酒店行业专题报告酒店投资时钟二周期还未完20170920国泰君安32页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2017.09.20酒店投资时钟二：周期还未完——酒店行业专题报告刘越男（分析师）于清泰（研究助理）[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880516030003S0880117080177本报告导读：基于酒店投资时钟框架，探讨行业周期中酒店经营指标与业绩指标的波动规律，寻找估值提升与获取超额收益的领先指标，把握行业周期性复苏下的投资机会。摘要：[Table_Summary]经营指标：美国酒店行业牛长熊短，大趋势向上，房价主导向上趋势，出租率决定波动幅度。①美国酒店平均房价年均涨幅2.6%，几与CPI增速相同，复苏期+4.3%，衰退期-2.6%，高星级酒店弹性大；②行业出租率同步波动，高低档差异不明显，均值62%，复苏期+1pct，衰退期-3.2pct，中国星级酒店出租率连续三个月回暖，或已进入复苏-繁荣周期；③美国酒店行业牛长熊短，RevPAR波动呈现缓涨急跌，复苏期+5.5%，衰退期-8.0%，RevPAR向上趋势主要由平均房价主导，出租率决定了主要波动幅度。业绩指标：加盟平滑业绩波动，业绩弹性有所降低。①收入：收入波动几乎与RevPAR同步，复苏期+7.1%，衰退期-14.2%，加盟比例提升对收入波动具有明显的平滑作用；②净利润率：美国酒店利润率指标宽幅波动，净利润率区间-25%至+42%，扣非净利润率-3%至+48%，EBITDA率区间-15%至48%；③扣非净利润及EBITDA增速缓涨急跌，复苏期+20.6%，衰退期-36.9%；长期看门店增速是扣非净利润增速最主要的驱动力，华住酒店门店增速1%平均将贡献扣非净利润率1.57%的增速，华住复苏-繁荣期RevPAR对扣非净利润率增速明显提升，1%RevPAR增速可贡献7%扣非净利润增速。估值指标：超额收益与经营指标同比增速的边际变化密切相关。①美股以EV/EBITDA估值为主，EV/EBITDA估值范围12-26x，估值中枢17x，PE估值10-35x，估值中枢23x；②经营指标相比业绩指标迅速反应酒店行业供需关系变化及行业趋势，因此酒店估值与经营指标相关度高；③相对收益与经营指标同比增速的边际变化高度相关，因此往往并不需要看到出租率、平均房价或RevPAR同比提升，而只要同比下降的幅度缩窄或同比增长的幅度变大，即可获得超额收益。建议增持充分受益行业复苏的龙头公司：首旅酒店（如家业绩持续好转，管理层激励明确）、锦江股份（各品牌整合空间大，中端布局最广）、华住酒店（竞争优势最强、中档酒店占比高）；受益标的：锦江酒店（与锦江股份相比，企业价值显著被低估）。风险提示：宏观经济波动影响酒店行业周期，短期竞争加剧。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级餐饮中性酒店增持旅游景点和旅行社增持其他旅游增持[Table_Report]相关报告旅游业：《空间巨大，营销与供应链是竞争核心》2017.09.17旅游业：《出租率与平均房价双击，行业持续复苏》2017.09.16旅游业：《共享住宿：势头迅猛但仍无撼动酒店地位基础》2017.09.10旅游业：《业绩、数据好于预期迎国庆继续布局板块龙头》2017.09.03旅游业：《酒店复苏全面提速，独家观点再度验证》2017.08.18行业专题研究旅游业股票研究证券研究报告行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of32目录1.经营指标：牛长熊短、缓涨急跌.........................................................51.1.平均房价趋势平稳向上，高星级波动大于中低档......................51.1.1.平均房价年均涨幅2.6%，复苏期+4.3%，衰退期-2.6%......51.1.2.高星级VS经济型：高星级酒店房价弹性更大...................61.1.3.中国市场：品牌渗透率低致星级酒店房价多年未涨...........81.2.行业出租率同步波动，中国市场进入繁荣期..............................91.2.1.出租率均值62%，复苏期+1pct，衰退期-3.2pct..................91.2.2.高星级VS经济型：行业同步性强，高低档差异不明显.101.2.3.中国市场：星级酒店出租率连续回暖，或进入复苏期......111.3.RevPAR缓涨急跌，房价主导趋势，出租率主导波幅.............121.3.1.RevPAR缓涨急跌，复苏期+5.5%，衰退期-8.0%..............121.3.2.房价主导向上趋势，出租率决定波动幅度.........................132.业绩指标：加盟平滑业绩波动，业绩弹性有所降低.......................152.1.收入端：加盟店占比提升显著平滑收入波动............................152.1.1.收入波动与RevPAR同步，复苏期+7.1%，衰退期-14.2%152.1.2.加盟占比提升对平滑收入波动作用明显.............................162.2.利润端：加盟店降低业绩对经营指标的弹性............................172.2.1.扣非净利率：-3%至+48%，增速复苏期+20.6%，衰退期-36.9%172.2.2.单体酒店看业绩弹性：平均房价7x，出租率5x...............202.2.3.加盟店存在降低“净利润率杠杆”.....................................212.2.4.长期看开店驱动净利润增长，复苏期RevPAR贡献大.....233.估值指标：超额收益与同比增速的边际变化相关...........................243.1.美股以EV/EBITDA估值为主，豪华酒店享高估值.................243.1.1.EV/EBITDA估值范围12-26x，估值中枢17x....................243.1.2.美股酒店PE估值10-35x，估值中枢23x...........................253.2.从业绩与经营指标看估值：关注同比增速的边际变化............263.2.1.酒店估值与经营指标相关度高，领先于业绩指标.............263.2.2.相对收益：经营数据增速的边际变化是核心指标.............274.投资建议：增持充分受益行业复苏的龙头公司...............................295.风险提示...............................................................................................31行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of32图目录图1：美国酒店平均房价整体趋势平稳向上，年均涨幅2.6%................5图2：经CPI调整后美国酒店房价增速-0.9%，几乎与CPI增速持平...5图3：平均房价增速范围-9%到+7%，波动幅度为12pct，.....................6图4：高星级酒店平均房价振幅大于中低端酒店.....................................7图5：高星级酒店房价增速波动率也高于中低档酒店.............................7图6：万豪房价振幅75USD，金融危机期间下滑12%............................7图7：万豪房价增速振幅36pct，均值3%.................................................7图8：温德姆房价振幅4.6USD，金融危机期间下滑6%.........................7图9：温德姆房价增速金融危机期间振幅9.6pct......................................7图10：精选酒店房价振幅最大29USD，均值73.1USD..........................7图11：精选酒店房价增速最大下滑66pct.................................................7图12：中国星级饭店多年平均房价维持低位...........................................8图13：同比情况看，中国星级酒店平均房价同比涨幅为负...................9图14：美国酒店行业整体出租率振幅13.6pct..........................................9图15：美国酒店行业整体出租率金融危机期间冲击最大.......................9图16：万豪酒店出租率显著高于温德姆和精选酒店.............................10图17：不同等级酒店出租率波动情况类似.............................................10图18：万豪出租率宽幅震荡，幅度11.3pct均值71%...........................10图19：万豪在金融危机期间出租率下滑5.1pct......................................10图20：温德姆出租率振幅较小为8.2pct，均值52%...............................11图21：温德姆酒店金融危机期间出租率下滑为4.7pct...........................11图22：精选酒店金融危机期间出租率下滑8.5pct...................................11图23：精选酒店金融危机期间出租率下滑5.8pct...................................11图24：中国星级饭店出租率均值59.6%，2017年4月开始连续三个月同比提升..........................................................................................................12图25：出租率同比数据看，中国星级饭店整体或将进入复苏期.........12图26：美国酒店RevPAR在同一周期中显示出缓涨急跌的规律.........12图27：RevPAR同比宽幅波动，振幅达32pct........................................13图28：RevPAR向上趋势主要系平均房价主导......................................13图29：RevPAR增速大幅波动主要系出租率波动所致..........................14图30：万豪凭房价和出租率在RevPAR上领先中低档.........................14图31：高星级酒店RevPAR略高于中低档酒店.....................................14图32：美国酒店近年来收入增速维持在5-10%，同样缓涨快跌..........15图33：万豪收入震荡上涨，金融危机降幅15.3%..................................15图34：万