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请务必阅读正文后的声明及说明[Table_MainInfo][Table_Title]证券研究报告/行业深度报告社服2019年度策略：精选免税、酒店、人力资源龙头报告摘要：[Table_Summary]社会服务指数年初至今下跌12.2%，跑赢上证综指和沪深300分别14.1pct/13.8pct，在申万28个一级行业涨跌幅排名第二。指数涨跌幅居前主要因为权重股中国国旅（+25%/权重37%）、宋城演艺（+14%/权重11%）带动。社服板块PETTM（整体法）26倍，为上证综指的2.3倍、沪深300的2.5倍，板块估值回落至历史低位。宏观经济增速放缓、居民消费表现低迷背景下，社会服务作为可选消费重要一环预计需求端将有所承压；建议投资中把握成长确定性，选择政策扶持、供给端改善、竞争格局好的细分板块。免税：政策引导消费回流，国旅一家独大坐享红利。中国消费者买走全球46%的奢侈品，但其中78%（910亿美元）的消费发生在国外。国家“十三五规划”明确提出引导海外消费回流，近期海南离岛免税政策放宽，叠加市内免税政策预期渐行渐近，政策红利将不断释放；国旅旗下中免+日上合计占据国内免税80%份额，将坐享行业发展&政策红利。推荐中国国旅。酒店：长期成长空间确定，静待数据催化。（1）提量：存量整合阶段，行业新增供给有限，龙头门店量&集中度将提升；（2）提价：供给端优化带来房价提升；（3）利润率提升：轻资产扩张，商业模式从直营到加盟；（4）竞争格局明朗，龙头护城河深。短期受宏观经济影响酒店RevPAR增速放缓，酒店龙头估值亦有所回落，但以上四点逻辑持续兑现，现行价位具备长期投资价值。推荐锦江股份。人力资源：行业快速成长，灵活用工潜力巨大。人口红利消退+产业结构转型趋势下，人力资源服务行业将大有所为。灵活用工帮助企业解决用工弹性/编制/风险问题，欧美发达国家灵活用工模式已非常成熟，美国和日本企业灵活用工的占比接近40%，而国内目前仅9%。面对国内用工成本的不断上行，企业有动力在用工问题上精打细算，其对弹性用工的需求将提高。推荐科锐国际。风险提示：宏观经济风险、政策风险、汇率波动风险。[Table_CompanyFinance]重点公司主要财务数据重点公司现价EPSPE评级2017A2018E2019E2017A2018E2019E中国国旅26.781.301.862.3642.2229.3623.15买入锦江股份22.720.921.151.3624.6819.7316.68买入科锐国际26.780.410.650.8764.8441.3730.66买入[Table_Invest]优于大势上次评级：优于大势[Table_PicQuote]历史收益率曲线-25%-16%-7%2%11%20%2017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/10休闲服务沪深300[Table_Trend]涨跌幅（%）1M3M12M绝对收益4.53%-8.28%-10.11%相对收益5.55%-2.75%13.36%[Table_IndustryMarket]行业数据成分股数量（只）39总市值（亿）3398流通市值（亿）2686市盈率（倍）23.64市净率（倍）2.56成分股总营收（亿）1251成分股总净利润（亿）114成分股资产负债率（%）43.87[Table_Report]相关报告《社服2018中报综述:免税、酒店、人力资源业绩亮眼》2018-09-10《社服周报：酒店龙头业绩靓丽，建议关注腾邦国际》2018-04-01《社服周报：旅游局与文化部合并,华住酒店业绩亮眼》2018-03-18《社服周报：酒店数据淡季不淡，建议关注科锐国际》2018-02-04[Table_Author]证券分析师：李慧执业证书编号：S0550517110003(021)20361142lihui@nesc.cn休闲服务发布时间：2018-11-30请务必阅读正文后的声明及说明2/12[Table_PageTop]行业深度报告1.18年回顾：权重股表现亮眼，估值回落至历史低位社会服务指数年初至今下跌12.2%，跑赢上证综指和沪深300分别14.1pct/13.8pct，在申万28个一级行业涨跌幅排名第二。指数涨跌幅居前主要因为权重股中国国旅（+25%/权重37%）、宋城演艺（+14%/权重11%）带动。子板块免税/+25%、人力资源/+9%、人文景区/+6%表现亮眼。社服板块PETTM（整体法）26倍，为上证综指的2.3倍、沪深300的2.5倍，板块估值回落至历史低位。图1：社服板块指数年初至今表现优于沪深300图2：社服板块年初至今涨跌幅位列第二-30%-20%-10%0%10%20%2018/1/22018/1/162018/1/302018/2/132018/2/272018/3/132018/3/272018/4/102018/4/242018/5/82018/5/222018/6/52018/6/192018/7/32018/7/172018/7/312018/8/142018/8/282018/9/112018/9/252018/10/92018/10/232018/11/62018/11/20社会服务(申万)沪深300-12.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%银行休闲服务非银金融医药生物计算机食品饮料农林牧渔房地产钢铁建筑材料交通运输国防军工建筑装饰采掘家用电器化工商业贸易公用事业纺织服装通信机械设备汽车轻工制造电气设备综合传媒电子有色金属数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图3：个股年初至今涨跌幅及市值权重41%25%23%14%9%5%-60%-40%-20%0%20%40%60%大连圣亚中国国旅广州酒家宋城演艺科锐国际三特索道大东海A金陵饭店西安饮食长白山云南旅游腾邦国际新智认知天目湖首旅酒店锦江股份黄山旅游*ST云网西安旅游全聚德桂林旅游岭南控股丽江旅游中青旅九华旅游华天酒店张家界众信旅游国旅联合曲江文旅峨眉山A凯撒旅游*ST藏旅年初至今涨跌幅市值权重数据来源：东北证券，Wind图4：社服各子板块年初至今涨跌幅情况图5：2008年至今社服板块vs.沪深300估值情况25%9%6%4%-27%-29%-36%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%免税人力资源人文景区餐饮酒店自然景区出境游012345670204060801001201402008-01-042008-07-042009-01-042009-07-042010-01-042010-07-042011-01-042011-07-042012-01-042012-07-042013-01-042013-07-042014-01-042014-07-042015-01-042015-07-042016-01-042016-07-042017-01-042017-07-042018-01-042018-07-04社会服务沪深300相对估值（右轴）数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明3/12[Table_PageTop]行业深度报告2.19年策略：精选免税、酒店、人力资源龙头当前宏观经济增速放缓、居民消费表现低迷背景下，社会服务作为可选消费重要一环预计需求端将有所承压；建议投资中把握成长确定性，选择政策扶持、供给端改善、竞争格局好的细分板块。推荐免税(中国国旅)、酒店(锦江股份)、人力资源(科锐国际)。2.1.免税：政策预期渐行渐近，中免一家独大坐享红利肩负消费回流重任，免税市场潜力巨大。据财富品质研究院统计，中国消费者买走全球46%（1168亿美元）的奢侈品，但其中78%（910亿美元）的消费发生在国外。2016年商务部等10部门联合印发《国内贸易流通“十三五”发展规划》，明确提出引导海外消费回流。免税品市场与奢侈品市场的销售品类&目标受众重合度高，且免税店是消费者购买奢侈品的重要途径，因此免税行业将承担吸引国人海外消费回流的重任。2017年全球免税销售额达686亿美元，其中中国免税销售额约321亿元/仅占全球6.8%份额，伴随政策引导和扶持，国内免税业市场空间巨大。图6：国人全球奢侈品消费总额(亿美元)及增速图7：国人境外奢侈品消费额(亿美元)&境外占比96010201060116812040%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120014002012201320142015201668874081091092872%73%76%78%77%68%70%72%74%76%78%80%0200400600800100020122013201420152016数据来源：东北证券，财富品质研究院数据来源：东北证券，财富品质研究院图8：全球免税商品品类分布图9：中国消费者境外消费渠道分布香化31.9%烟酒28.2%时尚及配件14.5%手表珠宝等9.6%电子产品等7.9%食品7.9%百货商场31%品牌专卖店17%品牌折扣店8%酒店内商店7%国外机场免税店17%市内免税店11%中国机场免税店9%数据来源：东北证券，GenerationResearch数据来源：东北证券，OliverWyman中国旅行者调查请务必阅读正文后的声明及说明4/12[Table_PageTop]行业深度报告政策红利不断释放。离岛免税政策放宽落地：11月28日，财政部发布《关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》，本次调整主要包括（1）岛外游客购物限额从1.6万提升至3万，（2）岛内居民旅客购物限额从8000元提升至3万、且取消次数限制，（3）新增免税商品品类家用医疗器械设备；伴随政策落地，预计海南离岛免税购物人次和客单价将加速提升。市内免税政策预期渐行渐近：中国国旅近期加速布局市内免税店，签约成立澳门市内店、注册成立上海市内店公司；目前中免集团拥有北京、上海等5座城市针对外国人离境的市内免税牌照，港中旅旗下中侨公司拥有国人入境市内免税店牌照，若市内免税店限额提升、适用范围扩大等利好政策落地，国旅作为国内免税龙头有望率先享受行业红利。竞争格局稳定，中免占据垄断地位。我国对免税行业实行国家集中统一管理，由国家特许经营，目前国内经营免税业务的公司共6家，中免是唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。2017年-2018年，中免集团先后收购日上中国和日上上海51%股权，近期启动整合海免；免税巨头强强联合，中免集团一家独大市场格局已然形成，将坐享行业发展&政策红利。图10：国内免税运营商概况图11：国内免税市场竞争格局名称种类经营范围中免集团全国性运营商在全国30个省/市/自治区(含港澳台)设立涵盖机场/机上/边境/客运站/火车站/外轮供应/外交人员/邮轮和市内九大类型200多家免税店；同时具有海南离岛免税经营资格。日上免税行特殊运营商北京首都国际机场T3、上海浦东国际机场T1+T2、上海虹桥国际机场T1出入境免税店深免集团区域性运营商深圳主要口岸珠免集团区域性运营商珠海主要口岸海免集团区域性离岛免税运营商海南美兰国际机场离岛免税店中出服市内店运营商全国主要城市市内免税店日上43%中免-三亚离岛18%中免-免税批发6%中免-其他免税12%深免+珠免+中出服15%海免6%数据来源：东北证券，公司官网数据来源：东北证券，Moodie2.2.酒店：长期成长空间确定，静待数据催化国内有限服务型酒店龙头锦江股份、首旅酒店、华住酒店长期成长确定性强：（1）整合，房量提升；（2）升级，房价提升；（3）轻资产扩张，利润率提升；（4）竞争格局明朗，龙头护城河深。短期受宏观经济下行影响酒店RevPAR增速放缓，酒店龙头估值亦有所回落，但以上四点成长逻辑仍在持续兑现，现行价位具备长期投资价值。提量：酒店行业进入存量整合阶段，行业总量相对固定（新增供给有限），但龙头门店量&集中度将提升。单体&中低星级酒店在租金/人工成本上