休闲服务行业酒店周期论之二中美行业对比门店拓展带来深度与广度布局REVPAR增速的边际变化决定估值区

行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告休闲服务/酒店2018年03月13日酒店周期论之二：中美行业对比看好——门店拓展带来深度与广度布局，RevPAR增速的边际变化决定估值区间相关研究把握新周期供需结构变化，中端酒店蓝海推动业态升级——酒店行业深度报告2017年8月28日证券分析师刘乐文[e-mail]联系人于佳琪(8621)23297818×[e-mail]本期投资提示：中美酒店入住率存在天然差异，我国酒店上行期入住率合理值在85-95%之间。万豪、喜达屋入住率稳定在70%左右，而中国几大酒店集团的入住率则基本都在80%以上。我国入住率合理区间明显较高主要由于：1.有限服务vs全服务经营差异；2.时租房模式差异；3.酒店区域分布密度差异。综合而言，美国酒店的入住率在65-75%较为合理，而对于我国，我们认为85-95%的入住率相对合理，旺季入住率可以达到90%以上。房价差异来自于经济发展水平和收入结构的差异。我们已经指出房价与经济发展水平的对应关系；同时由于美国普遍实行带薪休假制度，使得我国酒店淡旺季差异相比美国更加明显，房价也会有所区别。因此，将中国酒店房价的增长空间去和美国某一时间段进行简单对比是脱离背景的无参考意义假设。我们建议以每年预期的经济指标作为房价提升的上下界，对每一年的房价提升空间进行推算。(将在下一篇对ADR详细分析的报告中给出)由于酒店客户结构中商旅需求约占70%，休闲需求约占30%，因此实际上在2017年，我们可以观测到的ADR提升主要来自于商旅需求占比的提升；而到2018年开始才是真正进入到自主提价的阶段，因此不必担心房价提升已经过半。开店仍是最重要的指标，去繁就简，观察新开店数量（净增）以及连锁门店占比。在区域竞争稳定的环境下，单体酒店很难通过自身的经营或管理做到长期大幅超越行业平均的水平入住率，因此门店的扩张则成为了酒店经营管理者最核心的发展手段。美国酒店行业总量的供给已较为稳定，但各大酒店集团在美国本土仍然保持着每年新增2%-5%的速度。对标国内，一方面轻资产发展方向明确下扩张能够更快（观察加盟店占比指标）；另一方面积极展店带来的市占率和品牌提升也将巩固长期的行业地位（观察净开店数量指标）。伴随消费升级，必推动中端酒店业态的结构提升。国内酒店品牌溢价较弱，随着消费升级，低档品牌是要面临消费者偏好的代际更替的，中端酒店品牌辨识度明显更高，通过升级品牌是可以获得结构性调整和估值溢价。同时中高端酒店市场集中度更高，议价能力提升后估值水平能够进一步提升。我们已经强调酒店档次结构与居民收入结构完全相关，我国正从金字塔型向纺锤型过渡，中端需求必然会为供给结构调整带来充足的空间。轻资产化发展是大方向，RevPAR增速的边际变化才决定估值区间。随着复苏逐步推进，利润率越高，受RevPAR的边际弹性越低。即使后期增长由入住率推动转向ADR推动，也依旧不能改变这一边际效益衰减。因此，我们需要抓住的是行业上升期中的全面复苏阶段，后期如果RevPAR增速放缓，收益中还需考虑估值消化。具体到估值水平，美国的酒店集团已经全面转向轻资产发展，其PE合理稳定在20-30倍之间，而EV/EBITDA一般在10-20倍之间。对应到我国，在行业上升期，龙头公司的业绩增速更快，结合品牌结构带来的议价能力，我们认为对于我国几大有限服务型酒店集团今年合理的PE可以达到35-40倍（龙头给予更高的溢价），考虑到直营店还占据相当比例，EV/EBITDA可以给予15-25倍的区间，建议关注：华住酒店、首旅酒店。风险提示：商务活动需求减弱导致商旅客户减少，进而导致周期反转；酒店集团未能实现自有渠道和会员体系的铺设，被OTA掌控用户资源请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共33页简单金融成就梦想投资案件关键假设点1.酒店行业周期跟随宏观经济周期，需求取决于商旅活动密度和可支配收入2.房价水平和经济发展水平、物价水平、人口密度及流动率相关。3.在收益率差异不大的情况下，酒店加盟模式对于物业业主是一个被动接受的过程，需要酒店管理集团自主地推广并游说业主加盟其旗下的品牌。有别于大众的认识1、市场上认为整个复苏期ADR的提升都是来自于主动调整价格：我们认为复苏前期主要是因为经济回暖后，客单价高的商旅用户占比提升所致，在复苏上行期开始才是主动提升价格。2、市场认为只要RevPAR的增速为正就是行业复苏的标志，就可以维持现有预期：我们发现其实是RevPAR增速的边际变化也就是增速快慢才决定估值的合理区间。3、市场认为欧美市场成熟已无变化，酒管集团发展停滞：我们通过实际数据验证，对于全球大型国际品牌，门店拓展仍是最核心的业绩增长要素。核心假设风险商务活动需求减弱导致商旅客户减少，进而导致周期反转酒店集团未能实现自有渠道和会员体系的铺设，被OTA掌控用户资源行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共33页简单金融成就梦想名词解释...............................................................................61.酒店周期受经济水平和酒店结构发展的共同影响...............71.1上世纪80、90s的美国酒店：轻资产发展+集中度提升.....................71.2周期研判，中短期内的趋势与传导机制................................................101.3如何抵御周期性波动：轻资产+会员体系建设.....................................112.宏观与微观结构共同影响酒店经营周期与均值.................132.1中国酒店入住率区间普遍高于美国酒店................................................132.2中美房价差异来自于经济发展水平与消费结构的变化.......................152.3中美酒店在酒店运营成本端各有优劣.....................................................172.4门店拓展带来市场布局的广度：市占率继续提升................................202.5品牌溢价+低运营成本，发展中端有限服务酒店带来市场布局深度223.中美酒店估值体系对比....................................................233.1整合与收购带来企业价值的提升.............................................................233.2真正决定估值区间的因素是RevPAR增速的边际变化.......................253.3轻资产发展的大方向下，EV/EVITDA与P/E殊途同归.....................274.核心假设风险...................................................................32目录行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共33页简单金融成就梦想图表目录图1：中美人均GDP比较（单位：美元/人）......................................................7图2：喜达屋1997年-2015年直营与加盟比例..................................................8图3：万豪1994年-2014年直营与加盟比例......................................................8图4：我国酒店集团以发展加盟形式为主.............................................................9图5：美国经济周期与酒店业历史回顾...............................................................10图6：美国酒店行业周期性变化.........................................................................11图7：我国星级饭店周期性变化.........................................................................11图8希尔顿会员数量和增速..............................................................................13图9：中国酒店入住率显著高于美国酒店入住率.................................................13图10：中国高星级酒店入住率维持在在60%左右.............................................14图11：中美酒店季度营业收入占比....................................................................15图12：中美酒店季度营业利润占比....................................................................15图13：2018年中美公共节假日分布（单位：天）............................................16图14：中美年假(带薪休假）水平对比（单位：天）..........................................16图15：中美酒店成本结构对比...........................................................................17图16：房屋租赁价格占收入的比例....................................................................18图17：2016年写字楼租金收入比（单位：10000/平方尺）............................18图18：中美酒店EBITDAMargin水平对比.....................................................19图19：中美酒店EBITMargin水平对比..........................................................19图20：喜达屋酒店数量变化..............................................................................20图21：万豪酒店数量变化..................................................................................20图22：精选国际酒店数量变化...........................................................................20图23：温德姆酒店数量变化..................................................................