FOF专题系列报告之十二规模陷阱大规模基金长期稳定跑输小基20190408光大证券23页

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年4月8日金融工程规模陷阱：大规模基金长期稳定跑输小基金——FOF专题系列报告之十二金融工程深度本文仍以偏股型基金为主要研究对象。首先，通过描述性统计的方式梳理了基金历史发行规模、存量规模的分布特征；进而，通过梳理规模、业绩及其关联因素的代理变量，建立多项式回归模型，检验基金规模对基金未来业绩的影响；最后，通过对规模因子进行有效性测试及历史分组回溯，进一步验证规模因子对于基金业绩的预测性。基金整体规模增速放缓，机构平均管理规模缩水。偏股型基金发行规模增速放缓，受股票市场行情影响显著，发行规模见顶往往伴随着股市见顶；历史上发行规模前十的基金，长期业绩表现并不理想，且与发行时点密相关；基金存量规模近十年来略有降低，管理机构数量不断上升，平均管理规模逐渐稀释；基金个体之间规模分化程度降低，规模差异缩小。大规模基金长期稳定跑输小基金，同类基金剔除规模最大的10%或可提升整体收益水平。（1）参考国内外研究文献中多项式回归的方法，实证发现偏股型基金的规模与未来业绩存在显著非线性关系（有偏倒“U”型）。（2）进一步，将基金按照规模大小分组后，规模与业绩倒“U”型关系更直观，规模越大的爆款基金未来的收益大概率不及预期。基金规模最大的一组（前10%）对应的收益最低，而规模处于同期基金中排名50%~90%的基金组合收益相对突出。规模排名前10%的基金组合长期稳定跑输其他规模基金组合，根据历史数据分阶段来看，规模较大的基金其自身规模对业绩存在显著的拖累效应。近两年大规模基金的跑输效应有所减弱，或与基金绝对规模的整体下降有关。近两年规模最大10%的基金中位数规模已下降到40亿左右，业绩拖累效应较不明显，但并不绝对。长期来看，基金绝对规模水平对规模因子分组回溯的多空收益影响并不明显，同一时间截面相对规模较大的一组业绩表现持续稳定较差。剔除不足1亿元的基金后，规模成为单调性优异的选基因子。如果预先剔除报告期规模不足1亿元的基金，我们发现按基金规模分组回测的单调性已经凸显，基金规模越大的组合历史回溯年化收益越低。在实际的投资过程构建投资组合时，通过规模对基金进行掐头去尾的处理十分必要。规模因子对于基金未来业绩的预测性，的确存在历史业绩的贡献，但剔除动量因子后仍然有效，且历史业绩贡献比例并不多。1）剔除业绩动量影响后的规模因子单调性略微下降，有效性指标IC、IR小幅衰减，但规模因子代理变量仍具备较强预测性。2）规模因子代理变量分组回测的多空收益稍有下滑，但规模最大基金组合依旧稳定跑输小规模基金。风险提示：结果均基于模型和历史数据，模型存在失效的风险。分析师邓虎(执业证书编号：S0930519030002)[e-mail]相关研报《历史表现优秀的基金业绩能延续吗？——FOF专题系列报告之十一》······································2019-03-08《明风格，定方向：权益基金风格识别研究——FOF专题系列报告之十》······································2018-12-19《溯本求源：基于风险模型精选优质基金——FOF专题系列报告之九》······································2018-08-03《量化视角下的资产配置——FOF专题系列报告之八》······································2018-05-29《有的放矢：目标日期基金GlidePath设计实例——FOF专题系列报告之七》······································2018-05-07《基于指数重构的债券基金收益分解八因子模型——FOF专题系列报告之六》······································2018-04-10《基于RSRS策略改进的资产配置研究——FOF专题系列报告之五》······································2018-03-05《基于动态风险预算的多策略资产配置——FOF专题系列报告之四》······································2017-09-01《量化资产配置与FOF投资——FOF专题系列报告之三》······································2017-07-25《目标风险引关注，目标日期待时机——FOF系列报告研究之二》······································2017-06-28《探寻投资策略，迎接公募FOF——FOF专题系列报告之一》······································2017-06-052019-04-08金融工程敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告目录1、基金规模效应研究结论不尽相同...............................................................................................42、基金整体规模增速放缓，机构平均管理规模缩水......................................................................52.1、基金发行规模：发行规模增速放缓，与市场行情走势趋同.....................................................................62.2、基金存量规模：管理机构数量上升，平均规模持续降低........................................................................82.3、基金份额增长率与历史业绩密切相关....................................................................................................103、规模因子初步检验：规模过大基金存在业绩拖累效应.............................................................103.1、代理变量选择：规模、业绩、关联因素................................................................................................103.2、当期规模与基金未来业绩存在非线性关系............................................................................................123.3、规模过大基金存在明显业绩拖累效应....................................................................................................154、规模因子长期表现稳定：大规模基金长期稳定跑输.................................................................184.1、剔除规模不足1亿元基金后，规模因子表现单调：选基“以小为美”.....................................................184.2、剔除过去3个月业绩动量：规模因子单调性依旧显著，大规模组合仍然稳定跑输..............................205、研究结论.................................................................................................................................216、风险提示.................................................................................................................................222019-04-08金融工程敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告图目录图1：投资不可能三角..............................................................................................................................................5图2：偏股型基金发行规模及同比增速.....................................................................................................................6图3：偏股型基金发行数量及同比增速.....................................................................................................................6图4：偏股型基金年发行规模分布（单位：亿元）..................................................................................................6图5：基金发行规模局部峰值与指数点位示意图......................................................................................................7图6：偏股型基金存量规模及同比增速.....................................................................................................................8图7：偏股型基金管理公司数量与平均管理规模......................................................................................................8图8：偏股型基金存量规模分布（统计口径：基金资产净值）................................................................................9图9：基金过去3个月/6个月/12个月业绩与当期规模（净资产）累积IC曲线....................................................10图10：基金过去3个月/6个月/12个月业绩与当期份额增长率累积IC曲线..........................................................10图11：基金规模代理变量传导示意图.....................................................................................................................11图12：基金规模因子与未来收益率累积IC序列.....