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2019年5月2日招财进宝敬请参阅尾页之免责声明苏沛丰,CFA电话：(852)39000857邮件：danielso@cmbi.com.hk恒生指数29,69952周高/低位31,593/24,541大市3个月日均成交1,068亿港元资料来源:彭博恒生指数及国企指数表现恒生指数国企指数1个月+2.2%+1.4%3个月+6.3%+4.6%6个月+18.9%+13.8%资料来源：彭博恒生指数一年走势图资料来源：彭博过往市场策略报告19年4月1日–短线料整固，拥抱高息股19年3月1日–恒指目标上调至30,20019年2月4日–回调压力增，慎选国策股19年1月2日–美股回调，殃及港股18年12月3日–2019年策略报告–恒指目标2860018年11月1日–推算恒指见底水平18年10月2日–黎明前的黑暗24000260002800030000320004/186/188/1810/1812/182/194/1915月港股策略报告经济盈利回稳，政策憧憬降温环球经济：美国表面风光，中国没预期差，亚洲压力浮现。美国及中国首季GDP都胜预期，但美国经济非GDP所示般强劲，而中国4月PMI回落，经济基础并不牢固，外部扰动风险尚存。日韩台等亚洲地区的出口近月明显受压。中国政策：货币政策不松不紧，监管防风险，结构调整。由于经济下行压力暂没加剧，短期强刺激手段的必要性减少。货币政策放松和收紧的可能性都不大，但是会竭力避免大水漫灌。近期监管会着重关注居民加杠杆和房产泡沫化。贸易磋商：成果料已大致反映，须防消息兑现后获利回吐。有传媒报道中美冀于5月底或6月初签署协议。近两三个月已不断传出谈判有进展的好消息。若果美国只同意撒回小部份加征的关税，较大可能触发股市获利回吐。美元与新兴市场：美元升只因欧洲弱，新兴市场走资压力料不大。美元升至近两年新高，但市场预期美国今年内有一半机会减息。此次美元上升属非典型，新兴市场的走资压力料有限。唯须留意阿根廷及土耳其等较脆弱的国家情况。企业盈利：盈利预测初见回稳，有助限制港股回调幅度。恒指之2019年预测盈利于4月份微升，是去年3月以来首次获调升。内地经济数据3月起改善，4月份开始减税降费规模较预期大，如果短期内中美达成贸易协议，企业盈利预测确有可能触底回升。港股估值：宽松政策预期减，估值再升空间有限。恒指今年累升14.9%，完全是估值上升推动。本年度预测市盈率已由年初之不足10倍，升至现时11.5倍，略高于近七年平均。内地经济下行压力稍减、港股盈利预测回稳，都有助估值再调高，但另一方面，市场对内地宽松政策的预期降温，某程度抵销了以上两个利好因素。估计港股估值再上调的空间很有限。SellinMay？进入传统淡季，回调压力增加。港股有“五穷六绝七翻身”之说。最近20年，恒指于5月份下跌的比率达70%。若该年度之1-4月累计及4月份都录得升幅，其后于5月下跌的比率更高达73%，平均跌4.0%。今年正是此情况，料踏入5月面临较大回调压力。投资策略：进入“五穷六绝”的传统淡季，料恒指回调压力渐增。但内地经济回稳、恒指之预测盈利暂未再被调低，均有助限制恒指的下行幅度。建议减持基本因素欠佳而倚赖政策支持的行业，如汽车、家电、内房，因市场原憧憬政府财政补贴购买汽车及家电，及放松房地产市场调控。既然投资者对内地再推强刺激措施的预期降温，这些靠政策推动的行业或会暂受冷落。看好下以板块：一季度业绩良好的内银及内险股、处于行业增长周期的设备及机械股、政策不明朗因素有望消除的教育股。市场策略2019年5月2日敬请参阅尾页之免责声明2SellinMay八问港股本年至今连升四个月，恒生指数1-4月累升14.9%，但于4月份大部份时间于30,000大关徘徊，波幅是29,500-30,300之间的800点而已，全月仅升2.2%。市况牛皮乏方向，进入传统淡季5月及6月，应否“SellinMay”减持获利？我们探讨了八个关键问题，尝试归纳出结论。一.美国、亚洲、中国经济在放缓吗？中美贸易纠纷已持续超过一年，对此两大经济火车头以至全球的经济影响，已某程度反映于经济数据。最近的数据显示，中美两国的经济状况并不太差，第一季GDP都胜预期。随着中美贸易谈判或即将达成协议，是否意味环球经济最坏时间已过？首先，美国首季经济并非GDP所示般强劲。一季度GDP初值年度化环比增长3.2%，胜市场预期，亦较去年四季度之2.2%增速加快（图1）。不过，细看GDP的增长来源，其实数据并不十分亮丽，增长前景有隐忧。首先，净出口贡献了1.03个百分点之GDP增长，因为受关税问题影响，一季度进口下跌。第二，库存升至三年新高，贡献了0.7个百分点之GDP增长，而库存向来波动，于二季度可能回落。第三，个人消费仅增长1.2%，较去年四季度之2.5%放缓。第四，企业固定投资仅增长2.7%，较去年四季度之5.4%放缓。中国方面，首季GDP亦胜预期，同比增长6.4%，市场原估计6.3%。3月份的制造业PMI亦意外地回升至50以上扩张区，但刚公布的4月份PMI已回落至50.1，其中新订单指数及生产经营活动预期指数亦回落（图2）。综合而言，中国经济初显企稳迹象，但基础并不牢固，外部扰动风险尚存。图1：美国首季GDP年度化增长3.2%资料来源：彭博、招银国际研究图2：中国4月制造业PMI回落资料来源：国家统计局、招银国际研究除了中美两国直接受贸易战影响，亚洲其他出口型经济体亦受累。例如韩国首季GDP环比收缩0.3%，创2008年第四季金融海啸以来最差表现。单看出口，韩国、日本及台湾近月均见下行压力，其中台湾出口连续五个月同比减少、韩国亦连跌四个月（图3）。小结：美国表面风光，中国没预期差，亚洲压力浮现。2019年5月2日敬请参阅尾页之免责声明3图3：日韩台近月出口疲弱资料来源：彭博、招银国际研究二.中国财政及货币政策会改变吗？今年以来中国内地及香港股市强势，动力来自美国联储局立场转鸽、中美贸易磋商有进展，及对中国政府“稳增长”政策的憧憬。不过，随着中国第一季GDP胜预期，以及3月份PMI、出口、社会融资等数据亦胜预期，投资者对宽松政策的预期出现转变，造成A股于4月底出现较大回调压力。我们的经济师认为，当前政策着力点在于结构性调整和体制性改革，是长期、多目标、多维度的，不能用“宽松”或“收紧”这样简单的词汇来概括。由于中国经济下行压力暂没加剧，短期强刺激手段的必要性减少，但由于政策传递和改革红利释放有滞后性，预计经济仍将低位运行，料最早于二季度末和三季度才出现明显的改善。因此，我们认为货币政策进一步放松和收紧的可能性都不大，但是会竭力避免走“大水漫灌”的老路，近期监管会着重关注居民加杠杆和房地产泡沫化。同时，促进形成强大的国内市场、推动全方位对外开放，仍需也仍会得到政策的持续支持。小结：货币政策不松不紧，不搞大水漫灌，监管防风险；改革开放，结构调整，产业升级。三.中美一旦达成贸易协议，股市有何反应？去年拖累港股的元凶是中美贸易战，至今贸易战尚未完结，但今年以来中美双方积极磋商，并多次表示谈判有进展、可能快将达成协议的消息（图4），刺激港股显著反弹。中美现正于北京进行新一轮磋商，并订于5月8日移师华盛顿再会面，有传媒报道双方冀于5月底或6月初签署协议。一旦达成协议，如此重大利好消息，将会进一步推升股市，抑或反高潮地获利回吐呢？很视乎协议内容，尤其是美国愿意撒回多少去年加征的中国商品关税。既然近两三个月已不断传出好消息，市场应已反映了不少乐观预期。何况环球经济本已正在放缓，即使贸易战终于停火，尚有不少风险持续困扰市场。因此，若果美国只同意撒回小部份加征的关税，料难成为推升股市的“好消息”，更大可能触发获利回吐。小结：贸易磋商成果料已大致反映，须防消息兑现后获利回吐。2019年5月2日敬请参阅尾页之免责声明4图4：近月中美贸易磋商“有进展”的消息摘要消息/报道日期内容5月1日CNBC报道，中美可能于5月10日宣布达成贸易协议。4月28日美国财长姆努钦指，中美快将接近达成贸易协议。4月17日《华尔街日报》报道，中美冀于5月底或6月初签署贸易协议。4月11日中国商务部表示，中美在最新一轮贸易谈判中取得进展。4月4日刘鹤表示谈判大有进展；特朗普表示谈判进展迅速，可能在4周内达成协议。3月29日白宫指这次“坦诚而具建设性”的磋商取得进展；中方称取得新进展。3月7日特朗普指谈判取得良好进展。2月24日特朗普宣布推迟原订于3月1日起对2,000亿美元中国进口商品加征关税。2月22日刘鹤在白宫与特朗普会面后，刘说谈判富有成果。2月16日特朗普表示，美方贸易代表团向他汇报，与中国的谈判非常有成效。资料来源：招银国际研究四.美股创新高是否非理性亢奋？美股最近又创新高，但不久前市场才因孳息倒挂(十年期国债孳息低于三个月债息)担忧经济衰退，加上首季盈利倒退，此际股市反而破顶，会否高处不胜寒？不妨从盈利、估值及气氛判断。首先，于美股进入一季度业绩期前，市场已估计标普500指数盈利下跌。目前为止，标指首季盈利同比下跌约2.3%。根据Factset，截至4月26日，有46%标指成份股公布了季绩，其中77%公司之盈利胜市场预期(五年平均是72%)。累计盈利较预期高5.3%，惊喜幅度亦高于五年平均之4.8%。估值方面，标指之今年预测市盈率现为17.7倍，高于七年平均16.6倍（图5），但与五年平均17.5倍相若，难言是过高水平。市场气氛方面，“恐慌指数”VIX目前约于13.1水平（图6），虽低于五年均值约15，但未低至平均值减一个标准差的水平(约10.6)，可见投资者未算太掉以轻心。过往美股大幅回调之前，VIX往往于偏低水平，大概是11以下。图5：标普500指数预测市盈率资料来源：彭博、招银国际研究图6：VIX未跌至警戒水平资料来源：彭博、招银国际研究另一个反映市场气氛的指标是投资者信心调查。美国个人投资者协会(AAII)每周向投资者进行问卷调查，截至4月24日的一周，有33.5%受访者看涨(历史平均是38.5%)，20.2%看跌(历史平均是30.5%)。看涨看跌的人都较过往平均低，亦即持中性看法的人众多。投资者气氛调查有时可作为相反指标，当异常多人看涨时，紧随的往往是跌市。现时看涨比率低于平均，绝无亢奋的迹象。小结：美股创新高，估值不过份，投资者审慎，没泡沬迹象。2019年5月2日敬请参阅尾页之免责声明5五.美元强势，新兴市场会走资吗？近期美元强势，美汇指数一度升穿98，创接近两年新高（图7）。当美元升值，资金倾向流向美国，新兴市场往往出现资金流走而受压。不过，今次美元上升缺乏重大因素支持，毕竟近月联储局立场转鸽，原本预期今年加息两次，到如今预期利率不变。利率期货更显示市场估计今年内有53%机会减息至少一次。与其说美元强，不如说主要外币欧元及英镑弱，因为欧洲经济疲弱，英国则持续受脱欧的不明朗因素影响。因此，此次美元上升可视为非典型，新兴市场的走资压力料有限。唯须留意个别较脆弱的新兴国家情况，例如政治风险较高的阿根廷及土耳其，去年汇价都曾大幅贬值，并触发新兴市场走资潮。最近三个月，新兴股市反复上升，但新兴货币趋跌，出现较罕见的背驰（图8），须关注稍后股市会否跟随货币向下。小结：美元升只因欧洲弱，新兴市场走资压力料不大，唯须留意个别国家情况。图7：美元创接近两年新高资料来源：彭博、招银国际研究图8：新兴市场股汇背驰资料来源：彭博、招银国际研究六.港股企业盈利预测仍趋跌吗？自从恒指去年1月见顶，然后爆发中美贸易战，恒指之预测盈利被市场持续调低。根据彭博数据，恒指之2019年预测每股盈利由高位被调低最多12%。不过，刚过去的4月份，随着内银及内险股之首季业绩普遍略胜预期，恒指之预测盈利终于反弹，较3月底上调了0.16%，是去年3月以来首次获调升（图9），升幅或微不足道，但总算暂扭转了下调趋势。内地经济数据3月份开始改善，加上4月份开始的减税降费规模较预期大、实施时间较预期早，如果短期内中美达成贸易协议，企业盈利预测确有可能触底回升。短期关键是5月上半月汇丰(5HK)、友邦(1299HK)及腾讯(700HK)几只权重股先