休闲服务行业上半年景气分化看好免税增长及酒店景气回升20190902广发证券39页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/39[Table_Page]深度分析|休闲服务证券研究报告[Table_Title]休闲服务行业上半年景气分化，看好免税增长及酒店景气回升[Table_Summary]核心观点：19年上半年业绩：子板块表现有所分化，免税维持高增长根据Wind，2019年上半年旅游行业上市公司营收和业绩增速均有所放缓。26家行业重点上市公司2019年上半年营业收入、归母净利润和扣非净利润合计为646.1亿元、61.1亿元和45.4亿元，同比分别增长5.8%、22.5%和6.1%，剔除亏损或异常后增速均值分别为5.7%、21.4%和6.6%。盈利能力：19年上半年旅游行业整体盈利能力有所提升，休闲服务板块毛利率、净利率分别为45.5%和9.3%，YOY+2.7pct/+1.1pct，主要是免税龙头盈利能力优化拉动。重点上市公司上半年平均毛利率增长0.7pct，净利率和ROE同比均下降1.0pct。分板块：免税龙头业绩靓丽，酒店龙头扩张提速，出境游、景区业绩承压根据公司半年报，免税：上半年中国国旅营收/归母净利润分别为243.4亿元/32.8亿元，YOY+15.5%/+70.9%。国旅旗下中免上半年同口径（除日上上海并表时间因素）收入和归母净利润同比分别增长36%和29%。离岛、机场免税表现亮眼，海棠湾同比增28.5%，首都/香港/广州机场收入YOY+25.5%/+36.1%/+193.1%；日上贡献收入增量35.4亿元。多家市内店恢复运营，或将成为未来收入重要增量。酒店：上半年华住、锦江和首旅保持快速开店，收入同比增速分别为13.8%、2.9%和-0.3%，归母净利润同比增速分别为54.0%、12.8%和8.1%。2季度华住和锦江RevPar分别提升1.3%和0.7%，如家同比下降1.5%，出租率YOY-2.7/-3.9/-2.3pct，跌幅有所缩窄，平均房价YOY+4.4%/+6.0%/+1.3%,主要依靠中高端酒店占比结构性提升拉动，增速有明显回落。景区：上半年休闲景区和自然景区营收同比分别增长2.5%和9.0%，归母净利润同比分别下降2.5%和22.6%。自然景区受到门票降价影响，业绩整体承压。休闲景区方面，宋城演艺剔除六间房重组影响后，归母净利润和扣非后净利润同比分别增长13.3%和16.4%。上半年自然景区和休闲景区毛利率同比分别下降1.6pct和持平；净利率YOY-4.1pct/+0.9pct；ROEYOY+1.1pct/+0.4pct。出境游：近年来宏观经济增长放缓，出境游主要目的地东南亚景气度较低，出境游自由行和落地参团的比例提升，多重因素导致上半年旅行社龙头整体承压。上半年众信、凯撒同盛和广之旅营收分别为57.5亿元/29.2亿元/32亿元，YOY-1.1%/-8.6%/+20.1%；归母净利润分别为1.1亿元/5307万元/1.2亿元，YOY-20.4%/-30.6%/+242.5%；净利率分别为1.9%、1.8%和3.9%，YOY-0.8pct/-0.6pct/-2.5pct。众信、凯撒旅游服务业务和广之旅毛利率YOY+0.3pct/-1.3pct/-0.5pct。观点：看好免税较强的增长确定性，以及酒店行业底部回升预期中长期看，我们认为免税行业将持续受益于高端化妆品需求高增长以及国内免税渠道占比的持续提升。酒店景气度较低在低基数效应和宏观经济企稳下有望逐步回升，加盟店利润占比持续提升，RevPAR增速相比开店速度对业绩的影响已经在下降。我们继续看好免税行业的高景气以及和酒店行业的底部回升预期。重点看好公司包括：（1）高景气免税行业龙头：中国国旅（市内免税带动公司新一轮增长，近两年也将进一步受益于离岛免税快速增长和毛利率稳步提升）。（2）酒店行业龙头：华住、锦江股份、首旅酒店（酒店行业受经济周期波动影响较大，但龙头积极扩张，行业格局持续向好，下半年在低基数效应和宏观经济企稳下有望景气反转）。（3）成长潜力较高的低估值景区龙头：宋城演艺（19年-20年张家界、西安、上海等项目将陆续落地，未来三年成长趋势稳定，目前估值优势明显，张家界千古情开业表现较好，异地项目增长确定性强）。同时建议关注估值持续回落的景区公司如：中青旅（低估值的精品度假景区、乌镇会议小镇持续升级、古北水镇潜力较大）、黄山旅游（低估值优质自然景区、交通改善效应有待释放、整合扩容具备潜力）。风险提示:1）经济下行或将影响行业整体需求。2）天气、突发事件等因素影响国内和出境旅游人数增长。3）酒店龙头加盟拓张不及预期。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-09-02[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：安鹏SAC执证号：[e-mail]分析师：沈涛SAC执证号：[e-mail]分析师：张雨露SAC执证号：[e-mail][Table_DocReport]相关研究：免税产业链深度研究:欧莱雅：全球化妆品龙头，电商投入加大，免税渠道持续受益2019-08-20休闲服务行业月度报告:免税维持高增长、酒店景气待回升2019-08-04[Table_Contacts]-18%-10%-1%7%16%24%09/1811/1801/1903/1905/1907/19休闲服务沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/39[Table_PageText]深度分析|休闲服务[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E中国国旅601888CNY94.392019/09/02买入97.202.372.6439.8335.7525.1520.2322.219.8宋城演艺300144CNY27.292019/08/23买入26.700.941.0129.0327.0226.4121.9913.913.0锦江股份600754CNY23.892019/09/02买入29.001.161.2820.5918.669.117.668.69.1首旅酒店600258CNY17.732019/08/28买入24.600.820.9721.6218.287.827.119.510.8数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/39[Table_PageText]深度分析|休闲服务目录索引19年上半年业绩：免税维持高增长，酒店筑底待回升.....................................................6成长能力：行业增速放缓，免税龙头维持高增长.......................................................6盈利能力：版块表现分化，酒店、旅行社、景区有所承压，免税板块盈利能力持续提升............................................................................................................................8费用：景区、酒店板块控费水平提升，免税和旅游服务期间费用有所上涨.............10现金流：行业整体现金流下降，景区现金流有所改善..............................................11免税板块：离岛和机场免税持续成长，市内免税打开新空间...........................................13离岛免税：上半年三亚免税店营收增长28.7%，离岛免税持续快速增长................14机场免税：上海和北京机场免税销售额持续增长，转化率持续提升........................16市内免税：上海和中国香港市内免税店开业，打开成长新空间...............................17出境游板块：行业整体维持高景气，出境游龙头盈利能力承压.......................................18出境游出行方式转变下，旅行社龙头业绩下滑，盈利能力持续承压........................18会奖、国内游等其他产品高速增长，龙头加快产品转型升级...................................21行业：上半年出境游景气度较高，短线游热度持续回升..........................................22景区板块：降价影响下自然景区业绩承压，交通改善客流有所回暖..............................25财务情况：门票降价影响自然景区业绩表现，休闲景区稳健增长...........................25景区经营情况：门票降价影响自然景区业绩表现，休闲景区稳健增长....................27酒店：行业景气继续下行，加盟扩张支撑龙头业绩..........................................................30行业景气度：需求疲软出租率承压，REVPAR处于下行周期....................................30门店扩张：龙头扩张再提速，行业进一步头部集中.................................................31业绩表现：Q2营业收入有所放缓，加盟业务支撑利润增长....................................32国内航线客运量：7月同比增长7.8%，较6月小幅提升.........................................35业绩综述及重点公司：.....................................................................................................36识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/39[Table_PageText]深度分析|休闲服务图表索引图1：19年上半年申万休闲服务板块营收同比增长4.9%，扣非净利润同比增长4.1%................................................................................................................................6图2：19年上半年旅游行业重点公司归母净利润同比变化情况.............................8图3：19年上半年休闲服板块毛利率和净利率水平...............................................9图4：19上半年中免公司营收和净利润237和25亿元，同比增长53%和36%14图5：19上半年免税业务毛利率52.3%，同比下降0.2个百分点.......................14图6：19上半年三亚店收入53亿元，同比增长28.7%.......................................15图7：上半年三