酒店行业观点更新迎来低基数改善预期估值回到底部20190611国泰君安12页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.06.11迎来低基数改善预期，估值回到底部——酒店行业观点更新刘越男（分析师）于清泰（研究助理）[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880516030003S0880117080177本报告导读：低基数下酒店数据存在边际改善预期，业绩增速有望大幅改善，酒店将从估值修复进入到弹性最大的业绩估值双击阶段，继续推荐。摘要：[Table_Summary]下半年酒店数据存边际改善预期，目前预期估值均位于底部，推荐。①2019年下半年低基数下酒店数据有望边际改善；②酒店周期性强、目前经营杠杆较高，业绩弹性大，若数据改善，业绩增速将大幅提高；③目前对经济及酒店预期较低，国内酒店估值再次位于底部区域，但相比历次底部时点在规模、品牌及盈利能力上均大幅提升。继续推荐A股首旅酒店、锦江股份，美股格林酒店、华住酒店。低基数下酒店经营数据有望边际改善，中低端承接商旅降级及消费升级需求受益。①2018年5月后酒店数据趋势性向下，基数低。2019年以来延续向下趋势，但随着经济走势趋于平稳，5月过后酒店经营数据有望迎来边际改善；②宏观经济波动情况下商旅预算受限，2019年以来五星级需求持续疲软致RevPAR持续下行，但中低端、有限服务型酒店同时承接商旅预算降级需求以及居民出游消费升级需求，整体表现优于高星级酒店。若数据边际改善，业绩增速将大幅提升。①酒店强周期性，与经济波动几乎同步；酒店经营杠杆高，若数据回暖，业绩弹性大。②600家开店假设下，如家（不含首旅）整体RevPAR增速降到-1%至-2%时业绩不增长；华住安全边际更强，1200家开店假设下，整体RevPAR增速降至-5%时业绩不增长，目前整体RevPAR增速仍在3%，对应业绩增速在25-30%区间。目前对经济预期及估值均处于底部。①酒店的估值底存在两个关键参考区间，分别为酒店集团尚未开启整合前的估值水平以及历次酒店复苏周期前最低谷的估值水平；②中国有限服务酒店估值最低谷分别出现在2012年（限制三公消费+周期最低谷）、2015年以及2018年，从三大酒店平均数据看PE（ttm）底为13-18xPE（2012及2015），扣非PE底为13-22x，EV/EBITDA（ttm）底为4-8x；③目前三大酒店集团估值均位于历史底部区域，但在规模、品牌、盈利能力维度以远超历史底部估值时间点：华住目前PE（ttm）估值83.20x，EV/EBITDA（ttm）估值21.43x，19年PE估值28.4x；首旅PE估值19.38x（历史底部13xPEttm），EV/EBITDA（ttm）估值7.42x，2019年PE估值16.10x；锦江PE（ttm）估值19.38x（接近历史底部18.34xPEttm），EV/EBITDA（ttm）10.81x，2019年PE估值16.70x。风险提示：经济回暖程度低于预期；开店速度不及预期风险：酒店行业竞争加剧导致供需失衡：其他进入者进入行业发生价格战风险：[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级酒店增持旅游景点和旅行社增持其他旅游增持连锁餐饮增持[Table_Report]相关报告旅游业：《出租率承压提价放缓，行业数据继续筑底》2019.05.10旅游业：《可选服务消费需求分化，行业静待盈利拐点》2019.05.06旅游业：《携程崛起史，OTA风云录》2019.03.26旅游业：《春节因素扰动影响RevPAR增速》2019.03.06连锁餐饮：《牛股的兴衰1：致敬百年对手，共享股价10倍辉煌》2019.02.15行业更新旅游业股票研究证券研究报告行业更新请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12目录1.低基数下酒店经营数据有望边际改善.................................................32.中低档受益商旅降级，数据显著好于高星级.....................................33.若经营数据改善，业绩增速将超预期.................................................64.目前预期及估值均处底部.....................................................................85.投资建议...............................................................................................106.风险提示................................................................................................11行业更新请务必阅读正文之后的免责条款部分3of121.低基数下酒店经营数据有望边际改善酒店数据低基数下5月后存在边际改善预期。2018年5月后酒店数据趋势性向下，基数低。复盘自2011年以来华住酒店经营数据发现，低基数情况下大概率第二年同比数据会出现边际改善。图1：2018年Q2以后酒店数据趋势向下图2：剔除新开店影响的同店数据同样趋势向下数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图3：2011-19年数据表明，低基数下经营数据大概率出现边际改善数据来源：公司公告、国泰君安证券研究2.中低档受益商旅降级，数据显著好于高星级经济波动情况下商旅预算降级明显，五星级RevPAR持续负增长，而中低档有限服务型酒店承接了部分需求。自2018年下半年以来，全国高星级酒店出租率持续承压，五星级尤为明显：2019年3月以来出租率降幅持续扩大，需求明显弱于全国平均水平，而三星级酒店表现相对良好，尽管存在统计口径变更等问题，但一定程度上说明商旅预算受限情况下，-5%0%5%10%15%20%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201720182019三大酒店集团整体RevPAR增速华住首旅锦江-5%0%5%10%15%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201720182019三大酒店集团同店RevPAR增速华住首旅锦江-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12011201220132014201520162017201820192011-2019华住酒店整体RevPAR增速行业更新请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12中低端酒店以及有限服务型酒店受益。图4：星级饭店2019年4月整体RevPAR增速放缓图5：2019年4月星级酒店出租率承压明显数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究图6：2019年4月房价延续上涨趋势图7：出租率承压情况下RevPAR增速有所放缓数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究有限服务酒店受经济影响程度小于高星级酒店。尽管有限服务型酒店同样受到宏观经济波动影响，但受益产品结构升级、商旅降级以及部分旅游消费升级，三大有限服务酒店龙头经营数据表现仍好于高星级酒店，2019年4月，全国五星级酒店整体RevPAR同比大幅下降11.45%，而锦江整体RevPAR同降4.67%，降幅明显小于五星级酒店。-20%0%20%40%60%3579111357911135791113201720182019全国星级酒店RevPAR趋势全国五星级四星级三星级-10-505102345678910111212342019全国星级酒店出租率同比变动（pct）全国五星级四星级三星级-20%-10%0%10%20%30%345678910111212342019全国星级酒店平均房价同比全国五星级四星级三星级-20%0%20%40%60%345678910111212342019全国星级酒店RevPAR同比全国五星级四星级三星级行业更新请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12图8：华住2019Q1整体RevPAR增速直营3.8%图9：华住2019Q1同店RevPAR中档增速慢于经济型数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图10：如家整体经营数据继续处于底部图11：同店数据如家经济型RevPAR表现优于中高端数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图12：2019年以来五星级酒店数据波动幅度大于有限服务型酒店数据来源：中国饭店业协会、公司公告、国泰君安证券研究-5%0%5%10%15%20%25%30%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12016201720182019华住整体RevPAR同比（%）直营店加盟店-5%0%5%10%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12016201720182019华住同店RevPAR同比（%）整体经济型中档-10%-5%0%5%10%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201720182019首旅如家整体RevPAR同比（%）整体经济型中档-10%-5%0%5%10%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201720182019首旅如家同店RevPAR同比（%）经济型中档-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%123456789101112123420182019高星级酒店VS有限服务型酒店RevPAR同比五星级RevPAR同比锦江整体RevPAR行业更新请务必阅读正文之后的免责条款部分6of123.若经营数据改善，业绩增速将超预期酒店经营杠杆较高，若数据回暖，业绩弹性高。酒店固定成本主要包括：租金、折旧、人工费用；变动成本包括：能耗、消耗品。有限服务酒店固定成本占比达80%，经营杠杆高。我们测算：如家酒店（不含首旅原有业务）：600家开店假设下，整体RevPAR增速降低到-1%至-2%区间时，业绩不增长。但若经营数据改善，业绩增速将迅速提高；华住酒店：1200家开店假设下安全边际很高，整体RevPAR增速需降低至-5%以下时业绩不增长。根据目前公司全年营收增速指引下，预计业绩增速在25%以上（non-GAAP净利润）。若数据复苏，如家、华住等公司业绩增速将迅速提高。进一步对首旅、华住同店经营数据、整体经营数据对营业收入、业绩增速的影响进行分析（锦江股份由于较多子公司分布加总，估算准确性较低），结果表明：表1：如家整体RevPAR增速对业绩增速敏感性测算整体RevPAR（横轴）基准-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%营业收入（百万元）7,1116,7436,8126,8816,9507,0197,0887,1577,2267,2957,3647,433同比增速-5.18%-4.20%-3.23%-2.26%-1.29%-0.32%0.65%1.62%2.59%3.56%4.53%新开门店数438600600600600600600600600600600600关店数232250250250250250250250250250250250净增加门店数206350350350350350350350350350350350全部直营店门店收入（百万元）5,7805,1545,2095,2635,3175,3715,4265,4805,5345,5885,6435,697公司加盟管理费收入（只包含存量）1,1521,3241,3381,3521,3661,3801,3941,4081,4221,4361,4501,464增量门店收入（百万元）27938