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求索大国转型：道、势、策2020年宏观经济展望证券分析师：秦泰A0230517080006研究支持：傅家范A0230119070003屠强A02301190700042019.12.11一、空前的大国转型之路：主动扩张消费，制造业高级化。上次全球性危机至今，全球经济增长持续处于“迷茫期”，供给端技术进步放缓，需求端发达经济体货币、财政政策透支，中期展望迷茫或将延续，“逆全球化”思潮仍挥之不去。但我国现阶段，仍具有很大增长空间。18年我国人均GDP仅美国的15.6%，正处于未来走势分化剧烈的“中等收入”阶段——东亚经济体普遍创造出赶超奇迹，南美、东南亚则陷入停滞的陷阱。未来不确定性加大，关键是中国如何做好这次史无前例的大国转型。从供给端来看，世界历史证明“制造业高级化”是唯一路径，唯有制造业升级能够同时满足经济增长、结构性去杠杆、扩大内需三大目标。而我国的转型路径之所以史无前例，关键难点在于主动扩大消费内需。韩国、新加坡等小型经济体可以通过供需分离、外需拉动的模式实现供给端某些细分领域的极致专业化；而美、德等经济体则长期依靠内需拉动，并无转型之困。遍历“小国开放赶超模式（94-08）”、“地产基建内需模式（09-17）”之后，再度转向“主动扩大消费内需、深化开放模式”，我国并无太多先例可循，惟日本60-80年代国民收入分配提升、国内消费需求占比提升，制造业升级与外需改善正向循环的阶段可资部分参考。政策的抓手在于居民收入分配的持续稳定提升，主要的政策手段在于财政而非货币。站在“中等收入”的十字路口，我国即将走向主动扩大消费需求，带动制造业高级化的大国转型之路，前路无人陪伴，但转型已经开始。主要内容2二、2020年经济形势：内外风险缓和，地产韧性消费改善。预计全年GDP同比6.0%左右，结构有所优化：最终消费贡献提升，地产投资小幅回落。回顾2019年，转型已经启动，但换挡期，树欲静而风不止，经济结构呈现过渡特征。减税降费令居民收入分配有所提升，但最终消费尚未改善，仍构成拖累；前两年房地产新开工开始较为集中地转化为投资，仍是19年的主要支撑。而出口有所走弱的同时，净出口却提供了正的增长贡献，显示出贸易环境冲击对我国进口来源地的冲击大于附加值相对不高的我国加工集成贸易。展望2020年，首先，预计出口边际改善但净出口向下，去库存拖累或显著缓解。预计2020年外部环境不确定性有所弱化，出口增速或小幅回升至2.5%左右，但进口或改善更快，净出口或逆转为小幅拖累。而19年形成拖累的去库存过程，预计将随着出口、消费改善而有望明显缓和。房地产2.0模式，地产销量与投资同步性增强，预计2020年地产投资增速小幅回落至5%，基建投资增速回升，制造业投资稳步小幅改善。17年之后，房地产一度融资环境承压，预售成为融资的重要环节，地产销量与投资同步性增强，进入地产2.0模式。预计20年东部地区仍有一定内生需求释放，全年地产投资展现短期韧性，增速小幅回落至5.0%左右。专项债支持下，预计基建投资增速回升至6.0%左右，中下游制造业则有望推动制造业投资同比小幅改善至4.8%。财政扩张增收方向未变，可选消费受益于地产竣工，预计20年消费向好，社会消费品零售总额同比增速或回升至9.2%左右。主要内容3三、2020年经济政策：进击的财政分配，低调的货币配合。货币政策：从台前到幕后，低调配合。货币政策的效果，与经济发展的阶段性特征密不可分。94年以来，货币政策经历被动宽松——主动宽松——趋于中性三大阶段，只有在地产基建拉动经济增长的阶段，主动的货币宽松周期能够与地产基建周期形成共振，而17年以来，各类投资增长中枢内生性趋于放缓，货币政策进入趋于中性的阶段。短期来看，我们测算的“双支柱”信用扩张指数显示，18年下半年以来信用环境改善明显，降准等数量型工具操作的边际宽松幅度已经接近15-16年。预计2020年仅需降准100BP即足以支撑较高的信贷增长，而中小银行资本金补充不足，已经成为更为现实的约束，预计20年需补充1.15万亿以上。财政政策：扩张潜力大，优化居民分配。19年减税降费财政收入增速放缓；同时财政支出事关最终消费，维持较高水平。财政收支缺口扩大，是否可持续？我国财政政策已经从两大思路上提供了较大的扩张空间：其一是新型央地关系的重构，基建融资更多依赖专项债，政府性基金预算能够更大比例调入一般公共预算；其二是国企利润“第二支柱”的运用，19年部分国企已经为非税收入高增提供了重要的基础，中期国有企业利润上缴比例仍有普遍抬升的空间。我们预计2020年一般公共预算赤字率或小幅扩张至3.0%，新增专项债3-3.2万亿，以广义财政的扩张进一步支持减税降费、消费补贴等工具，以增加居民收入，支持居民消费。地产政策：坚持长效机制，满足内生需求。因城施策的本质是对部分城市支持内生需求的有序释放，而其他城市对供给节奏进行合理调控。预计长效机制将会坚持，地产政策不会转向。主要内容4第一部分空前的大国转型之路：主动扩张消费，制造业高级化5主要内容1.全球增长前景：“迷茫期”仍将持续2.但我国现阶段，仍有很大增长空间3.供给端“制造业高级化”是唯一路径4.需求转型几无先例：主动扩大消费内需5.小结：十字路口，无人陪伴，步伐坚定6发达国家拖累，全球经济“迷茫期”已有十年高收入国家增长中枢下行，拖累全球经济放缓资料来源:Wind，申万宏源研究020406080100196019651970197519801985199019952000200520102015高收入国家GDP/全球GDP（%）其他国家GDP/全球GDP（%）-4-202468196019651970197519801985199019952000200520102015全球GDP实际同比（%）高收入国家GDP实际同比（%）供给：“火车头”放缓，发达国家技术进步减速长期维度，全球金融危机（GFC）以来，发达经济体（AEs）技术进步放缓，生产效率提升乏力，导致长期的增长放缓。•基础学科诺奖获得者平均年龄加速上升，佐证新研究成果的匮乏。美国制造业TFP同比（%）资料来源:Wind，申万宏源研究日本全要素生产率（%）00.20.40.60.811.21.41.6858789919395979901030507091113151719日本全要素生产率（%）资料来源:Wind，申万宏源研究-4-3-2-10123456889092949698000204060810121416美国制造业TFP增速（%）资料来源：NobelPrize，申万宏源研究基础学科诺贝尔奖获得者平均年龄加速上升455055606570756570758085909500051015诺贝尔基础学科获奖者平均年龄供给：发达国家老龄化加剧，弱化潜在增速发达经济人口老龄化加速，进一步削弱潜在增速。新兴经济体人口结构相对年轻。人口老龄化也弱化了技术创新速度和成果转化潜力。资料来源：WorldBank，申万宏源研究新兴经济体人口结构相对年轻高收入国家老龄化加剧资料来源：WorldBank，申万宏源研究810121416182058606264666870606570758085909500051015高收入国家：15-64岁人口占比（%）高收入国家：65岁以上人口占比（%，右）024681012141618205052545658606264666870606570758085909500051015其他国家：15-64岁人口比重（%）其他国家：65岁以上人口比重（%，右）需求：全球金融危机后，发达国家透支需求政策加杠杆是发达国家需求政策的“奢侈品”：新兴经济体宏观金融脆弱性普遍较高。全球金融危机爆发后，为避免经济深度衰退，发达经济体普遍大幅加杠杆。新兴经济体宏观杠杆率（%）资料来源:BIS，申万宏源研究资料来源:BIS，申万宏源研究中国、美国、欧元区及日本宏观杠杆率（%）5010015020025030035040019962001200620112016中国美国欧元区日本05010015020025030019962001200620112016中国巴西俄罗斯印度南非需求：政府部门加杠杆，避免家庭部门杠杆断崖11政府部门加杠杆+居民杠杆维持高位，限制了需求政策的潜在空间。资料来源：BIS，申万宏源研究政府部门杠杆率（%）资料来源：BIS，申万宏源研究家庭部门杠杆率（%）2040608010012014016018020022019962001200620112016美国欧元区日本40506070809010019962001200620112016美国欧元区日本需求：发达国家货币宽松空间逼仄12发达国家普遍实施量化宽松（QE），导致商业银行超额准备金过高，投资和消费对数量型操作已经不敏感。极度宽松本身的风险：发达经济体不得不为未来的潜在经济冲击做准备。左右为难的美联储：17-18年+7次，19年-3次；犹豫的欧央行：19年降息至-0.5%但增加了超额准备金豁免机制。资料来源：CEIC，申万宏源研究发达经济体基准利率（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究美欧日央行资产规模（2008.1=1）-1012345606081012141618美国联邦基金利率（区间中值，%）英国基准贷款利率（%）欧央行存款便利利率（%）日本无抵押隔夜贷款利率（%）0123456080910111213141516171819美联储（2008.1=1）欧央行（2008.1=1）日本央行（2008.1=1）需求：财政潜在扩张空间也不大货币政策方向趋紧+债务负担日益沉重，美国政府利息支出压力增加，限制未来美国财政扩张的空间。资料来源：CEIC，申万宏源研究美国联邦政府赤字率（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究美国国债收益率曲线抬升，利息支出负担愈加沉重1234555.566.577.588.599.510080910111213141516171819美国联邦政府利息支出/财政支出（%）美国10年期国债收益率（12MMA，右，%）-12-10-8-6-4-20020304050607080910111213141516171819美国联邦政府财政赤字/GDP（4QMA，%）需求：财政潜在扩张空间也不大14欧债危机之后，欧元区坚定执行财政紧缩政策。两轮主权债务危机（09年、12年）暴露出欧元区部分国家政府高杠杆隐患；促使13年以来，欧元区成员国普遍在欧盟的监督之下采取偏紧缩性的财政政策。经济相对好的（德、法、荷、比）和主权债务风险高的（PIIGS五国）一视同仁。德国、法国与荷兰政府债务率（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究PIIGS五国政府债务率（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究04080120160200969800020406081012141618希腊葡萄牙西班牙意大利爱尔兰30507090110130150969800020406081012141618德国法国荷兰比利时“火车头”增速放缓——国际贸易环境恶化15供需两端均显示，发达经济体“迷茫期”仍将持续。供给：技术进步放缓，人口结构不佳；需求：财政、货币等需求政策透支，潜在空间极小。全球经济格局：从“多边共赢”到“存量博弈”。国际贸易环境恶化，“逆全球化”思潮重现。除非发达国家出现超预期的技术进步，否则外部环境不确定性或成为长期背景。资料来源：UNComtr