2019年春季全球资产配置投资策略上估值坑修复弱周期回归20190402申万宏源29页

估值坑修复，弱周期回归证券分析师：金倩婧A0230513070004王胜A02305110600012019.4.2——2019年春季全球资产配置投资策略（上）内容提要2019年一季度全球资产价格表现：全球货币政策边际宽松下的”股债双牛“，“填坑”逻辑主导全球股市表现。2018年四季度提示了美元趋弱环境下债券、黄金、新兴市场股市的战术配置机会，获得验证。2018年四季度以来全球资产配置格局最大的变化是美国从“一枝独秀”转向与全球同归“衰退”周期，美联储转向“鸽派”，全球货币紧缩周期担忧缓解，美全球无风险利率出现新一轮下行，印证了之前核心配置逻辑。2019年年初以来全球股市经历了明显的估值修复，“填坑”逻辑主导全球风险资产表现，2018年跌幅最多得的A股一季度反弹力度最大。资产价格表现：股票大宗信用债利率债。美债期限利差倒挂暗示当前全球配置配置环境仍处于“衰退期”投资框架，全球商业周期见底仍需一个过程。美债期限利差倒挂对于美国经济衰退具有较强的信号意义，从市场出现信号到实体陷入衰退的先后顺序为：利差倒挂-降息-经济衰退。期限利差倒挂并不意味着美国经济会马上进入衰退。历史上美债期限利差的重新走阔往往先依赖于货币政策出现降息等实质性宽松，目前仍需更多经济数据确认。历史上美债期限利差倒挂期间美股、大宗商品等风险资产未必马上见顶（往往取决于股市的估值与经济过热的压力），但伴随着经济进入衰退依旧有下行风险。展望二季度，货币周期拐点已现善分母端压力缓解），但全球商业周期尚未见底（分子端仍有压力），估值周期显示填坑机会减少，下一个阶段基本面趋势趋势将成为主要矛盾。长期来看，这一轮周期有何不同？全球高债务杠杆背景下经济周期的波动性趋于下降，更弱的经济周期波动叠加相对克制的政策环境，意味着资产长期预期收益率的下降，更多的机会来自于资产的轮动与结构的挖掘，需重视估值周期的评估与资产再平衡。2016年下半年国内的供给侧改革效果逐步显现、以及美国特朗普当选激发财政刺激预期，全球经济周期在2016年下半年逐步确认向上，并在2017年演变为全球同步复苏，全球利率水平最终在2016年年中见到拐点，全球新一轮全球权益牛市也正式启动。2016年导致经济回升的政策对周期性行业都有直接较强的拉动（供给侧改革与财政刺激），最终也带来的更强的通胀压力（对债券产生较大压力）。与前一轮周期不同的是，这轮导致经济预期修复的力量，一方面可能来自于“尾部风险”的担忧缓解（如中美贸易战等）；另一方面，考虑到债务周期的约束，全球需求侧刺激的力度与空间很可能不如上一轮，本轮经济的驱动可能更多来依靠内生性的力量（比如消费、技术等内生性力量）。本轮更弱的经济周期波动叠加相对克制的货币环境，意味着资产预期收益率的下降与结构性主线很可能更多转向消费与成长。内容提要下一个季度可能影响风险偏好的战术配置风险：英国脱欧、部分新兴市场货币危机与贸易摩擦格局的反复。伴随着美国经济走弱，美元升值压力边际下降；但在全球商业周期明确见底之前，美元仍可能维持相对强势。关注二季度英国脱欧进程的反复或给美元带来支撑，下一个关键节点是4月12日；如果美元强势超预期仍可能触发部分宏观金融体系较为脆弱的新兴市场的波动风险；此外，修昔底德陷阱是长期问题，中美贸易关系的反复也可能阶段性冲击市场风险偏好。固收类资产配置建议：经济基本面见底之前，货币政策仍维持有宽松的必要性，全球债券牛市未完全走完，但年内回落空间或有限。本轮全球“宽财政”的政策导向与和历史相比较低的库存周期（产能与库存过剩问题缓和），将导致经济回落中的通缩压力降低，从而一定程度上压缩债券利率回落的空间，年内十年期国债收益率回落位置或将高于2016年经济上行周期开启前水平。长期来看，伴随着中国经济增速进一步下台阶与利率市场化的推进，长期无风险利率仍存在回落空间。权益类资产配置建议：过度悲观的预期修复后权益类资产回归中性震荡区间。在明确商业周期见底复苏之前，权益类资产分子端仍有下行压力，企业盈利能力仍处于高位，趋势性机会仍需等待，结构性机会开始酝酿。从全球股市相对业绩趋势与相对估值角度看，A股港股欧股美股其他新兴市场。A股相对美股估值水平位于历史低位，而宽松政策更早发力，或更早见到基本面边际改善的信号；欧洲基本面回落周期最长，目前估值处于历史低位，一旦经济预期开始改善，修复空间较大，但仍需关注政治风险扰动；美股当前盈利周期与相对估值均处于高位，相对性价比偏低；尽管目前来看美国经济陷入危机式衰退概率不高，较高的企业杠杆与上升的劳动力成本使得未来企业盈利能力承压，基于低利率与低波动的微观结构依然是美股的潜在波动风险来源。其他新兴市场普遍面临估值较高的问题，且基本面更多受到美国等外需下滑的滞后性影响。另类资产配置建议：需求下行周期，大宗商品缺乏趋势性机会，相对看好供给侧具有更大约束的石化与部分农产品；房地产政策约束边际缓解有助于稳定价格，但长期投机性价值依然不高；美国实际利率下行过程中，黄金仍有一定机会。二季度看，较温和的需求回落叠加较低的库存水平，以及偏弱的美元环境导致大宗商品价格仍有一定韧性；向后看随着需求层面的回落（包括中国地产和美国消费等），下半年大宗商品回归弱势震荡，难以持续上行。大宗商品内部相对看好供给侧约束更大的能源、化工以及部分农产品；中国房地产投资周期向下，相对看空黑色系大宗商品二季度美国实际利率仍有下行空间，黄金仍有一定机会;伴随美元强势升值阶段进入尾声，比特币等代币的下行风险下降，系统性机会需要等待美元确认下行周期。主要内容1.19Q1回顾：过度悲观预期已经修复2.复盘：美债期限利差倒挂的信号意义3.五星模型：弱周期依然是中期框架4.全球固收：全球流动性与利率市场化5.全球权益：重归弱周期，关注性价比6.大宗商品：强弩之末，聚焦供给侧4资料来源：Bloomberg，申万宏源研究悲观预期修复：从“股债双杀”到“股债双牛”2018年，美元指数强势反弹，股票和大宗商品大幅下行，信用债下跌，美债勉强取得正收益。2019年Q1：全球央行“鸽声嘹亮”，2018年年底过度悲观预期开始修正，美元弱势震荡，全球权益、债券与大宗商品均呈现反弹。2018年以来，股票和大宗商品大幅下行，美债勉强取得正收益收益率美元指数发达市场股市新兴市场股市上证综指美国国债美国企业债欧洲债券亚太债券美国高收益债泛欧高收益债新兴市场美元债通胀挂钩债券能源贵金属工业金属农产品畜牧业20016.9%-17.8%-4.9%-20.6%6.7%10.3%6.1%4.2%5.3%-8.1%1.4%1.9%-40.9%-0.7%-16.2%-14.1%-6.5%2002-12.8%-21.1%-8.0%-17.5%11.8%10.1%9.5%3.6%-1.4%-3.3%12.3%20.1%57.2%22.8%2.8%19.1%3.8%2003-14.7%30.8%51.6%10.3%2.2%8.2%4.5%-0.5%29.0%28.5%26.9%16.2%9.3%20.1%40.3%12.0%-4.0%2004-7.0%12.8%22.4%-15.4%3.5%5.4%7.4%2.3%11.1%14.0%11.9%14.6%26.9%6.2%23.2%-14.0%26.9%200512.6%7.6%30.3%-8.3%2.8%1.7%4.8%2.0%2.7%6.7%12.3%-1.3%48.9%19.5%23.5%16.4%1.9%2006-8.1%18.0%29.2%130.4%3.1%4.3%0.0%2.0%11.8%11.7%10.0%7.3%-8.7%25.4%51.5%29.6%-5.9%2007-8.4%7.1%36.5%96.7%9.0%4.6%1.4%2.2%1.9%-3.0%5.2%11.7%52.3%29.4%-10.7%41.2%1.5%20085.8%-42.1%-54.5%-65.4%13.7%-4.9%6.2%-0.5%-26.2%-34.9%-14.8%-7.7%-49.5%2.0%-48.5%-19.7%-6.4%2009-4.0%27.0%74.5%80.0%-3.6%18.7%6.9%2.7%58.2%86.7%34.2%13.6%62.4%26.2%91.2%14.7%2.8%20101.3%9.6%16.4%-14.3%5.9%9.0%2.2%2.1%15.1%16.2%12.8%3.0%14.6%35.5%20.0%44.5%24.7%20111.6%-7.6%-20.4%-21.7%9.8%8.1%3.2%1.8%5.0%-2.4%7.0%10.2%8.8%7.2%-20.9%-14.9%10.8%2012-0.6%13.2%15.1%3.2%2.0%9.8%11.2%4.5%15.8%28.5%17.9%8.5%-1.6%7.1%3.8%3.9%6.1%20130.6%24.1%-5.0%-6.7%-2.7%-1.5%2.2%3.8%7.4%9.9%-4.1%-3.2%4.0%-29.3%-9.3%-22.1%1.8%201412.6%2.9%-4.6%52.9%5.1%7.5%11.1%6.3%2.5%7.0%4.8%3.4%-45.3%-3.8%-5.9%-8.3%13.9%20159.3%-2.7%-17.0%9.4%0.8%-0.7%1.0%-0.1%-4.5%2.9%1.3%-5.0%-31.5%-10.6%-23.1%-12.1%-20.2%20163.7%5.3%8.6%-12.3%1.0%6.1%3.3%2.1%17.1%6.5%9.9%3.9%47.9%9.4%18.9%2.6%-10.2%2017-9.9%20.1%34.3%6.6%2.3%6.4%0.7%1.6%7.5%6.2%8.2%8.7%12.3%12.9%31.0%-3.0%7.2%20184.1%-10.4%-16.6%-24.6%0.9%-2.5%0.4%0.0%-2.1%-3.6%-2.5%-4.1%-20.9%-2.9%-19.0%0.6%-3.0%2019YTD0.2%11.2%9.7%24.5%0.9%3.5%1.7%1.3%6.6%5.3%4.6%3.5%24.6%2.6%6.4%-1.3%15.3%资料来源：Bloomberg，申万宏源研究一季度，权益类资产已经回归前列全球股市从全球大类资产排序上和2018年相近的年份有2001年、2008年、2011年和2015年。而下一年，股票市场的资产表现大概率会出现上升。2019年一季度，权益类资产表现“逆袭”（%）国内股债表现：完美的春季躁动2018年债券的收益率仅次于2005、2008和2014年；而股票市场表现仅好于2008年。而2019年初股票的表现已经仅次于2006、2007和2014年。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究中国A股土耳其韩国德国意大利西班牙中国香港欧洲英国法国日本泰国越南智利美国马来西亚阿根廷印度巴西俄罗斯-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2019年年初至今涨跌幅2018年股市涨跌幅全球主要国家股市2018年涨跌幅VS2019年年初以来涨跌幅（本币计价）主要内容1.19Q1回顾：过度悲观预期已经修复2.复盘：美债期限利差倒挂的信号意义3.五星模型：弱周期依然是中期框架4.全球固收：全球流动性与利率市场化5.全球权益：重归弱周期，关注性价比6.大宗商品：强弩之末，聚焦供给侧8美债期限利差倒挂对于经济衰退具有较强的信号意义美债期限利差倒挂本质上是市场经济