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估值坑修复，弱周期回归证券分析师：金倩婧A0230513070004王胜A02305110600012019.4.2——2019年春季全球资产配置投资策略（下）内容提要2019年一季度全球资产价格表现：全球货币政策边际宽松下的”股债双牛“，“填坑”逻辑主导全球股市表现。2018年四季度提示了美元趋弱环境下债券、黄金、新兴市场股市的战术配置机会，获得验证。2018年四季度以来全球资产配置格局最大的变化是美国从“一枝独秀”转向与全球同归“衰退”周期，美联储转向“鸽派”，全球货币紧缩周期担忧缓解，美全球无风险利率出现新一轮下行，印证了之前的的核心配置逻辑。2019年年初以来全球股市经历了明显的估值修复，“填坑”逻辑主导全球风险资产表现，2018年跌幅最多得的A股一季度反弹力度最大。资产价格表现：股票大宗信用债利率债。美债期限利差倒挂暗示当前全球配置配置环境仍处于“衰退期”投资框架，全球商业周期见底仍需一个过程。美债期限利差倒挂对于美国经济衰退具有较强的信号意义，从市场出现信号到实体陷入衰退的先后顺序为：利差倒挂-降息-经济衰退。期限利差倒挂并不意味着美国经济会马上进入衰退。历史上美债期限利差的重新走阔往往先依赖于货币政策出现降息等实质性宽松，目前仍需更多经济数据确认。历史上美债期限利差倒挂期间美股、大宗商品等风险资产未必马上见顶（往往取决于股市的估值与经济过热的压力），但伴随着经济进入衰退依旧有下行风险。展望二季度，货币周期拐点已现善分母端压力缓解），但全球商业周期尚未见底（分子端仍有压力），估值周期显示填坑机会减少，下一个阶段基本面趋势趋势将成为主要矛盾。长期来看，这一轮周期有何不同？全球高债务杠杆背景下经济周期的波动性趋于下降，更弱的经济周期波动叠加相对克制的政策环境，意味着资产长期预期收益率的下降，更多的机会来自于资产的轮动与结构的挖掘，需重视估值周期的评估与资产再平衡。2016年下半年国内的供给侧改革效果逐步显现、以及美国特朗普当选激发财政刺激预期，全球经济周期在2016年下半年逐步确认向上，并在2017年演变为全球同步复苏，全球利率水平最终在2016年年中见到拐点，全球新一轮全球权益牛市也正式启动。2016年导致经济回升的政策对周期性行业都有直接较强的拉动（供给侧改革与财政刺激），最终也带来的更强的通胀压力（对债券产生较大压力）。与前一轮周期不同的是，这轮导致经济预期修复的力量，一方面可能来自于“尾部风险”的担忧缓解（如中美贸易战等）；另一方面，考虑到债务周期的约束，全球需求侧刺激的力度与空间很可能不如上一轮，本轮经济的驱动可能更多来依靠内生性的力量（比如消费、技术等内生性力量）。本轮更弱的经济周期波动叠加相对克制的货币环境，意味着资产预期收益率的下降与结构性主线很可能更多转向消费与成长。内容提要下一个季度可能影响风险偏好的战术配置风险：英国脱欧、部分新兴市场货币危机与贸易摩擦格局的反复。伴随着美国经济走弱，美元升值压力边际下降；但在全球商业周期明确见底之前，美元仍可能维持相对强势。关注二季度英国脱欧进程的反复或给美元带来支撑，下一个关键节点是4月12日；如果美元强势超预期仍可能触发部分宏观金融体系较为脆弱的新兴市场的波动风险；此外，修昔底德陷阱是长期问题，中美贸易关系的反复也可能阶段性冲击市场风险偏好。固收类资产配置建议：经济基本面见底之前，货币政策仍维持有宽松的必要性，全球债券牛市未完全走完，但年内回落空间或有限。本轮全球“宽财政”的政策导向与和历史相比较低的库存周期（产能与库存过剩问题缓和），将导致经济回落中的通缩压力降低，从而一定程度上压缩债券利率回落的空间，年内十年期国债收益率回落位置或将高于2016年经济上行周期开启前水平。长期来看，伴随着中国经济增速进一步下台阶与利率市场化的推进，长期无风险利率仍存在回落空间。权益类资产配置建议：过度悲观的预期修复后权益类资产回归中性震荡区间。在明确商业周期见底复苏之前，权益类资产分子端仍有下行压力，企业盈利能力仍处于高位，趋势性机会仍需等待，结构性机会开始酝酿。从全球股市相对业绩趋势与相对估值角度看，A股港股欧股美股其他新兴市场。A股相对美股估值水平位于历史低位，而宽松政策更早发力，或更早见到基本面边际改善的信号；欧洲基本面回落周期最长，目前估值处于历史低位，一旦经济预期开始改善，修复空间较大，但仍需关注政治风险扰动；美股当前盈利周期与相对估值均处于高位，相对性价比偏低；尽管目前来看美国经济陷入危机式衰退概率不高，较高的企业杠杆与上升的劳动力成本使得未来企业盈利能力承压，基于低利率与低波动的微观结构依然是美股的潜在波动风险来源。其他新兴市场普遍面临估值较高的问题，且基本面更多受到美国等外需下滑的滞后性影响。另类资产配置建议：需求下行周期，大宗商品缺乏趋势性机会，相对看好供给侧具有更大约束的石化与部分农产品；房地产政策约束边际缓解有助于稳定价格，但长期投机性价值依然不高；美国实际利率下行过程中，黄金仍有一定机会。二季度看，较温和的需求回落叠加较低的库存水平，以及偏弱的美元环境导致大宗商品价格仍有一定韧性；向后看随着需求层面的回落（包括中国地产和美国消费等），下半年大宗商品回归弱势震荡，难以持续上行。大宗商品内部相对看好供给侧约束更大的能源、化工以及部分农产品；中国房地产投资周期向下，相对看空黑色系大宗商品二季度美国实际利率仍有下行空间，黄金仍有一定机会;伴随美元强势升值阶段进入尾声，比特币等代币的下行风险下降，系统性机会需要等待美元确认下行周期。主要内容1.19Q1回顾：过度悲观预期已经修复2.复盘：美债期限利差倒挂的信号意义3.五星模型：弱周期依然是中期框架4.全球固收：全球流动性与利率市场化5.全球权益：重归弱周期，关注性价比6.大宗商品：强弩之末，聚焦供给侧4美国经济走弱背景下，美元指数升值压力下降52015、16年强美元（美国经济率先复苏）2017年弱美元（其他经济体增速跟上）2018强美元（美国经济一枝独秀）2019年？资料来源:Bloomberg，申万宏源研究中期来看，美元仍正在第三轮美元强势周期的筑顶阶段全球经济见底之前，美元仍可能维持相对强势6全球经济下行阶段，美元指数通常表现较为强势。全球经济下行阶段，全球风险偏好，资金（实体与虚拟）倾向于从外部（欧洲、新兴市场等）回流美国。资料来源:Bloomberg，申万宏源研究全球经济下行阶段，美元指数通常表现较为强势45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0070.0075.0080.0085.0090.0095.00100.00105.002009-11-012010-03-012010-07-012010-11-012011-03-012011-07-012011-11-012012-03-012012-07-012012-11-012013-03-012013-07-012013-11-012014-03-012014-07-012014-11-012015-03-012015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-01美元指数全球:摩根大通全球制造业PMI（右轴）战术风险之一：英国“脱欧”变“拖欧”脱欧协议第二次投票以391:242被议会否决1.15脱欧协议第一次以432:202被英国议会否决3.12英国议会否决无协议脱欧英国数万人参与游行，要求再次公投欧盟峰会同意延迟英国脱欧至3.29以后3.133.143.21英国议会通过延迟脱欧协议，否决第二次公投本周，梅发起第三次脱欧协议投票脱欧延迟至5月22日英国需决定是否参加欧洲选举4月12日之前达不成协议将无协议脱欧议会通过议会不通过参加选举3.236月30日新一届欧洲议会会期开始，倒逼英国脱欧在此之前得到解决5.23-26日欧洲议会选举4月12日（选举6周前）英国需告知欧盟是否参与选举未来事件背景英国需在4月12日之前告知欧盟英国的计划留欧？大幅延期脱欧？不参加选举过去事件一览：资料来源：Bloomberg，申万宏源研究硬脱欧对英国经济拖累或超过金融危机注：“破坏性脱欧”是指，英国和欧盟间的贸易关税和其他壁垒即刻生效，五年内双方不会签订任何新贸易协定，但同时英国保留以欧盟成员国身份签订的其他贸易协定。“无序脱欧”是指，英国会失去现有的以欧盟成员国身份与其他非欧盟国家建立的贸易联系，同时英国边境的基础设施建设也无法满足海关运行的需求。脱欧不同情景下对英国国内经济变量冲击（英央行预测）脱欧将会降低英国市场开放程度，家庭缩减开支，企业减少投资，供给和需求端减弱，英镑汇率贬值以及通胀抬升根据英央行的测算，“硬脱欧”将会放大消极影响，失业率将飙升至7.5%，房价跌幅30%，未来一年经济萎缩约8%，高于金融危机期间经济萎缩6.25%的水准。资料来源：BOE，申万宏源研究GDP失业率通货膨胀率房地产价格商业地产价格3年期间平均利率水平顺利脱欧破坏性脱欧-3%5.75%4.25%-14%-27%1.50%无序脱欧-8%7.50%6.50%-30%-48%4%参照1：英国央行2018年压力测试-4.75%9.50%5%-33%-40%3.25%参照2：金融危机后-6.25%8%4.75%-17%-42%2%脱欧15年后英国GDP产出将比留在欧盟的情况下减少2.1%硬脱欧不确定持续扰动全球风险偏好根据英国央行的测算，如果发生无序脱欧，英镑贬值幅度可能在25%左右。脱欧公投至今，英镑已经贬值13%，按此推算极端情况下，美元指数升值幅度可能在3%-7%。强势美元在当前阶段，或将对全球风险偏好和风险资产表现带来一定冲击。0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%5.0%1.8%3.0%4.3%5.6%6.9%10.0%2.4%3.7%4.9%6.2%7.6%15.0%3.1%4.4%5.7%7.0%8.3%20.0%3.9%5.1%6.4%7.7%9.1%25.0%4.7%5.9%7.2%8.6%10.0%欧元下跌幅度英镑下跌幅度根据英镑和欧元不同跌幅假设下，美元的反弹程度的敏感性分析年初以来，英镑兑美元显著升值，欧元贬值英镑兑美元欧元兑美元美元指数公投后1一天-8.8%-2.7%2.5%公投后1个月-12.6%-3.9%4.6%公投后3个月-13.6%-1.7%2.6%公投后6个月-18.2%-8.4%10.6%公投后1年-15.2%-2.0%4.5%公投至2019/3/29-13.1%-1.8%4.5%年初至2019/3/293.4%-1.1%0.5%资料来源：Bloomberg，申万宏源研究（右轴）欧盟议会选举潜在市场影响和关注的风险点（1）继2016年全球民粹思潮后，对欧盟未来方向的第一次民意检验；（2）疑欧主义（Euroscepticism）、民族主义(nationalism)、民粹主义(populism)甚嚣尘上；（3）英国全民公投脱欧、德国总理默克尔宣布不再寻求连任，法国总统马克龙，成了硕果仅存的泛欧主义(Pro-Europeanism)“偶像”。为何重要注：德，法，意，西荷，奥按GDP权重计来源：Nationalpollingagencies,Nomura当前党派格局立场党派现有席位民粹党员席位民粹成分左翼