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请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Main][Table_Title]评级：买入(首次)市场价格：分析师：商艾华执业证书编号：S0740518070002Email：shangah@r.qlzq.com.cn相关报告[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(元)市值(百万元)流通市值(百万元)[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比[Table_Finance]重点公司基本状况简称股价(元)EPSPE19PEG评级20182019202020212018201920202021卫星石化13.680.881.281.631.811611880.24买入东华能源9.300.660.941.291.351410770.23买入备注：卫星石化和东华能源EPS取自wind一致预期未找到图形项目表。[Table_Summary]投资要点丙烯市场景气向上，看好PDH高盈利。长期来看，全球丙烯需求增长稳定，需求增速有望维持在4%左右增速，其中亚太地区的需求量增速最快，预计到2023年将达到1.02亿吨，复合增速达到11.6%，远远领先全球其他地区需求量。而供给端，由于传统路径增长缓慢，未来产能扩张主要集中在PDH，预计全球丙烯产能增速为3-5%左右。丙烯产能扩张和需求增速匹配，景气周期有望持续。PDH相对于其他路径具备明显优势，高盈利有望维持。丙烯需求端：全球丙烯需求增量主要来自亚太地区，聚丙烯进一步推动丙烯需求稳健上升。（1）全球需求：全球丙烯需求从2000年的5100万吨增长至2016年的9860万吨，虽然受2008年全球金融危机的影响，需求增速有所下降，消费量出现下滑，但是整体复合增长速度仍然保持在4.3%；其中亚太地区的需求量增速最快，2013年为3800万吨，预计到2023年将达到1.02亿吨，复合增速达到11.6%，远远领先全球其他地区需求量。丙烯下游产品主要为聚丙烯，占比达68%。由于聚丙烯在力学性能和透明性等性能良好，预计需求维持稳定增长。（2）国内需求：2013—2017年我国丙烯需求复合增速为8.3%，国内需求增速强于全球需求增速。丙烯下游主要行业包括聚丙烯、丁辛醇、环氧丙烷、丙烯腈、苯酚和丙烯酸，由于下游处于产能扩张周期，预计丙烯高需求有望持续。丙烯供给端：传统路径供应增长趋缓，PDH是未来主要扩产方向。（1）传统路径增长趋缓。传统路径中，丙烯是石脑油裂解制乙烯的副产品，随着乙烷供给量大增，未来新增乙烯项目中，接近70%的产能均以乙烷为裂解原料，而该路径副产品丙烯产量极少，所以传统路径石脑油裂解附产的丙烯产量增速将趋缓。（2）全球产能扩张温和，PDH是主要扩张方向。2019/2020年丙烯产能扩张预计维持5%以下增速，产能处于温和扩张时期。未来原料趋于轻质化，PDH项目产能占比丙烯总产能将会从2017年的10%增长至2027年的19%，逐渐成为未来丙烯增量的主要来源，而我国也是PDH的主要扩张地。丙烯成本端：丙烷价格弹性趋弱。丙烷主要来源为原油和天然气的伴生气，随着美国页岩气的加大开发、中东地区国家和卡特尔等国原油和天然气产量增加而随之增加。天然气伴生气丙烷的供给也与日俱增，达到124万桶/日，丙烷增量逐渐偏向天然气来源。由于丙烷价格涨跌幅与原油价格涨跌幅基本维持一致，但受到美国页岩气革命影响，丙烷产量大增，导致其与原油之间的价差放大，预计未来价差仍会进一步拉大。PDH：成本优势凸显，看好PDH维持高景气周期。丙烯生产工艺主要分为两大路径：①炼油的副产路线（蒸汽裂解、催化裂化，此路径主要产物为乙烯和部分丙烯；②on-purpose路线（甲醇制烯烃（MTO）/煤制烯烃（CTO）和丙烷脱氢制烯烃（PDH））。随着2011年美国页岩气大开发，丙烷供应增加、制造丙烯原料逐渐趋于轻质化，PDH项目制丙烯迎来大规模扩产期。同时，PDH相对于其他路径具备明显成本优势。以2017年成本比较为例，当原油价格48.06美元/桶时，蒸汽裂解制丙烯成本为5085元/吨，毛利为-1318元/吨；甲醇制丙烯成本为7126元/吨，毛利为914[Table_Industry]证券研究报告/行业深度报告2019年03月12日丙烯行业深度报告：景气周期有望持续，中国PDH快速崛起请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-深度报告元/吨；丙烷脱氢制丙烯成本仅为4655元/吨，毛利达1345元/吨。即使油价处于低位时期，PDH相对MTO和石脑油裂解制丙烯在成本和毛利上仍然占据显著优势；当油价处于高位时，以丙烷为原料的PDH成本上优势更为明显。无论油价高低，PDH项目相对于其他路径均具有显著优势，未来高盈利有望持续。投资建议：丙烯有望维持高景气周期，PDH项目相对于其他路径竞争优势显著，我们重点推荐卫星石化和东华能源。风险提示：新增产能大幅投产的风险、产品价格大幅波动的风险、需求大幅下滑的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-深度报告内容目录供需格局良好，丙烯行业高景气有望持续-6-全球供需：需求稳增，产能增速趋缓-9-国内供需：中国丙烯供需稳定-11-丙烯需求端：丙烯新增需求充足，景气度持续-13-全球需求：新增需求主要来自亚太地区-13-国内需求：丙烯下游行业多样化，整体需求景气向上-15-丙烯供给端：产量稳步上升，新增产能主要为PDH项目-19-全球供应：乙烷供给大增，传统裂解石脑油制丙烯增速下降-19-全球供给端：产能稳步上升，新增产能主要为PDH-21-国内供给端：产能逐步扩张，主要来自PDH-23-丙烯成本端：丙烷市场供应量充足，价格波动稳定-25-美国丙烷供应大增，出口量有望逐年上涨-25-高纯度丙烷国内供应不足，高度依赖进口-26-天然气价格稳定，与原油价差逐渐加大，丙烷价格或维持低位-27-成本优势凸显，持续看好PDH项目产业链-28-丙烷脱氢装置效率高，中国主导全球PDH项目产能-28-原料丙烷为主要成本，PDH具有绝对优势-30-PDH较其他生产工艺具备更大竞争力-31-投资建议-34-风险提示-34-新增产能大幅投产的风险-34-下游产品价格大幅波动的风险-34-原料供应下滑风险-34-请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-深度报告图表目录图表1我国丙烯产业链………………………………………………………6图表2全球丙烯生产路径…………………………………………………7图表3国内丙烯生产路径…………………………………………………7图表4蒸汽裂解技术制烯烃流程图………………………………………7图表5丙烷脱氢技术制烯烃流程图………………………………………8图表6甲醇制烯烃技术流程图……………………………………………8图表7丙烯历史价格（西欧基准）………………………………………9图表8全球丙烯产能变化量/需求增速…………………………………10图表9全球丙烯新增供给量VS需求量…………………………………10图表10全球产能区域分布……………………………………………11图表112009—2017年中国丙烯产能/开工率………………………11图表122009—2017年中国丙烯供需情况……………………………12图表13全球丙烯需求量2000——2016年变化………………………13图表14全球丙烯需求量2013—2023年变化………………………13图表15全球聚丙烯产能/需求情况…………………………………14图表16全球聚丙烯与聚乙烯以及其他聚合物增长情况……………14图表17全球丙烯下游消费结构………………………………………14图表18中国丙烯下游消费结构………………………………………16图表19中国丙烯下游行业（除PP外）总产量………………………16图表20中国丙烯下游行业（除PP外）总需求量…………………16图表21国内聚丙烯与丙烯主要下游行业总产量………………………17图表22国内聚丙烯与丙烯主要下游行业总需求量…………………17图表23国内聚丙烯供需情况……………………………………………17图表24国内聚乙烯供需情况……………………………………………17图表25聚丙烯下游主要应用……………………………………………18图表26页岩气是美国天然气主要增长来源……………………………19图表27美国页岩气主要增产区………………………………………19图表28美国天然气供需情况……………………………………………20图表29美国天然气进出口情况………………………………………20图表30美国乙烯主要投产项目………………………………………20图表31全球丙烯1990-2016年开工率变化……………………………21图表32全球丙烯产能2013—2018年变化……………………………21图表332005—2025年全球丙烯产能增长情况………………………22图表342005—2025年全球丙烯来源百分比……………………………22图表35全球on-purpose生产丙烯技术分布………………………22图表36国内PDH丙烯产能与总产能变化情况………………………22图表37国内PDH丙烯产能扩张与总产能扩张情况…………………23图表38我国PDH制丙烯产能汇总………………………………………23图表39美国NGL产量…………………………………………………25图表40美国炼厂丙烷产量……………………………………………25图表41美国丙烷出口量…………………………………………………25图表42国内丙烷供需情况……………………………………………26图表432017年丙烷进口来源国分布…………………………………26请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-深度报告图表44天然气-原油价格走势……………………………………………27图表45丙烷-原油价格走势……………………………………………27图表46Oleflex工艺流程图……………………………………………28图表47Catofin工艺流程图……………………………………………28图表48全球PDH产能汇总……………………………………………29图表49丙烯主要原材料价格波动………………………………………30图表50丙烷—石脑油价差……………………………………………31图表51丙烯生产主要工艺成本对比…………………………………32图表52毛利润情况对比…………………………………………………32图表53丙烷脱氢价差…………………………………………………33请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-深度报告供需格局良好，丙烯行业高景气有望持续丙烯及生产路径简介丙烯：根据百度，丙烯常温下为无色、稍带有甜味的气体。分子量42.08，液态密度0.5139g/cm3(20/4℃)，气体密度1.905（0℃，101325Pa.abs）冰点-185.3℃，沸点-47.4℃。它稍有麻醉性，在815℃、101.325kpa下全部分解。易燃，爆炸极限为2%～11%。不溶于水，溶于有机溶剂，是一种属低毒类物质。丙烯是三大合成材料的基本原料，主要用于生产聚丙烯（67%）、丙烯腈（6%）和环氧丙烷（8%）等。丙烯主要生产路径：丙烯生产工艺主要分为两大路径。①炼油的副产路线。原油经过蒸馏得到重质油部分，再经过炼油工艺中的催化裂化得到成品油的副产出丙烯；通过石脑油进行蒸汽裂解得到乙烯和部分副产出丙烯，即包括蒸汽裂解、FCC。②on-purpose路线。烯烃相互转化、易位歧化占比较小，属于专门用来生产丙烯的路线。包括煤制烯烃（CTO），通过煤基合成甲醇再制取乙烯、丙烯等烯烃；甲醇制烯烃（MTO），以甲醇为原料主要生产乙烯的工艺技术，产品是乙烯、丙烯和少量的正丁烯。甲醇制丙烯（MTP），主要生产丙烯的工艺技术，产品是丙烯、石脑油、LPG和很少量的乙烯。丙烷脱氢（PDH），指丙烷选择性催化脱氢生产丙烯，产品只有氢气和丙烯，易分离，丙烯收率较高。图表1：我国丙烯产业链来源：卓创资讯、中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-深度报告图表2：全球丙烯生产路径图表3：国内丙烯生产路径来源