旅游行业服务消费估值方法论系列1酒店估值三重境界周期价值成长共振20190613国泰君安81页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.06.13酒店估值三重境界：周期、价值、成长共振——服务消费估值方法论系列1刘越男（分析师）于清泰（研究助理）[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880516030003S0880117080177本报告导读：本文从周期、成长以及价值三个维度对酒店估值进行系统性分析，详解相对估值、基于资产价值估值、内含价值等方法的适用性，挖掘酒店行业投资机会。摘要：[Table_Summary]酒店估值是周期、成长与价值三重共振的结果。①周期主导了短期波动；天花板、规模、格局决定3-5年内估值中枢；长期看是连锁加盟、品牌、规模下的回报率决定估值水平；②成长期叠加量价齐升的阶段是投资的最佳时机，但更应把握周期底部的低估值布局机会，继续推荐：首旅酒店、锦江股份，美股华住酒店和格林酒店。周期的影响：低谷至高峰有数倍空间。①中国酒店估值底发生在2013/15年，PE13-18x，扣非PE13-22x，EV/EBITDA4-8x，量价齐升期最高86xPE；32xEV/EBITDA；出租率降幅收窄可带来30%估值修复，繁荣期估值提升数倍；②波动中枢：均值41xPE（ttm），15xEV/EBITDA，规模扩张，格局向好和议价能力提升使得估值中枢上移，近两轮周期估值中枢涨幅20%；③波动率：加盟提升经营杠杆降低，业绩波动下降，但估值与情绪更相关，近期波动率明显提高；④中国酒店周期短于海外主要市场（中国3-4年VS美国8-10年），供给弹性高以及需求端的政策扰动是主要原因；⑤酒店折旧摊销与净利润比接近1:1，资产负债率普遍60%以上，EV/EBITDA反映现金流情况，更适用。基于资产价值：度量竞争优势和壁垒的价值。①规模优势是新进入者难以突破的壁垒：酒店加盟商粘性强，物业质量决定未来5-10年盈利能力，门店优势难逆转；②目前连锁化率一线和省会超50%，空间在省会及以下，中高端产品仍有很大空间；成本上涨是更重要的升级动力：一线写字楼租金自2008年累计+60%，全国累计+35%；平均房价+40%可恢复利润率，+100%达中档利润率，与经济型plus以及中档定价吻合；③酒店高定位不等于高估值，溢价来自规模、回报率以及成长性，基于超额净收益估值思想，本文采用单房价值法度量酒店市值空间，对标国际巨头华住60%,其他三大集团存数倍空间；④目前酒店集团自有物业价值被低估且周转率低，未来REITs或成为资产变现的途径。好赛道应享受估值溢价。①酒店是能够诞生大市值的好生意：早期中低端酒店为同质化消费品，竞争优势来自规模经济低成本，得规模者得天下，成熟后依靠品牌变现；②横向比较多种连锁业态，大空间、规模效应以及高壁垒是诞生大市值的必要条件，酒店均满足；③头部酒店集团品牌优势明显，高利润率、高ROE、现金流好，相比其他连锁业态估值应处于中上水平：华住酒店22xEV/EBITDA；万豪18xEV/EBITDA，海底捞44xEV/EBITDA（ttm）；星巴克19xEV/EBITDA。风险提示：经济波动对行业需求影响；行业竞争加剧供给失速风险。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级酒店增持旅游景点和旅行社增持其他旅游增持连锁餐饮增持[Table_Report]相关报告旅游业：《迎来低基数改善预期，估值回到底部》2019.06.11旅游业：《出租率承压提价放缓，行业数据继续筑底》2019.05.10旅游业：《可选服务消费需求分化，行业静待盈利拐点》2019.05.06旅游业：《携程崛起史，OTA风云录》2019.03.26旅游业：《春节因素扰动影响RevPAR增速》2019.03.06行业深度研究旅游业股票研究证券研究报告行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of81目录1.酒店估值：周期、成长、价值共振.....................................................61.1.消费企业估值方法综述..............................................................61.2.基于企业生命周期的估值方法...................................................71.3.受到周期、成长与价值三重影响，酒店估值相对复杂...........82.当前大多过于关注周期属性，相对估值低谷至高峰数倍空间.......102.1.依据酒店投资时钟可判断业绩拐点.........................................102.2.情绪影响相对估值，低点到高点数倍空间..............................112.3.经验反映在下一轮周期中：中枢上移，对经营数据更敏感.142.4.比较营运能力，EV/EBITDA比PE更适用............................173.为什么要寻找相对估值以外的方法...................................................193.1.国内酒店周期轮转快，导致业绩增速频繁波动.....................193.2.单店模型业绩对房价更敏感....................................................233.3.未来1：加盟店占比提升，经营杠杆降低..............................263.4.未来2：开店对冲单店经营数据波动......................................283.5.未来3：来自需求和成本双重压力，会不断升级..................313.6.短期内情绪主导估值波动，业绩将在长期影响.....................364.基于资产价值估值：度量竞争优势和壁垒的价值...........................394.1.规模优势是新进入者难以突破的壁垒.....................................394.2.物业质量决定5-10年盈利能力，资源占优溢价明显...........454.3.规模做大有利于提升盈利能力.................................................474.4.龙头酒店规模和市占率提升逻辑比判断周期更加确定.........514.5.渗透能力之争：细分市场竞争优势不同.................................534.6.单房价值法：门店规模的价值.................................................564.7.超额净收益法：为竞争优势和成长性估值.............................624.8.单体酒店估值与物业资产变现：资产价值法与REITs..........645.回归连锁加盟本质：品牌与回报率带来估值溢价...........................685.1.酒店是能够诞生大市值企业的好生意.....................................685.1.1.早期酒店是同质化消费品，竞争优势来自规模经济......685.1.2.品牌优势使得酒店获客成本边际递减.............................695.1.3.酒店最终是高利润率高杠杆的品牌管理公司.................705.2.酒店满足大空间、规模效应、高壁垒三大条件.....................715.3.连锁加盟模式下现金流稳定且质量高.....................................745.4.多业态比较：拥有品牌与回报率的业态享受高估值.............775.5.绝对估值法：酒店受周期影响估值低于内含价值.................786.投资建议：风物长宜放眼量...............................................................797.风险提示...............................................................................................79行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of81图目录图1：基于企业生命周期的估值方法论，不同阶段核心变量变化.........8图2：酒店作为周期性成长股，估值体系兼顾了短期投资时钟与中长期成长属性......................................................................................................10图3：酒店投资时钟应区分基本面周期与投资周期................................11图4：酒店估值自出租率降幅收窄起估值修复，至出租率负增长后估值下降..............................................................................................................12图5：华住酒店估值周期波动...................................................................13图6：中国酒店PE估值底部区域13-18x，扣非PE底部13-22x，EV/EBITDA底部4-8x...............................................................................14图7：受益规模扩大、竞争格局改善以及产业链低位提升，本轮估值中枢高于上一轮..............................................................................................16图8：酒店估值波动的弹性由出租率及RevPAR增速的幅度决定.......17图9：酒店EBITDA构成中折旧摊销占比近40%..................................18图10：折旧摊销主要是固定资产折旧与长期待摊费用.........................18图11：美国酒店供给与RevPAR波动周期相关，滞后2年.................20图12：豪华酒店物业供给之后RevPAR周期.........................................20图13：中档酒店供给滞后RevPAR周期.................................................20图14：经济型酒店供给滞后RevPAR周期.............................................20图15：未评级酒店供给增速波动幅度小，但也有周期性.....................20图16：中国酒店经营周期明显较短，供给弹性相比海外更高.............21图17：地产高速投资期带来存量物业体量庞大，物业供给弹性高.....22图18：酒店集团成本费用中固定部分占比在70%以上.........................26图19：职工薪酬