酒店行业系列深度之二酒店集团比较性研究20180701国盛证券39页

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|行业深度2018年07月01日酒店酒店行业系列深度之二：酒店集团比较性研究核心观点：本文从三大酒店集团与行业对比、三大酒店集团间经营的对比、财务的对比及中国与美国酒店集团的对比，着重分析了三大酒店各自的优劣势及未来的成长空间。我们认为锦江股份加盟占比最高，边际改善最大，其投资价值未被市场充分发现。行业集中度提高，三大酒店持续整合其他连锁酒店及单体酒店。微观上更高的经营效益导致宏观上的连锁酒店持续整合单体酒店，连锁化率逐年提高。而大型酒店集团在经营上的优势更强，行业集中度将进一步提高。加盟业务对应长期的边际改善，锦江长期成长性较强。加盟业务贡献业绩稳定，可以超越周期。锦江（境内）加盟店占比86%、加盟业务收入占比24%，17年加盟店增速20%，加盟业务占比较高，对应长期边际改善相对更高。RevPAR提升直接带动直营业务增长，首旅短期业绩弹性最大。RevPAR提升短期内直接对应直营利润增长，业绩弹性很大。首旅的直营店占比26%，直营收入占比达到了84%，短期内行业复苏直接带动首旅业绩增长。但长期RevPAR涨幅基本与CPI一致，长期依靠RevPAR增长提升业绩空间有限。财务对比，华住经营效率最高，锦江还有提升空间。华住的单店收入是三个酒店集团中最高的，后台经营成本也相对较低，经营效率最高。而锦江旗下四个酒店集团仍相对独立运营，未能产生协同效应，因此经营效率相对较低；加上锦江因收购产生了较大的财务费用和收购溢价摊销，未来经营效率还有很大提升空间。中美酒店集团对比，国内酒店集团ROE还有提升空间。国外酒店集团已进入成熟期，扩张完全以加盟形式进行，加盟店占比普遍在98%以上。我国酒店集团仍有14%-26%左右的直营店，仍处于成长期。加盟占比的不同是国内外酒店集团ROE水平差异的根本原因，国外酒店集团的ROE在20%-30%左右，而我国酒店集团的ROE水平相对较低，不到10%。未来随着我国酒店集团加盟占比逐步提升，ROE水平也有望向国外靠拢。核心标的：1.锦江股份：加盟输出快速提升盈利能力，后台成本有望降低2.华住酒店：经营效率业内领先，会员体系完善3.首旅酒店：深度受益RevPAR复苏，酒店数量稳步增长风险提示：周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。增持（维持）行业走势作者分析师焦俊执业证书编号：S0680518060003邮箱：[e-mail]联系人张泽邮箱：[e-mail]重点标的股票股票投资EPS（元）PE代码名称评级2017A2018E2019E2020E2017A2018E2019E2020E600754锦江股份买入0.921.301.571.9739282419600258首旅酒店0.770.891.141.3736312420HTHT华住酒店4.246.017.93-594635-资料来源：贝格数据，国盛证券研究所（注：首旅酒店和华住酒店EPS和PE来自Wind一致预期）-16%0%16%32%2017-062017-102018-022018-06酒店沪深3002018年07月01日P.2请仔细阅读本报告末页声明内容目录一、行业对比：三大酒店集团行业领先明显.............................................................................................................51.内生增长与外延并购并举，三大酒店集团龙头地位确立.................................................................................52.连锁酒店整合单体酒店，行业集中度持续提高...............................................................................................63.连锁酒店景气程度好于行业........................................................................................................................11二、经营对比：锦江加盟边际改善最快，首旅直营业绩弹性最大..............................................................................131.自营与加盟业务的区分...............................................................................................................................132.加盟业务对比：锦江盈利能力提升最快........................................................................................................143.自营业务对比：首旅自营弹性最大..............................................................................................................194.三大酒店集团品牌矩阵丰富，酒店数量持续增长..........................................................................................22三、财务对比：华住经营效率最高，锦江还有提升空间...........................................................................................241.收入对比：华住单店创收最强.....................................................................................................................262.成本对比：华住成本控制领先.....................................................................................................................273.财务对比小结............................................................................................................................................31四、中外对比：对比美国成熟酒店集团，国内酒店集团ROE还有提升空间...............................................................311.中美酒店集团是两种不同的资产..................................................................................................................312.国内酒店集团的ROE水平有望逐步提升......................................................................................................33五、核心标的.......................................................................................................................................................341.锦江股份：加盟输出快速提升盈利能力，后台成本有望降低..........................................................................342.华住酒店：经营效率业内领先，会员体系完善..............................................................................................353.首旅酒店：深度受益RevPAR复苏，酒店数量稳步增长.................................................................................36六、风险提示.......................................................................................................................................................37图表目录图表1：三大酒店集团下各子品牌历年酒店数自然增长情况（家）............................................................................5图表2：三大集团收购事件.....................................................................................................................................5图表3：17年底我国前十大连锁酒店集团（按房间数）............................................................................................6图表4：我国住宿业固定资产投资完成额（亿元）及增速..........................................................................................7图表5：住宿业固定资产投资增速vs连锁酒店数增速...............................................................................................7图表6：经济型酒店连锁化率..................................................................................................................................7图表7：2017年OTA行业竞争格局（以GMV计算）...............................................................................................8图表8：单体酒店加盟连锁酒店后经营状况对比（万元）..........................................................................................9图表9：前三酒店集团酒店数增速对比连锁酒店+星级酒店增速........