专题研究深度解析居民杠杆20190226联讯证券26页

请务必阅读最后特别声明与免责条款证券研究报告|宏观研究联讯证券专题研究深度解析居民杠杆2019年02月26日投资要点分析师：李奇霖执业编号：S0300517030002电话：[phone]邮箱：[e-mail]分析师：张德礼执业编号：S0300518110001电话：[phone]邮箱：[e-mail]近年国内生产总值季度增速资料来源：聚源相关研究《2018年GDP6.6意味着什么》2019-01-21《制造业投资高增速还能延续吗？》2019-01-27《信用周期70年》2019-02-01《天量社融反映了什么》2019-02-15《风起普惠，科技先行》2019-02-20深度解析居民杠杆尽管简单作国际对比，中国目前的居民杠杆率并不高。但考虑到中国目前所处发展阶段，以及近年居民杠杆率的快速上升，其中的风险需要引起关注。相比于发达国家，更具实际意义的城乡调查口径的中国居民可支配收入，占GDP比例要低些。以居民部门债务/可支配收入、还本付息/可支配收入等衡量的偿债压力，都已经高于美国等多个发达经济体。以债务/总资产、债务/金融资产衡量的居民资产负债率，中国也超过了美国。更需要注意的是，BIS口径的居民部门债务，统计的只是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。中国城镇家庭的信贷参与率只有三成，包括农村家庭在内的比例更低，而美国的这一指标接近八成。这意味着，中国实际有银行贷款的家庭，所承担的债务压力，要远大于总量视角下的估算值，也要明显高于美国有银行贷款的家庭。住房贷款是中国居民部门债务的主要形式，由于高首付比例，使得一部人加杠杆的需求被压制，尤其是在高房价的城市。而购房且有贷款的人群中，据我们测算，贷款比例超过了50%，已经在政策允许的范围内，将杠杆加得比较高了。中国家庭部门实际的债务压力，主要由这个群体承担。展望未来，我们认为中国家庭部门的杠杆率，将进一步上升。主要是因为，有相当比例的人群，被高首付比例阻挡在加杠杆之外，随着这些人财富的积累，加杠杆的需求将被释放。对政府来说，需要控制居民杠杆率上升的节奏：一是坚持“房住不炒”的政策。一方面，降低居民对房价上涨的预期，能够减少投机性和恐慌性的加杠杆需求，房价波动大的时候更容易引起居民举债买房。另一方面，在相同首付比例要求的情况下，房价更高需要举借的债务越多。二是优化企业面临的制度环境，鼓励创新，使符合经济转型方向的企业增加投资，减少稳增长诉求下对居民加杠杆的路径依赖。美国1993-2000年居民杠杆率上升放缓的经验告诉我们，科技创新等导致企业盈利能力增强后，企业加杠杆的意愿和能力上升，有助于放缓居民加杠杆的节奏。风险提示：外部环境恶化，政策对居民加杠杆的诉求上升7%7%7%8%8%2013-092014-122016-032017-062018-09宏观研究。。。。。。。。。。请务必阅读最后特别声明与免责条款目录一、关于居民债务统计口径需明确的几点.............................................................................................................5二、总量视角看居民债务压力...............................................................................................................................8（一）住户部门贷款构成...............................................................................................................................8（二）居民部门杠杆率................................................................................................................................10（三）偿债负担...........................................................................................................................................13三、结构视角看居民债务压力.............................................................................................................................19（一）被“平均”的偿债压力......................................................................................................................19（二）一个关于购房贷款比例的测算...........................................................................................................20（三）区域角度看居民债务压力..................................................................................................................22四、结论与政策建议...........................................................................................................................................23图表目录图表1：春节消费可以看作是全年消费的领先指标.........................................................................................4图表2：全国首套房和二套房利率都开始下降................................................................................................5图表3：住房公积金贷款与当年住户贷款之比在10%左右..............................................................................6图表4：2018年6月，P2P贷款余额开始持续收缩.......................................................................................6图表5：中国城镇家庭与美国家庭的信贷参与率对比......................................................................................7图表6：2013年开始，住户贷款中消费性贷款占比持续上升.........................................................................8图表7：房贷占个人消费性贷款的比例达到七成以上......................................................................................8图表8：2017年个人短期消费贷款经历了一轮快速增长................................................................................9图表9：住户部门债务水平与房价的关系.......................................................................................................9图表10：BIS和社科院两个口径的中国居民杠杆率......................................................................................10图表11：国际经验显示，居民杠杆率整体随着经济水平发展而提高..............................................................11图表12：处于相同发展阶段时，中国居民杠杆率在30个国家和地区中排第9..............................................11图表13：金融危机后，主要发达国家居民部门去杠杆，中国居民部门加杠杆...............................................12图表14：2008年末-2018年2季度，各国家和地区的居民杠杆率增量........................................................12图表15：中国近几年杠杆率增幅，与美、日危机爆发前的增幅对比.............................................................13图表16:国民核算口径的住户部门可支配收入占GDP比例，中国处于国际平均水平..................................14图表17：近几年住户调查口径的人均可支配收入，只有国民收入核算口径的70%.......................................14图表18：中国与部分发达国家用家庭部门债务/可支配收入衡量的偿债负担.................................................15图表19：国际对比看，中国居民的偿债负担................................................................................................15图表20：两种口径可支配收入下的居民部门偿债比率..................................................................................16图表21：国际对比看，中国居民部门的还本付息压力..................................................................................17图表22：随着剩余债务期限的缩短，居民偿债比率呈现非线性快速上升......................................................17图表23：中美两国的居民部门债务/总资产对比...........................................................................................18宏观研究。。。。。。。。。。请务必阅读最后特别声明与免