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债牛未完但过度恋战也不宜——2019年春季利率债投资策略报告证券分析师：孟祥娟A0230511090004研究支持：刘宁A0230117050018彭子恒A0230117060001联系人：刘宁A02301170500182019.03.26申万债券团队观点回顾2017年11月报告《回归基本面——2018年利率债投资策略》：提出2018年2019年两年债券牛市，2018年布局年，2019年收获年。资料来源：Wind，申万宏源研究主要内容1.国内外经济：整体下行2.货币政策：效果初显3.机构配置：模式已变4.展望：债牛未完，但过度恋战也不宜3海外压力开始释放2018年海外经济整体并不差资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究201718H118H2201718H118H2201718H118H2201718H118H2GDP2.22.72.92.52.31.81.81.41.41.91.40.8制造业PMI53.655.855.457.456.955.055.954.653.952.953.653.1服务业PMI54.455.254.955.655.554.554.253.553.152.151.651.5失业率4.44.03.99.18.48.24.44.24.12.82.42.4工业产出1.63.44.03.02.81.11.90.80.73.11.51.0零售销售4.75.24.92.31.71.52.02.22.71.91.31.7CPI2.12.42.41.51.51.82.72.62.50.51.01.0PPI2.42.92.83.02.23.23.42.82.92.32.52.6美国欧元区英国日本2018年海外经济数据一览年，海外经济增速整体向下美国：19年经济动能较18年整体减弱。从经济增长结构来看，投资端开始拖累整体增速，2018Q2-Q4消费支撑效用整体较强，当前消费整体压力不大，但持续性待检验；此外，税改及基建效应已经在持续消退，未来财政政策继续扩张空间有限，众议院失守对特朗普政府政策推行有掣肘。欧元区：制造业景气处于下行，出口萎缩拖累欧元区经济基本面整体偏弱，且在赤字约束下，投资拉动难持续，整体经济增长受困。18年投资对欧元区GDP增长支撑较强，消费贡献在回落，而受硬性赤字约束，特别是意大利等国债务压力仍然较大，19年投资难再发力。日本：受外需减弱影响，日本工业生产和出口整体偏弱。同时，通胀持续低位，当前日央行货币政策仍处于超宽松状态。英国：关注英国议会投票，或暂缓脱欧至六月。若无序脱欧将对欧盟及英国短期内造成较大冲击，长期可能利好英国经济复苏。海外压力开始释放IMF、世界银行等机构对于2019全球经济也并不乐观•19年1月IMF主要下调了欧元区19年的经济增速预测，德国、意大利以及欧洲新兴市场国家面临较大下行压力•世界银行预测19年全球贸易实际增速为3.6%，回落0.7pct，由此带动全球经济增速下行；从发展中国家看，欧洲和中亚、中东和北非地区国家下行风险较大世界银行预测2019全球贸易增速下行拖累经济增速0.001.002.003.004.005.006.002020E2019E201820172016201520142013全球高收入经济体发展中经济体贸易国家及地区估计值预测与2018年10月预测的差异年份201720182019202020192020世界产出3.83.73.53.6–0.2–0.1发达经济体2.42.321.7–0.10美国2.22.92.51.800欧元区2.41.81.61.7–0.30德国2.51.51.31.6–0.60法国2.31.51.51.6–0.10意大利1.610.60.9–0.40西班牙32.52.21.900日本1.90.91.10.50.20.2英国1.81.41.51.600.1加拿大32.11.91.9–0.10.1新兴市场和发展中经济体4.74.64.54.9–0.20俄罗斯1.51.71.61.7–0.2–0.1中国6.96.66.26.200新兴和发展中欧洲63.80.72.4–1.3–0.4资料来源：IMF，申万宏源研究IMF对2019经济增速预测及调整资料来源：Wind，申万宏源研究海外压力开始释放海外货币政策环境趋于宽松市场对美联储结束这一轮加息的预期高度一致；欧元区、英国、日本等经济体货币政策表述纷纷转鸽，加息预期低迷0%10%20%30%40%50%60%2019/3/202019/5/12019/6/192019/7/31美联储加息至2.50-2.75的概率大幅回落欧央行货币政策表述趋于宽松，加息预期低迷资料来源：Bloomberg，申万宏源研究0%20%40%60%80%100%120%140%160%18-0918-1018-1118-1219-0119-022019/4/102019/7/252019/9/122019/12/12对我国出口增速压力增加全球经济增长和中国出口增速变动方向基本一致2019年建议淡化贸易战的情绪影响，外需走弱对进出口增速的影响更为显著-40-200204060801001200.01.02.03.04.05.06.01980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016GDP:实际同比增长:全球出口金额:人民币:同比（右轴）外需变动对我国出口增速影响显著资料来源：Wind，申万宏源研究国内：18年经济整体下行18年上半年的政策组合是“宽货币+紧信用”，特别是针对城投平台的去杠杆，基建增速大幅下滑，下半年政策组合是“宽货币+宽信用”，政策出现放松，基建在4季度出现U型反弹2018年，国内经济整体下行。结构上，基建大幅回落拖累整体投资，而制造业投资、房地产投资表现亮眼，出口也在外需拉动下高增，生产和商品消费偏弱2017年2018年GDP6.86.6消费10.29.3投资7.25.2制造业投资4.39.5房地产投资79.5基础设施投资11.31.8出口7.99.8工业增加值6.66.12018年经济整体向下资料来源：Wind，申万宏源研究国内：19年经济下行压力还会继续我们对经济判断的格局：19年社融+基建乐观，但经济增速整体还是向下节奏上，投资短期有支撑，因此1季度看到的经济数据压力尚未完全显现，但不改全年回落方向，后期有预期差•1季度基建延续反弹，叠加前期土地出让高增对土地购置费增速影响仍有一定粘滞性，带动房地产开发投资数据不弱，对投资增速短期有支撑•但单月波动并不改变全年节奏，宽信用带来基建持续反弹，但进出口、房地产开发投资和制造业投资仍难改回落方向，经济数据下行压力仍在年国内经济展望—制造业投资2019年制造业投资下行压力将显现伴随盈利下行，制造业投资增速回落资料来源：Wind，申万宏源研究-100102030405060制造业投资领先一年的企业利润增速年国内经济展望—制造业投资2018年投资改善行业集中于供给侧改革及环保行业，受益于过去两年的盈利高增驱动，而未来随着经济和盈利的下行，投资增速难以持续上行。煤炭开采和洗选业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶纺织业纺服皮革、毛皮、羽毛制品和制鞋木材加工和木、竹等制品业家具制造业造纸和纸制品业印刷和记录媒介复制业文娱用品石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料和化学制品制造业医药制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业金属制品业通用设备专用设备汽车制造业电气机械和器材计算机、通信等电子设备仪器仪表制造业废弃资源综合利用业水的生产和供应业05101520253035404550-20-1001020304018年投资改善集中于17年利润改善行业资料来源：Wind，申万宏源研究（横轴是18年9月较17年同期投资改善幅度，纵轴是17年利润增速）年国内经济展望—房地产投资土地购置费对投资贡献大，滞后于销售面积增速，回落概率大。竣工增速抬头对于开发投资额支撑较为显著，预计19年周期性回升（新开工16年起高增，2-3年竣工周期）扣减土地购置费之后的房地产投资已经为负随着销售回落，土地购置费回落17年后竣工与工程类支出走势一致资料来源：Wind，申万宏源研究-20-1001020304050602008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08房屋竣工面积:累计同比房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比房地产开发投资完成额:安装工程:累计同比年国内经济展望—房地产投资房地产主要靠销售回款和自筹资金，从各项应付款情况看，目前现金流状况尚可。今年销售回款和信贷尤其是银行信贷压力大0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%银行贷款非金融机构贷款房地产开发投资资金来源结构（%）贷款的结构分布资料来源：Wind，申万宏源研究地产销售流入增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01地产销售流入增速（现金流量表）商品房销售增速【申万宏源地产】2018年房地产开发资金来源总计16.6万亿国内贷款2.4万亿自筹资金5.6万亿利用外资108亿其他资金8.6万亿销售回款11.25万亿银行贷款余额净增加1.89万亿非标融资3.6万亿定增发股0.02万亿信用债0.24万亿非银贷款0.5万亿自筹-自有3.4万亿利用外资108亿按揭贷款+定金及预收账款7.9万亿银行贷款1.9万亿自有资金*2.2万亿其他0.7万亿海外债0.20万亿上年结余应付款3.7万亿应付工程款1.94万亿其他1.76万亿统计局口径申万宏源测算备注：*号为根据历史数值估计值，2017年首次未公布该细项数值房地产：投资端韧性持续，销售景气下行开发投资端预计全年稳中回落：•17-18购地规模高增，19年开工预计尚可；•大中型规模房企资金当前不紧张，关注后续资金情况•购地积极性及规模预计均明显回落。销售端：一二线低位反弹，棚改货币化力度减弱拖累三四线•因城施策仍然是政策主线，关注核心城市复苏•一二线调控持续2年+，18年底逐步出现放松信号；从房贷利率松动、首付比例调整、限购限贷条件放宽存在调控的多种手段，整体需求反弹•棚改套数缩减，货币化比例大幅下行，在此基础上三四线楼市难再复苏；政策端亦无可调控空间•当前政策仍以稳地产为主，二三季度地产数据恶化或带来放松提速年国内经济展望—房地产投资有两个问题一是，开发商的投资意愿问题：地产开发贷18年持续反弹、房产开发贷也表现尚可，但投资中的贷款增速表