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2019年4月16日风险提示：流动性收紧，债务化解政策收紧隐性债务如何化解？—37市县隐性债务化解方案的共性与个性分析师：李锋执业证号：S0100511010001研究助理：樊信江执业证号：S0100117110014研究助理：颜子琦执业证号：S0100117120035研究助理：孙嘉伦执业证号：S0100118100014本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明12摘要本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明本轮与14年隐性债务摸排化解的核心区别——中央不救助原则➢2014-2015年：将融资平台替政府举借债务转化为长期限、低成本地方置换债新预算法允许地方自行发债融资，并叫停融资平台替政府举债模式，针对2014年底之前由融资平台举债形成的14.34万亿地方政府隐性债务，允许发行地方政府债分3年左右的时间予以置换，实际置换债发行超过了3年。➢本轮化债：中央不救助、不置换，10年化债方案因地制宜、因城而异坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”；37个市县陆续出台了具体化债方案，包括了天津混改化债模式、山西交控债务重组模式、云南建投债转股模式、青海省投展期模式等，化债方案因地制宜、因城而异。本轮隐性债务合法合规化债方式包括六类-财政资金偿还占比最高，转化为企业债务及债务重组值得推广➢《地方全口径债务清查统计填报说明》中明确提到六类形式的债务化解计划包括“财政预算资金偿还”“出让政府以及土地、房产及经营性国有资产权益偿还”“利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）”“转化为企业经营性债务”“借新还旧、展期等方式偿还”以及“对债务单位进行破产重整”等，目前出台的各项措施基本都可以归为此六类。➢37个市县方案中提到“使用财政资金偿还”的市县最多——28家➢对隐性债务分类处置——公益性项目形成的负债处置纳入一般预算进行处置，经营性项目形成的负债先依靠非预算手段化解，通过转让资产、债务转性+债务重组等多组合拳方式化解，未化解的敞口再考虑预算内手段➢目前共有18个市县披露了化债期限，大部分计划在5-10年内全部化解隐性债务一个推测：本轮化债的主旨从中央层面规定了10年化债期限并未统一规定债务压减量化目标，各地方案因城施策——“防范债务风险+合理压降债务规模”成为当下的核心从地方政府的角度来看，一方面需要逆周期调控来稳增长，另一方面财政收支平衡难度加大，完全压降隐性债务规模困难较大，当前的核心是防止债务违约或引发系统性风险，并在能力范围内压降隐性债务规模；19年隐性债务较18年出台隐性债务化解指导意见等有转松迹象，但仍然坚定不新增隐性债务的战略定力，给了地方政府存量隐性债务限额内借新还旧腾挪的空间。风险提示：流动性收紧，隐性债务化解政策收紧3本轮与14年隐性债务摸排化解的核心区别——中央不救助原则本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2014-2015年：将融资平台替政府举借债务转化为长期限、低成本地方置换债——给隐性债务的一次机会➢2014年8月：新预算法通过审议，允许地方政府通过自发自还的形式举债对地方政府债分一般债和专项债进行限额管理，允许自发自还，放开地方政府举债“前门”。➢2014年9月：国发〔2014〕43号文出台，明令禁止地方政府通过融资平台举债，首次提出置换债剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，堵住违规举债的“后门”；对企事业单位举借的债务，凡属于政府应当偿还的债务，相应纳入一般债务和专项债务；对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。➢2014年10月：财预〔2014〕351号文出台，开启地方政府存量债务清理甄别工作明确债务清理甄别细则，范围为截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务。➢2015年12月：明确债务置换规模，制度三年期置换方案原财政部部长楼继伟表示，截止2014年底的地方政府债务余额是15.4万亿元人民币，除去其中过去已批准发行债券的1.06万亿元，剩余部分（经过甄别的隐性债务14.34万亿元）准备用三年左右的时间进行置换。➢由于部分地区核减或到期偿还了一批隐性债务，因此当前置换债累计发行额12.1万亿与14.34万亿之间有2.23万亿的缺口，但不可用于置换2014年12月31日之后发生的隐性债务。根据财政部数据显示，截止2019年2月末，纳入政府债务限额的非政府债券形式存量政府债务3151亿元，这部分债务仍存在发行债券置换的可能性。本轮化债：中央不救助、不置换，化债方案因地制宜、因城而异➢2017年12月：《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》报告提出，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。➢2018年8月：《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》该文件虽未公开发布，但通过陕西省汉中市略阳县财政局发布的《关于抓紧制定政府隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知》中的表述，根据《中央意见》的精神，隐性债务不可能再进行债券置换。➢2018-2019年：各地政府再18年10月上报了隐性债务摸排情况及化解方案，我们通过爬虫各地政府网站，获取了37个市县出台的具体化债方案，包括了天津混改化债模式、山西交控债务重组模式、云南建投债转股模式、青海省投展期等模式4本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明财政部2018年8月印发的《地方全口径债务清查统计填报说明》中明确提到六类形式的债务化解计划：六大化债方式财政预算资产变现项目运营转企业经营性债务债务重组破产清算•安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还•通过出让政府以及土地、房产及经营性国有资产权益偿还•由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）•将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务•由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还•对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算本轮隐性债务合法合规化债方式包括六类-财政偿还占比最高5本轮隐性债务合法合规化债方式包括六类-财政偿还占比最高本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明各地方出台的文件一般会涉及多种化债方式，但基本都可以归为以上六类➢提到“使用财政资金偿还”的市县最多——28家；➢通过“资产变现”筹集偿债资金的市县占比超50%，计划处置的资产多为企事业单位闲置房产；➢仅有一家提出撤销部分融资平台，涉及“破产重整或清算”；➢除财政部公布的六大类之外，还有部分市县提到了“提前偿还”“申请上级补助”等其他措施：资料来源：各地政府官网，民生证券研究院2822171071051015202530财政资金偿还出让政府股权及经营性国有资产权益转化为企业经营性债务借新还旧、展期等利用项目结转资金、经营收入破产重整或清算37市县隐性债务化解文件中六类化债方式数量统计6本轮隐性债务合法合规化债的核心脉络-资产视角看负债本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明对于没有现金流的公益性资产形成的债务——制定5-10年偿债计划，压缩一般性支出，统筹储备土地出让收入，积极盘活存量财政资金——短期内财政资金压力较大的，考虑通过债务置换、债务展期等方式平滑债务对于有现金流的收益性资产形成的债务——首先考虑由形成债务的资产相关收入进行偿还，如资产变现，统筹项目收入——其次考虑剥离相关资产和负债，促进平台转型为一般企业，将隐性债务彻底转化为企业经营性债务，再由企业通过市场化手段偿还（债务重组、展期、置换、债转股，破产清算等）——最后，若收益性资产相关收入无法完全偿还相应债务，则考虑将剩余部分纳入财政预算地方政府隐性债务公益性负债收益性负债财政预算债务重组资产变现项目运营转企业债务破产清算压缩一般性支出增加土地出让收入盘活沉淀财政存量资金债务置换（短换长）债务展期、延期偿还市场化债转股出让国有企业股权出让闲置资产（如房产）注入优质资产、平台转型引入社会资本、转PPP资料来源：民生证券研究院整理7本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明出台时间集中在18年9月之后：29份公布于2018年9月之后，与中央化解隐性债务指导意见一致多地对隐性债务分类处置——公益性项目形成的一般纳入预算，收益性项目形成的先依靠非预算手段化解，无法化解的再考虑预算内手段目前共有18个市县披露了化债期限，大部分计划在5-10年内全部化解隐性债务➢化债期限符合《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》精神➢《济南市长清区存量政府隐性债务风险化解方案》中指出，“力争用5到10年的时间（以中央最终确定的时间为准）全面化解存量隐性债务”；同时目前披露的文件中化债周期均未超过10年。➢其中山东泰安，河南新乡，四川成都，山西汾西，河南南阳，贵州三穗等6个市县公布的化债期限为10年➢辽宁本溪，山东济南，山西柳林、晋城，江西南昌，贵州龙里等6个市县公布的化债期限为5-10年➢江苏兴化市大邹镇由于存量隐性债务规模较少（16万），因此仅计划通过3年完成化债一个推测：本轮化债的主旨从中央层面规定了期限并未统一规定债务压减量化目标，各地方案因城施策——“防范债务风险+合理压降债务规模”成为当下的核心➢目前仅有少数市县给出了具体的隐性债务规模和化债的详细安排，大部分方案仍然只是提出化债的思路和筹措资金的方式，表述较为模糊；➢从长期来看，偿债资金仍然需要财政预算承担，但在稳增长、减税降费、扩大投资等的多重压力下，财政是否有如此大的空间仍然存疑，目前仍然未看到化债的长效机制；➢从短期来看，大部分方案仍然着眼于债务转换、置换、展期等“用时间换空间”的平滑策略，并没对隐性债务规模实质上的压降；➢只有4个市县明确提出10年化解隐性债务，并给出了年度偿债计划，其余区域或表述模式，或并在文件中明确年限；➢从地方政府的角度来看，一方面需要逆周期调控来稳增长，另一方面财政收支平衡难度加大，完全压降隐性债务规模困难较大，当前的核心是防止债务违约或引发系统性风险，并在能力范围内压降隐性债务规模本轮隐性债务合法合规化债的核心脉络-共性与个性分析8本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明从数量上看，目前出台的具体化债方案共涉及18个省份，其中江苏共有5个市县（含镇江）出台具体方案，位居首位，山西（含山西交控）和贵州各有4个方案出台，位居第二。从出台化债方案的数量与城投债存量规模（Wind口径）来看，江苏目前城投债余额有15068.6亿元，居全国首位，出台化债方案的数量也最多；但其他省份出台化债方案的数量与城投债存量之间无明显关联。资料来源：各地政府官网，民生证券研究院本轮隐性债务合法合规化债的核心脉络-共性与个性分析9大部分化解方案依赖财政资金偿还本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明当前对隐性债务甄别主要依据“实质大于形式”的原则，因此占隐性债务比例较大的公益性资产所形成的负债，仍然主要依靠财政预算予以偿还。使用财政资金予以偿还的，首先纳入长期预算安排，多年滚动偿还，偿债资金的筹措模式主要是“统筹土地出让收入”“压缩一般性支出”“盘活存量财政资金”等➢土地出让收入还有发力空间——储备土地收入应计入政府性基金收入，应属于安排财政资金偿还，共11个市县提及；——部分市县计划通过增加土地挂牌出让来筹措资金如宁夏固原市文件披露，宁夏允许土地存量较大但受到挂牌限制的市县，积极向宁夏国土部门争取适当提高土地挂牌指标，增加市县土地出让收入用于偿债，固原市计划每年增加土地出让收益10-20亿用于偿债➢10市县明确提出“盘活存量资金”用以偿还隐性债务；➢5市县（内蒙新巴尔虎左旗、江苏泰州市、广东化州市、四川资阳市、