，引导长期资金入市。其中，市场对资本市场改革相关政策解读相对充分，但对扶植民企小微政策的高度和力度论证不足。复盘视角下，春季行情每一步看似非理性的演绎，实际上都有理性的基础。当然，投资不是解释过去，而是展望未来。春季行情强动量效应，催生了多种乐观预期叠加的“记忆牛”，业绩牛+改革牛+水牛的预期同时存在，2009年+2014年+2015年的预期同时存在。把躁动留在三月，带着客观进入四月，多种乐观预期也有分化证伪时。随着动量效应极致扩散，行情演绎的边界正逐渐清晰。我们提示2019年春季躁动可能复制2012-13年春季躁动的市场特征，3-4月“圆弧顶”的判断正在验证。◼二、2019年不要轻易放弃“衰退期投资”的分析框架。凯恩斯主义早已不能救中国，基建和地产刺激已无法带来牛市。2019年在传统周期视角下依然不是一个好年份。◼“牛熊之辩”是当下无法回避的话题，对此我们提示三大原则：(1)大牛市都是“业绩牛+水牛”(2015年也有创业板的强基本面趋势)，完全没有基本面支撑的上涨行情可能无法持续超过一季度。(2)美债收益率(10年vs.3月)倒挂提示A股投资者，2019年不要轻易放弃“衰退期投资”的分析框架，类似“业绩底”这样“投资时钟倒转式的讨论”要慎之又慎。(3)社融改善向业绩改善的讨论切莫想当然，历史上社融存量同比回升→M1同比回升→上市公司业绩回升的传导都离不开地产周期的传导。◼我们认为，2019年在传统周期视角下依然不是一个好年份。主要基于以下3点逻辑：(1)2019年财政支出的重点是结构调整，扶植小微民企。市场预期偏高的基建和地产刺激很难再超预期。(2)改善小微民企融资符合市场偏好，但短期向投资改善传导的效果可能不佳。(3)凯恩斯主义早已不能救中国，2020年财政约束将更甚，地产投资回落压力也将有所增加。基建和地产刺激能带来短期脉冲，但已无法带来牛市。◼中性假设下，非金融石油石化归母净利润同比将从2018年的11.4%回落至2019年的1.0%。节奏上，二季度将是盈利增速的低点，单季同比-5.6%，但非金融石油石化的ROE大概率将逐季回落，从2018年的9.5%回落到2019年的8.8%。2019年基本面趋势回落仍是市场最大的压制因素。主要结论◼三、扶植小微民企短期效果不宜高估，长期效果不宜低估。小微民企融资改善难以立刻转化为投资改善，模式转换，效果显现需要耐心。长期最大的好消息是，中国经济最紧迫的风险正在被排除，可能以更健康的状态等待下一个上行周期到来。◼我们基于非金融石油石化上市公司前后1/4企业的经营状况，来论证扶植小微民企的政策逻辑：(1)2008-2012年大型企业加杠杆，小型企业去杠杆，2012年之后大小企业杠杆中枢总体保持稳定，小企业表观上拥有更大的加杠杆空间。(2)小企业毛利率持续高于大企业，但三项费用率全面高于大型企业，导致销售净利率近期开始低于大型企业。其中财务费用率2018年逆势上行，反映出金融去杠杆的影响。(3)小企业的现金流状况已明显恶化，经营性现金流净流入放缓，筹资性现金流净流入回落，投资性现金流净流出收缩。(4)政策组合已明确：减税降费改善小微企业经营状况和投资收益+定向宽松扶植小微融资，降低小微民企融资成本。◼扶植小微民企短期效果尚待观察，而长期效果不宜低估。首先，我们认为，小微民企融资改善能否带来投资改善尚待观察：(1)2010年以来大企业ROE持续高于ROIC，而小企业ROE与ROIC基本持平，大企业已经经历了“盈利能力提升-规模扩张-负债成本降低”的正循环，而小企业暂不具备进入正循环的条件。开启正循环需要政策的综合布局，更需要平衡好鼓励小企业投资和传统行业供给侧改革的关系，我们不建议对政策的短期效果盲目乐观。(2)小企业产能利用率持续低于大型企业，扩产意愿理应弱于大型企业。扶植小微民企，模式转换，效果显现需要耐心。◼尽管如此，这并不妨碍我们重视扶植民企小微的长期意义。2016年供给侧改革排除了传统周期行业大型企业的风险，2019年如果能坚定地化解小微民企的风险，将“稳就业”和“稳增长”压力有效分离，那么我们将可能真正做到为转型发展腾挪空间，而不是浪费时间！这意味着，中国经济将有望以更健康的状态等待下一个上行周期的到来。这可能是2016年以来，市场第一次真正摸到了下一波牛市的线索。这种长期映射，对2019年的风险偏好是有兜底作用的，这是我们不再需要讨论上证综指2440点的重要基础！◼四、2019年不乏阶段性兜底风险偏好的因素：科创板“源头活水”万众瞩目，5-7月“比价效应”不会缺席。◼5月、8月和11月可能成为外资（主动+被动）集中流入A股的窗口。市场普遍将科创板推出和外资流入视作驱动风险偏好高位起跳的因素，但我们只将其视作兜底因素。类比创业板和新三板推出的历史经验，科创板“源头活水”万众瞩目，初期高估值可期，5-7月中小创有望受益于“比价效应”，总体风险偏好也有望获得阶段性支撑。而成长股行情想走得更长，则离不开基本面趋势的验证。需要指出的是，2019年创业板盈利增速回升需要的条件较弱，这是有利于乐观预期阶段性发酵的。看全年，中小创业绩验证风险尚无法排除，但在非业绩验证期，中小创大概率将反复有所表现。主要结论◼2019年已基本确认是A股国际化加速推进的年份。5月、8月和11月可能成为主动+被动外资集中流入A股的窗口。外资流入聚焦传统核心资产，抬升其估值下限(对估值上限的抬升作用尚有待观察)；主导二八现象；有助于出清悲观筹码，是2019年阶段性兜底风险偏好的因素。◼五、2019年节奏猜想：4月决断“衰退期投资”再定位；5-6月科创板“比价效应”+减税效果初现，风险偏好反弹生若夏花；下半年浮华尽退，市场向下寻找震荡区间，可安之若素，守正待时。◼我们在猜想2019年市场节奏是考虑了如下要点：(1)2019年会有一个“衰退期投资”框架重新确立的时刻，4月可能成为金融数据传导效果证伪，甚至是金融数据改善证伪的时间窗口。(2)科创板落地在即，5-7月可能是“比价效应”显现的窗口期，风险偏好可能回升。(3)5月开始是增值税减税效果验证期，起初消费验证价跌量升是大概率，但持续性存疑。(4)5月、8月和11月是外资加速流入的时间窗口，传统核心资产将获得支撑。(5)10月是新中国成立70周年，且“红十月”是A股历史胜率最高的日历特征。◼综合以上，我们对2019年市场节奏的猜想：3-4月圆弧顶，4月决断“衰退期投资”再确立，市场兑现回调，改善性价比；5-6月科创板“比价效应”叠加减税效果初现，风险偏好修复力度可能较大，但生若夏花，持续性存疑。下半年浮华尽褪，7月可能出现全年最大幅度的回调，市场向下寻得震荡区间下限后，可安之若素，守正待时。◼六、2019年结构选择的思考：小市值因子回归高beta属性回归，景气稀缺底仓聚焦，阶段性防御还看传统核心资产+高股息。◼我们对2019年结构选择有三点思考：(1)小市值因子可能不再是负alpha，高beta属性可能回归。扶植小微未必带来小企业经营状况的全面改善，但2019年小企业长大机会增加是确定的基本面趋势。另外，宏观流动性宽松和交易型活跃度提升也支持小市值因子回归。寻找小企业容易长大的行业，特别是2018年之前小企业长大机会较多，2018年机会明显减少的行业，电气设备、汽车、机械设备、电子、计算机、传媒、通信，微观活跃度可能明显提升。◼(2)2019年总体基本面趋势向下，高景气方向依然稀缺，底仓配置继续聚焦。重点关注5G、消费电子、光伏风电、畜禽养殖和券商。这些行业春季躁动期间兑现普涨，春季后仍有望分化走强。另外，关注增值税减税对食品饮料、定制家具、汽车的刺激作用，4月可能提前反应，5月后信号验证。◼(3)阶段性防御还看核心资产和高股息。2019年外资流入规模有望创历史新高，传统核心资产估值下限提升，重申我们2018年11月20日发布的2019年度策略《静待花开——2019年A股投资策略》中，传统核心资产未必差的判断。另外2019年“资产荒”仍可能卷土重来，A股股息率高于理财资金收益率和10年国债收益率的数量占比明显高于2016年，高股息与外资流入存在共振，防御价值确定。主要内容1.完美春季躁动，浮华褪去应有时2.牛熊之辩，仍是“衰退期投资”3.安之若素，扶植小微排除长期风险4.布局“小企业重获长大机会”5完美春季躁动◼完美春季躁动：恍如牛市！上证综指2019年初以来涨幅，仅低于2006、2007、2009和2014的全年涨幅◼所谓“完美”：完整的板块轮动；强持续性，4月周期决断，5-6月成长决断资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至2019-03-182019年初以来涨幅，已仅次于2006、2007、2009和2014的全年涨幅20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019YTD-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-100%-50%0%50%100%150%中债总财富指数年度收益率上证综指年度收益率，是历史最高值资料来源：Wind，申万宏源研究◼完美春季躁动充分体现在了公募净值表现上，投资者真实的感受就是牛市◼本轮完美春季躁动的特征落在了公募基金的舒适区•公募年初以来(截至2019-03-22)收益率中位数25%，为历史同期最高水平•公募基金相对收益表现3月优于2月，完美春季躁动仍处于公募舒适区250.910.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0-25-20-15-10-5051015202530200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019年初至3月22日涨跌幅：普通股票+偏股混合型%(普通股票+偏股混合型)/沪深300(右)020406080100120140160180-16-15-14-13-12-11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1012345678910111213141516相对沪深300指数区间超额收益率的股票型基金数量：2月3月(截止2019/3/20)公募基金在2019年3月相较2月更容易跑赢市场春季行情的逻辑：基本面回落暂无预期差资料来源：Wind，申万宏源研究1月社融存量同比改善，19年有“业绩底