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“空间、壁垒、确定性”共振，享优质龙头“黄金时代”安信证券研究中心社服零售团队首席分析师刘文正SAC执业证书编号：S1450519010001——2020年社会服务行业年度策略目录1.板块复盘：免税、职教、演艺龙头维持高成长2.宏观对社服影响：板块整体受宏观影响相对不明显3.产业链趋势：收入、代际、区域三大底层因子看社服产业变迁4.海外对比：全球龙头复盘，探板块中长期趋势5.子版块：免税、职教、演艺、餐饮龙头成长向好，继续看好社服核心资产6.投资建议：推荐空间大壁垒高优质龙头+业绩加速估值切换+超跌底部改善7.风险提示1.年度复盘：免税、职教、演艺维持高景气1.1.社服板块19年初至今上涨18.22%，估值仍处低位①年初至今涨幅：按申万行业类，19年初至今社服板块涨幅为18.22%，排名第11位；②行业估值：截止19年11月15日，休闲服务板块PETTM为34.42x（过去10年均值54.2x），目前估值仍处较低位臵。其中酒店子版块为21.66x（过去10年均值48.6x），旅游子版块为37.34x（过去10年均值50.78x），估值均处历史底部。图1：2019年初至今，社服行业涨幅处于中上游，排名第11位资料来源：Wind，安信证券研究中心图2：截止19年11月15日，社服板块整体PETTM为34.42X（过去10年均值54.2x），酒店、旅游等子版块均处历史估值底部020406080100120140160休闲服务(PETTM)均值加1sd社服板块：34.42x10年均值：54.20x020406080100120140酒店II(PETTM)均值加1sd酒店板块：21.66x10年均值：48.60x050100150旅游综合II(PETTM)均值加1sd旅游板块：37.34x10年均值：50.78x-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品饮料(申万)电子(申万)农林牧渔(申万)家用电器(申万)计算机(申万)医药生物(申万)非银金融(申万)建筑材料(申万)银行(申万)国防军工(申万)休闲服务(申万)综合(申万)机械设备(申万)通信(申万)电气设备(申万)轻工制造(申万)化工(申万)交通运输(申万)房地产(申万)传媒(申万)汽车(申万)有色金属(申万)商业贸易(申万)公用事业(申万)纺织服装(申万)采掘(申万)建筑装饰(申万)钢铁(申万)图3：2019Q3餐饮旅游板块整体完成营收1046.37亿元图5：2019Q1-2019Q3各子版块单季营收增速•19Q1-Q3各子板块营收增速：人服(+80.14%)职业教育(+47.67%)自然景区(+8.53%)餐饮(+6.44%)酒店(+6.20%)免税（+4.35%）休闲景区（+3.08%）出境游（-10.26%）；免税（中国国旅）收入下滑主要系国旅总社出表所致，剔除国旅总社出表影响，19Q1-3中国国旅营收增速约43%，归母扣非净利增速29%；19Q3单季营收增速约21%，归母扣非净利增速约22%，公司收入稳定增长，盈利能力保持平稳，行业继续维持高景气度。职业教育板块包含：中公教育及中国东方教育；•19Q1-Q3各子板块归母净利增速：职业教育(+77.15%)免税(+55.09%)人服(+24.81%)休闲景区(+7.13%)自然景区(-10.59%)餐饮(-16.18%)出境游(-75.89%)图4：2019Q3餐饮旅游板块归母净利增速5.44%图6：2019Q1-2019Q3各子版块单季归母净利增速1.2.社服板块19Q1-3继续高成长，中长期景气度延续资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0204060801001203Q153Q163Q173Q183Q19餐饮旅游板块归母净利YoY0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012003Q153Q163Q173Q183Q19餐饮旅游板块营收YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2019Q12019Q22019Q3-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2019Q12019Q22019Q31.3.19Q3基金持仓：社服整体小幅提升，在历史均值以上①19Q3社服板块来看：社服板块19Q3基金持仓比例环比19Q2小幅上升0.23pct至1.69%，29个中信二级行业中排名第14位；从现有持仓相对历史均值比对来看，社服板块19Q3持仓高于历史均值0.57pct。②社服行业：基金重仓股票的统计口径下，首旅、宋城在19Q3基金持股占比环比19Q2提升显著。1）19Q3环比19Q2提升标的：首旅酒店（1.25%增至2.13%）、宋城演艺（10.11%增至14.59%）、大连圣亚（0.03%增至0.19%）、三特索道（0.13%增至0.16%）。2）19Q3环比19Q2下降标的：中国国旅（5.48%下降至5.25%）、中公教育（20.62%下降至20.60%）、科锐国际（10.77%下降至4.17%）、锦江股份（2.87%下降至2.56%）、广州酒家（4.36%下降至2.61%）、中青旅（0.17%下降至0.04%）、众信旅游（1.52%下降至0.07%）、黄山旅游（0.81%下降至0.04%）。图7：从19Q3基金持仓环比变动来看：19Q3社服板块总基金持仓环比上升0.23个百分点，在中信的29个分类行业中为第14名；图8：中信行业分类：餐饮旅游板块的17Q2-19Q3各季度基金持仓比例资料来源：Wind，安信证券研究中心整理注明：数据样本为普通型基金和偏股型基金，现已全部披露完毕5.32.00.40.30.30.20.20.00.0(0.0)(0.1)(0.1)(0.1)(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)(0.3)(0.3)(0.3)(0.4)(0.4)(0.6)(0.7)(0.8)(1.0)(1.1)(1.7)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.0电子医药化工综合通信社服传媒建筑钢铁煤炭纺服轻工有色电力军工石化交运电力建材地产汽车计算机农林机械非银行银行商贸家电食品17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3历史历史历史均值最大值最小值商贸零售2.41%1.81%2.03%2.06%1.77%2.90%2.07%2.31%1.36%1.68%3.62%0.46%餐饮旅游0.85%0.67%0.64%1.03%1.56%1.57%1.12%1.46%1.69%1.12%2.44%0.39%目录1.板块复盘：免税、职教、演艺龙头维持高成长2.宏观对社服影响：板块整体受宏观影响相对不明显3.产业链趋势：收入、代际、区域三大底层因子看社服产业变迁4.海外对比：全球龙头复盘，探板块中长期趋势5.子版块：免税、职教、演艺、餐饮龙头成长向好，继续看好社服核心资产6.投资建议：推荐空间大壁垒高优质龙头+业绩加速估值切换+超跌底部改善7.风险提示2.宏观对社服影响：板块整体受宏观影响相对不明显2.1酒店数据与宏观高度相关且同步表现图13：如家整体酒店的住客：约60%为商务出差图14：国内酒店RevPARYOY和PMI具有一定相关性图15：美国RevPARYOY与工业生产指数联动显著图16：美国酒店RevPARYOY与IP的调整R方高达0.762.1免税与宏观消费能力无显著协同性，国内免税购物能力保持强劲•横向：全球奢侈品销售额与免税销售额无显著协同性。2013年，全球奢侈品销售额陷入负增长，而全球前10大免税集团销售额仍保持高达17%以上增长；2015-2016年全球奢侈品消费持续升温，而免税销售增速却略有下滑。•纵向：三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额无显著协同性。对比三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额，发现两者无显著协同性。2017年5月-9月与2018年下半年，社会消费品零售总额同比增速呈下降趋势，但三亚海棠湾免税销售额同比增速逐节攀升。图17：全球免税销售额与奢侈品销售额并无显著协同性资料来源：MoodieReport，Wind，，安信证券研究中心图18：三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额无显著协同性资料来源：Wind，海关数据，安信证券研究中心19.97%17.38%20.82%13.93%14.07%2.49%-0.54%0.54%1.89%3.18%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05000100001500020000250003000035000201120122013201420152016全球前10大免税集团销售额(m'E)全球前10大免税集团销售额增速全球奢侈品销售额增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月社会消费品零售总额当月同比三亚海棠湾销售额当月同比2.宏观对社服影响：板块整体受宏观影响相对不明显2.1出境游人次增速与GDP增速相关性较强，国内游与GDP增速相关性不大，餐饮与PMI具备一定相关性图19：国内出境游人数与GDP增速对比，两者呈现一定相关性资料来源：国家旅游局，Wind，安信证券研究中心0%10%20%30%40%50%00.511.522000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国出境游人数（亿人）出境游人数增速GDP增速资料来源：国家统计局图20：国内旅游收入增速与GDP相关性不大资料来源：国家统计局25岁0%2%4%6%8%10%12%14%16%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%199419972000200320062009201220152018全国旅游总收入：同比增速（左轴）全国：GDP增速（右轴）444648505254565805101520252010-012011-082013-032014-102016-052017-12社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比PMI图21：国内餐饮收入与PMI走势具备一定相关性2.宏观对社服影响：板块整体受宏观影响相对不明显2.2美林时钟看社服：酒店顺周期，人服与餐饮抗周期①我们引入美林时钟对社服各板块与宏观经济的相关性在过去的13年期间做了复盘：以工业增加值计算的“产出缺口”和用CPI做通胀指标的数据来识别自2005年-2019年3月中国经济在各个时期所处的阶段，并在各阶段社服对应各版块的绝对收益和相对收益做梳理。资料来源：Wind，安信证券研究中心-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-500.000-400.000-300.000-200.000-100.0000.000100.000200.000300.000400.0002005年03月2005年06月2005年09月2005年12月2006年05月2006年08月2006年11月2007年04月2007年07月2007年10月2008年03月2008年06月2008年09月2008年12月2009年05月2009年08月2009年11月2010年04月2010年07月2010年10月2011年03月2011年06月2011年09月2011年12月2012年05月2012年08月2012年11月2013年04月2013年07月2013年10月2014年03月2014年06月2014年09月2014年12月2015年05月2015年08月2015年11月2016年04月2016年07月2016年10月2017年