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分析师：黄伟平（S0190514080003）左大勇（S0190516070005）研究助理：雷霆、吴鹏报告发布日期：2019-7-4AA-标的尝试性挖掘证券研究报告12Preface⚫在前两篇专题《转债的信用视角观察方法论》和《转债信用分析的实践讨论中》，我们讨论了：1）需要重视信用分析在转债定价和投资中的重要作用；2）在实际应用层面，信用分析具有挖掘阿尔法、带来波段机会、识别信用风险等功能。⚫本篇报告则开始对部分值得关注的低等级（AA-及以下）转债进行分析。首先，我们归纳了个券评级偏低的原因；其次，在低等级标的适度掘金。⚫近期值得关注的低等级标的包括众兴转债、未来转债等。需要提示的是，低评级、偏低价格转债的机会通常“来得快、走得快”，因此需要注意了结的速度。⚫风险提示：经济波动超预期、政策变化超预期、低评级转债信用风险、转债对应正股价格大幅波动。前言低评级标的之所以评级低数据来源：可转债评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理3⚫以本篇报告涉及的标的为例，信用评级报告中的具体风险包括：名称评级上市时间评级报告中的主要风险众兴转债AA-2018/1/3行业竞争加剧、产品单一、项目建设带来资本压力、间接融资能力较差未来转债AA-2019/4/24家具行业竞争激烈、原材料价格波动、商誉规模较大众兴转债AA-2018/1/3行业竞争加剧、产品单一、项目建设带来资本压力、间接融资能力较差博世转债AA-2018/8/14污水处理下游景气度下降、PPP项目有建设运营风险、资本支出压力较大、应收账款和在建工程规模较大德尔转债AA-2018/8/14汽车行业景气度下降、主要产品液压转向泵被替代压力较大、商誉规模较大永东转债AA-2017/5/12宏观经济波动、炭黑价格下行、上游煤焦油价格波动较大、安全事故风险、股权质押风险中来转债AA-2019/3/22技术替代风险、政策调整风险、存货周转不畅博彦转债AA-2019/4/2人工成本增加、汇率波动加剧、中美贸易摩擦光华转债AA-2019/1/9盈利能力偏弱（下游PCB成本向上传导）、募投项目投资风险、债务规模上升、安全环保风险低评级标的之所以评级低数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理4⚫而结合更大样本的低评级标的，信用的风险点可以归结为经济和行业环境、经营上下游、财务情况、资本支出和其他五类。其中财务情况最容易被关注，具体风险点可能包括存贷结构、短期流动性与长期资产负债率、存货与应收账款周转、股权质押等问题。⚫另外，公司整体规模偏小也是低评级主体的重要特征，当然这个特点会通过上述几类风险体现，如产品单一、议价能力偏弱等层面。分类具体风险大环境变化与宏观经济相关度较高的行业（如汽车、能源、有色、包装），受政策影响度较大（如补贴、环保监管）经营&上下游议价能力不足，产品单一，期间费用率较高，上游产品、原材料价格波动较大财务情况现金流弱化，资产负债率较高，流动比例较低，存货规模较大，股权质押比例较高资本支出在建工程规模较大其他出口占比较大的公司：中美汇率波动、关税变动风险；近期有收购动作的公司：业务整合风险、商誉减值风险；能源、化工类公司：安全事故风险、环保督查风险信用定价充分性体现：AAV.S.AA-数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理5AA标的中，高YTM标的主要集中于两部分：⚫1）转股溢价率较高的，如洪涛、林洋等；⚫2）信用评分偏低的，模塑、久其（现在已经是A+）、维格等。维格大丰洪涛林洋久其双环亚太模塑-2030801301802301.522.533.544.555.567.3转股溢价率（%）YTM（%，气泡大小度量评分高低）AA信用定价充分性体现：AAV.S.AA-注：部分没有标签的点指向公司评分不高。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理6⚫但低等级评分与定位并没有明显的相关关系，部分评分不错的标的出现高YTM低溢价的情况。精测寒锐众兴三力未来永东博彦道氏万顺富祥中来博世-1001020304050-0.50.51.52.53.54.5转股溢价率（%）7.3收盘YTM(%,气泡大小度量评分高低）AA-标的评分情况注：这里的总评分以正态分布函数进行处理。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理7⚫在我们的评分系统中，当前上市的21只价格低于110元、规模高于1.50亿元的AA-转债中有12只19Q1总评分超过50。这类标的信用风险相对较低。当然，需要注意的是这个评分在一定程度上忽略了行业内部差异，因此需要对个券展开进一步分析。⚫另外有部分个券评分低于50，可能信用条件稍差。如果公司本身财务情况一般，又叠加了行业下行周期，则容易出现得分较低的情况。转债二级行业7.3收盘价YTM（%）19Q1总评分特色指标评分规模（亿元）精测转债仪器仪表116.380.2290.4912.943.75寒锐转债稀有金属102.801.4879.605.904.40众兴转债种植业95.203.5777.8613.709.20三力转债橡胶108.430.3575.748.302.81未来转债家用轻工105.623.5974.724.236.30永东转债橡胶97.613.8463.8911.153.37博彦转债计算机应用105.841.9160.458.045.76道氏转债化学制品106.101.2455.1615.233.04万顺转债包装印刷107.500.7155.0912.491.70富祥转债化学制药106.612.3354.0412.594.20中来转债电源设备102.003.7353.5314.2410.00博世转债环保工程及服务104.661.6345.8515.084.30高YTM策略表现如何？一个“简单”示例数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理8⚫这里做一个简单的收益率拟合。AA-/AA偏债策略的操作方法是：1）仅选取YTM高于3%、且打分不在后20%的标的；2）最大规模为5只，如果符合标准的超过5只，则以YTM由高到低进行选取。如果没有符合标的，则空仓；3）以2018年6月最后一个交易日为基准，策略日度收益取自标的平均价格收益率，每3个月换券。⚫从拟合结果上看，2018年以来AA-偏债策略收益率高于中证转债和AA偏债策略。AA偏债策略在信用冲击发生时（2018年6月至10月）表现明显较好，不过多数高YTM品种转股溢价率较高，自10月底权益市场转好后弹性略有不足。0.90.9511.051.11.151.21.251.31.351.418/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/05AA-偏债策略AA偏债策略中证转债9转债标的梳理目录众兴转债（AA-）：攻守兼备，可能出现业绩好转数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理10⚫截至7月3日（下同），众兴菌业PE（TTM）36倍，PB（LF）1.33倍，市值32.72亿元，在申万二级行业（种植业）中排名14/18。众兴转债95.20元，转股溢价率23.44%，YTM3.57%，转债和正股定位均显著高于1月初。公司主营业务为金针菇和双孢菇的养殖与销售，评级AA-的原因在于行业内竞争加剧、有息负债较多且产品单一。⚫公司仍然存在一定短期偿债压力，但19Q1约6个亿的长期借款已经保障了现金流。众兴转债可以用博弈的角度去参与，毕竟95元附近的价格，约3.50%的YTM已经没有太多值得担忧的地方。博弈的核心在于业绩弹性：2018Q2起食用菌价格触底盘整，19Q1有好转迹象，且18年下半年公司逆势投产。20.025.030.035.040.045.050.055.060.0销售毛利率（%）-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.51213141516171819Q1归母净利润（亿元）YOY右轴众兴转债（AA-）：攻守兼备，可能出现业绩好转数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理11⚫合并报表（母子公司）潜在的风险主要包括偿债能力和盈利能力。⚫与万顺股份类似，众兴菌业存在“子强母弱”现象。即2019年一季度，母公司/合并报表营业收入分别为3.08亿元/0.40亿元，净利润分别为0.68亿元/0.10亿元，因此其合并报表营收和净利润的主要贡献来自于各家子公司。货币资金方面，18年/19Q1财报相较于往年，母公司货币资金下降明显，更多集中在了子公司的账上，一定程度上抬升了合并报表的短期偿债能力指标。其他应收款方面，存在母公司数据远远大于合并报表的情况，19Q1母公司/合并报表其他应收款分别为15.08亿元/0.11亿元，差额较大体现出了母子公司之间存在较多关联交易，子公司通过母公司进行资金融通。⚫另外，众兴菌业第一大股东股权质押比例达到81.26%，压力较大。注意事项主要内容偿债能力1、母公司债权人的债权要求仅限于母公司的资产，不能直接追溯到合并财务报表中列示下属子公司的资产。2、母公司债权人应当警惕下属子公司过度依赖母公司资金而损害了其自身利益。盈利能力1、如果合并利润表的盈利能力远高于母公司利润表，则母公司对下属子公司的盈利能力依赖性较强，母公司还款来源的可靠性取决于下属子公司经营业绩的好坏。（母弱子强）2、如果合并利润表的盈利能力低于母公司利润表，则下属子公司的盈利能力可能会拖累母公司的盈利能力，从而影响其还款来源和偿债能力。（母强子弱）63.9163.7752.7242.9350.0085.64盈利运营偿债能力流动性行业地位外部支持行业特性众兴菌业行业均值众兴转债（AA-）：攻守兼备，可能出现业绩好转数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理12⚫根据评分结果，公司在盈利运营能力（毛利率、ROE、扣非净利润占比、盈利增速）、偿债能力和行业特性等方面的表现有一定优势。相较于18Q4，19Q1的评分显示公司行业地位略有上升；得益于经营性现金流对资本支出的覆盖上升，公司流动性出现好转；带息债务扩张削弱了公司的偿债能力。⚫受益于产能扩张，公司过去3年营收的复合增长率24.55%，成长性较强；公司流动比率为5.99，短期偿债能力强；固定资产成新率指标78.11%，设备更新需求较低；公司折旧率8.62%，折旧政策稳健，盈利质量较高。2019Q1评分指标权重数值评分盈利能力毛利率4%25.69%67.39扣非净利润/净利润4%74.32%39.13ROE4%3.37%42.39成长性过去三年营业收入复合增速4%24.55%81.52营运能力应收账款周转率4%73.6089.13资本结构带息债务/投入资本5%32.84%45.65偿债能力归属股东权益/带息债务5%2.0951.09流动比率5%5.9994.57流动性经营活动现金流量净额/流动负债5%0.6786.96资本支出/经营活动现金流净额5%2.6218.48外部支持大股东背景（央企or地方国企or民企，如果是地方国企/民企，标注省份）12%甘肃省民企50.00大股东质押比例7%81.26%50.00行业地位股票市值在一级行业中的排比百分数8%28.2727.17资产规模在一级行业中的排比百分数12%47.4458.70特色指标固定资产成新率8%78.11%88.30折旧率8%8.62%82.98未来转债（AA-）：财务稳定，具有潜在题材活力数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理13⚫德尔未来当前PE（TTM）56.90倍，PB（LF）3.37倍，市值55.53亿元，在申万二级行业（家用轻工）中排名18/71，股价明显高于1月初的水平。未来转债价格105.62元，转股溢价率10.33%，YTM3.59%。⚫公司从事中高档强化复合地板、实木复合地板、定制衣柜的研发、生产和销售。2018年公司木地板/定制家具业务分别贡献营业收入7.73/8.73亿元，合计占比98.69%，毛利率分别为31.75%/32.35%。2015年公司制定了“智能互联家居产业+石墨烯新材料新能源产业”双主业的发展战略，当然石墨烯业务仍在专利