TMT行业专题报告科创板云计算企业适宜估值方法与估值倍数探讨20190422广证恒生20页

证券研究报告新三板TMT专题报告科创板云计算企业适宜估值方法与估值倍数探讨2019.4.22魏也娜（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]执业编号：A1310518090001科创板设立利好云计算企业，准确估值成重难点科创板重点推荐包括云计算在内的新一代信息技术领域，允许尚未盈利的企业上市的多元包容的上市条件也为初具规模的云计算公司提供了新的融资选择。另外允许亏损企业上市，传统主流的PE估值法便不再普遍适宜，估值成了一大难点，同时科创板采用市场询价机制，对于机构而言如何准确估值便成了重中之重。从美股看云计算企业适宜估值倍数云计算企业按照所有资产情况可分为重资产的IDC和IaaS以及轻资产的PaaS、SaaS、虚拟化厂商两大类。重资产云计算企业：IDC企业有着较大的固定资产支出和折旧，因此市场上市场上常用PB、EV/EBITDA方法来对IDC企业估值，美股IDC企业EquinixPB在3.7-6.9X之间，EV/EBITDA在13.2-31.0X之间；IaaS企业前期与IDC企业类似，有着较大的资产支出与折旧，因此市场上常用PB、EV/EBITDA估值方法，而进入营收增长期，PS估值也是常用的方法，美股IaaS企业RackspacePS在1.8-10.0X之间，PB在3.4-12.1X之间，EV/EBITDA在5.8-31.3X之间。轻资产云计算企业：轻资产云计算企业会面临业务快速扩张但在一定时期内盈利能力偏弱的情况，其营收往往先于盈利能力释放，因此市场上通常用PS来对轻资产云计算企业估值。美股虚拟化企业威睿PS在2.8-8.7X之间；PaaS企业PivotalPS在7.7-14.6X之间；通用SaaS企业SalesforcePS在5.8-11.6X之间，垂直SaaS企业VeevaPS在6.7-23.1X之间。对标美股，探寻科创板云计算企业适宜估值方法通过将国内企业与美股对标，我们认为：国内重资产云计算企业中1）IDC企业适宜PB估值。通过将光环新网与Equinix对比，我们发现在PS、PB、EV/EBITDA中，光环新网与EquinixPB差值的方差最小，同时光环新网PB较PS与EV/EBITDA更为稳定（PS差值的方差为1.4959，PB差值的方差为0.7153，EV/EBITDA差值的方差为4.7545；PS在9.7-21.3X之间，PB在4.3-9.4X之间，EV/EBITDA在29.5-64.1X之间），这说明考虑国内市场相对美股市场的溢价后，光环新网与Equinix的PB值最为接近，证明PB估值对于国内与美股的IDC企业均具有适用性，我们认为科创板制度上与美股类似，因此对于科创板的IDC企业来说，PB是适宜的估值方法。2）IaaS企业前期适宜PB估值，发展期适宜PS估值。光环新网16年PS在27.4-50.9X之间，PB在2.6-5.0X之间，EV/EBITDA在97.0-179.0X之间。可以看出其PB值波动最小，同时三种估值方法中PB估值与Rackspace相差最小，因此IaaS前期适宜PB估值；而2017以后，光环新网则步入IaaS业务的快速发展期，其PS在4.1-9.7X之间，PB在2.4-3.5X之间，EV/EBITDA在25.9-46.3之间，与Rackspace对比，PS与其最为接近，验证了IaaS快速发展期PS估值的适用性。国内轻资产云计算企业适宜PS估值。云宏信息PS波动区间在2.2-10.1X之间，与威睿PS所处范围2.8-8.7X相差不大，验证了虚拟化企业PS估值的适用性；由于国内尚无披露数据的纯PaaS企业，同时PaaS企业与SaaS企业有一定类似性，因此我们以SaaS企业北森云为例，验证SaaS、PaaS企业PS估值的适用性。由于北森云最新披露的PS数据日期为2018年12月31日，因此我们提取了25家美股通用SaaS企业2018年12月31日的PS值，得出行业平均PS为9.8433，上下浮动10%为8.8590-10.8276，而北森云当日PS为9.8484，处在美股行业平均PS波动区间内，验证了SaaS企业PS估值的适用性。云计算行业科创板潜在标的企业一览由于一级市场公司缺少准确的第三方财务数据，因此我们筛选了符合科创板上市标准五（市值不低于40亿元人民币）的云计算企业：阿里云、星环科技、腾讯云、金山云、百望云、华云数据、七牛云、青云QingCloud、数梦工厂，上文中已探讨这些企业适宜的估值方法以及估值倍数范围，要进一步确定这些标的企业的具体估值倍数则可将其与业务类型最为相似、所处发展阶段相同的美股云计算企业进行对标。风险提示行业发展不达预期；产业同质化竞争加剧。相关报告广证恒生做中国新三板研究极客敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第2页共20页新三板TMT专题报告目录目录.............................................................................................................................................................................................2图表目录....................................................................................................................................................................................31.科创板大力支持云计算企业，多元上市条件提供新融资选择...................................................................................42.企业估值方法梳理......................................................................................................................................................................53．从美股看云计算企业适宜估值倍数....................................................................................................................................73.1美股重资产云计算企业（IDC、IaaS）常用PS、PB、EV/EBITDA估值...................................................73.1.1美股IDC企业常用PB、EV/EBITDA估值.............................................................................................73.1.2美股IaaS前期常用PB、EV/EBITDA估值，进入增长期常用PS估值.........................................83.2美股轻资产云计算企业（PaaS、SaaS、虚拟化厂商）常用PS估值...........................................................103.2.1虚拟化企业威睿PS在2.8-8.7X之间...........................................................................................................103.2.2PaaS企业PivotalPS在7.7-14.6X之间..........................................................................................................113.2.3通用SaaS企业SalesforcePS在5.8-11.6X之间，垂直SaaS企业VeevaPS在6.7-23.1X之间.114.对标美股，探寻科创板云计算企业适宜估值方法..........................................................................................................134.1国内重资产云计算企业对标.......................................................................................................................................134.1.1国内IDC企业适宜PB估值.........................................................................................................................134.1.2国内IaaS前期适宜PB估值，发展期适宜PS估值...............................................................................154.2轻资产云计算企业适宜PS估值................................................................................................................................155云计算行业科创板潜在标的企业一览.................................................................................................................................166.风险提示........................................................................................................................................................................................18敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第3页共20页新三板TMT专题报告图表目录图表1.科创板重点推荐包括云计算在内的新一代信息技术领域............................................................4图表2.科创板五大上市标准.......................................................................................................................4图表3.主板与科创板上市发行制度比较...................................................................................................5图表4.两类估值方法比较..............