酒店行业深度一扩张和RevPAR提升的业绩弹性20190409中泰证券16页

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Industry]证券研究报告/行业深度报告2019年04月09日酒店酒店行业深度一：扩张和RevPAR提升的业绩弹性[Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）分析师：范欣悦执业证书编号：S0740517080004Email：[e-mail]研究助理：吴张爽Email：[e-mail][Table_Profit]基本状况上市公司数10行业总市值(百万元)888行业流通市值(百万元)311[Table_QuotePic]行业-市场走势对比公司持有该股票比例[Table_Finance]重点公司基本状况简称股价(元)EPSPEPEG评级20172018E2019E2020E20172018E2019E2020E锦江股份29.670.921.131.301.49322623201.8买入首旅酒店22.500.771.061.241.40292118161.4买入备注：股价使用4月9日收盘价，锦江股份18年EPS为实际值，首旅酒店18年EPS为预测值。[Table_Summary]投资要点酒店转变为由需求主导。酒店数据和固定资产投资数据共同佐证我国酒店行业已经过了高速扩张的时期，供给步入稳态，行业的波动将更多由需求主导。我们认为第三产业用电量对刻画酒店需求有较好的拟合效果。华住的同店出租率同比增减的顶和底相对第三产业用电量同比增速存在3个季度左右的滞后。如果此规律持续有效，那么用电量增速从18Q1开始的上行将驱动酒店出租率从18Q4开始回暖。结构优化令RevPAR波动向上。RevPAR的提升是酒店盈利能力提升的关键指标，那么将出租率、平均房价和RevPAR的关系抽象来看，RevPAR提升伴随着出租率增幅的收窄和平均房价增幅的扩大，从华住同店数据来看，酒店集团即将进入此阶段。在叠加结构优化的情况下，RevPAR依旧会周期性波动，但很可能是波动向上的格局，即RevPAR增速一直为正。扩张带来的业绩弹性：新增一家直营中端酒店边际可贡献250+万净利润；新增一家加盟经济型/中端酒店边际贡献净利润15+/30+万净利润。由于三家酒店集团直营数量相对稳定，主要增量来自加盟酒店，因此我们主要测算加盟数量提升带来的业绩增量。根据开店计划及历史情况，假设锦江/首旅/华住19年分别净增900/300/800家加盟酒店，平局分布在全年开业，边际净利率40%，根据18年单加盟酒店的收入来测算（首旅按照17年数据叠加20%增速模拟），锦江/首旅/华住19年的利润增量约为1.82/0.38/1.22亿元。RevPAR变动带来的业绩弹性：直营酒店对RevPAR变动的弹性更加明显，约为1:3~1:4在RevPAR上行时直营比例高、直营净利率低的酒店集团将享有更大的业绩弹性，加盟酒店对RevPAR变动的弹性较小，约为1:1，在RevPAR下行时加盟比例高的酒店集团业绩承压较小。直营业务方面，若RevPAR提升1%，从17年的数据看，锦江和华住的业绩弹性接近4%，首旅的业绩弹性约6.7%，主要与首旅直营占比较高有关。加盟业务方面，若RevPAR提升1%，三家酒店集团的业绩弹性都在1%左右。个股推荐：建议重点关注锦江股份、首旅酒店、华住。风险提示：宏观经济增速下行，酒店行业整体需求欠佳；地区突发性事件对当地旅游业务的负面影响。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%酒店及餐饮(中信)沪深300请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-行业深度研究内容目录供给趋稳，酒店转变为由需求主导......................................................................-3-结构优化令RevPAR波动向上...........................................................................-6-扩张带来的业绩弹性...........................................................................................-7-直营酒店扩张的业绩弹性..........................................................................-10-加盟酒店扩张的业绩弹性..........................................................................-11-三家酒店集团实际利润弹性测算................................................................-11-RevPAR变动带来的业绩弹性..........................................................................-12-直营酒店RevPAR：净利润弹性约1:3~4..................................................-12-加盟酒店RevPAR：净利润弹性约1:1......................................................-13-三家酒店集团实际利润弹性测算................................................................-13-相关个股............................................................................................................-14-锦江股份....................................................................................................-14-首旅酒店....................................................................................................-14-华住（HTHT）..........................................................................................-15-风险提示............................................................................................................-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-行业深度研究供给趋稳，酒店转变为由需求主导酒店行业具有一定的周期性，供给相对比较容易刻画，最直接的是酒店数及客房数：（1）旅游局和统计局一般统计范围为星级酒店和限额以上酒店，并不能够完全体现酒店行业的全部供给；（2）饭店协会与盈蝶咨询的统计范围一般为有限服务连锁酒店，而酒店行业可以按照有限服务、全服务及单体、连锁两个维度进行划分，因此计算出来的增速除了我国酒店行业供给扩大外，还考虑了结构性的变动。综上，目前可获得的酒店及客房数据仅能部分反映供给趋势。根据盈蝶咨询的统计，全国有限服务连锁酒店客房数增速自05年开始放缓，13年开始增速降至30%以下，16、17年降至15%以下。图表1：全国有限连锁酒店客房数同比增速来源：饭店协会，中泰证券研究所使用固定资产投资完成额作为刻画酒店行业供给的替代变量。考虑上述酒店数据本身的局限性，使用住宿和餐饮业固定资产投资完成额来侧面考量酒店供给。固定资产投资完成额增速自06年开始呈放缓趋势，14Q2首次转负，14年至今年度累计的完成额基本处于稳态，与有限服务连锁酒店的趋势基本吻合。酒店数据和固定资产投资数据共同佐证我国酒店行业已经过了高速扩张的时期，供给步入稳态，行业的波动将更多由需求主导。0%50%100%150%200%250%全国有限服务连锁酒店客房数YoY请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-行业深度研究图表2：我国住宿和餐饮业固定资产投资完成额同比增速来源：国家统计局，中泰证券研究所使用第三产业用电量刻画酒店需求。由于商旅在酒店需求中占主导地位，因此酒店需求与宏观经济走向呈正相关关系。根据艾瑞咨询统计，第三产业的出差频率高于第二产业，且第三产业对GDP的贡献度逐年提升，在综合考量多项经济指标后，我们认为第三产业用电量对刻画酒店需求有较好的拟合效果。华住的同店出租率同比增减的顶和底相对第三产业用电量同比增速存在3个季度左右的滞后。如果此规律持续有效，那么用电量增速从18Q1开始的上行将驱动酒店出租率从18Q4开始回暖。图表3：第三产业用电量同比增速与酒店出租率的相关关系来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所出租率对供需关系最先做出反应，而每个酒店会根据出租率的情况调整房价，因此平均房价的变动会滞后于出租率的变动，特别是在13年之前，出租率和平均房价联动变化十分显著，滞后期在2个季度左右；而13年之后中高端酒店的崛起逐渐平滑了平均房价的波动，并将滞后期拉长至4个季度左右。华住经济型酒店出租率和平均房价的联动关系比较显著，中高端酒店并不显著。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3住宿和餐饮业固定资产投资完成额YoY-6-4-202468100.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12第三产业用电量YoY华住同店出租率同比增减请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-行业深度研究图表4：华住运营18个月以上同店出租率变动和平均房价增速的相关股干洗来源：公司公告，中泰证券研究所图表5：华住运营18个月以上经济型同店出租率变动和平均房价增速图表6：华住运营18个月以上中端同店出租率变动和平均房价增速来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所RevPAR的提升是酒店盈利能力提升的关键指标，那么将出租率、平均房价和RevPAR的关系抽象来看，RevPAR提升的阶段4伴随着出租率增幅的收窄和平均房价增幅的扩大，从华住同店数据来看，酒店集团即将进入此阶段。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%-8-6-4-20246810出租率平均房价-4%-2%0%2%4%6%8%10%-6-4-202462014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018