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中信证券研究部姜娅2018年2月6日从美国经验看中国酒店行业：周期向上叠加结构优化酒店行业跟踪报告2目录1.他山之石：美国酒店行业周期回顾2.中国酒店行业景气预测3.周期向上叠加供给结构优化4.景气上行周期，业绩弹性显著5.行业估值：业绩与估值的动态匹配6.投资建议*附录美国酒店行业自80年代以来经历了三大行业周期自80年代以来美国酒店行业周期表现•经历了1991年的下滑后，美国酒店行业RevPAR连续九年实现了正增长。•而2001-2002年的下滑后，酒店行业也经历了连续5年的RevPAR增长。股价表现91年11月=100ADR/OCC/RevPAR同比增速酒店公司90年代的扩张至911事件（139个月）21世纪初的扩张到08年经济危机（80个月）经济危机后的扩张（至今超过100个月）资料来源：STRGlobal,Bloomberg,中信证券研究部3周期规律：入住率带动复苏，房价持续提升自80年代以来美国酒店行业周期表现•从美国历史上的酒店行业周期来看，当行业刚开始复苏时，往往是入住率和房价共同提升带动RevPAR增长，但当入住率提升至63%-65%的区间，入住率提升空间收窄并保持相对稳定，此后的行业上行周期主要则是由平均房价的持续提升所带动。•普遍而言，酒店行业的周期可以分为四个阶段：•阶段一：酒店入住率开始恢复但是房价相对稳定甚至仍然下滑；阶段二：RevPAR增长由入住率和房价共同推动提升；阶段三：RevPAR增长完全由房价提升推动，而入住率相对稳定甚至下滑；阶段四：入住率和房价共同下滑，但入住率最终保持相对稳定。•但是相对于此前两个酒店行业周期，美国酒店市场此轮周期的房价提升幅度略低（此轮周期中房价增速约为4%左右，但此前周期中房价增速能达到5-6%甚至更高），这主要是因为：1）酒店房价更加透明；2）保守的收入策略；3）新的消费者行为（取消并重订）；4）低利率市场环境；5）酒店公司的自有渠道建设。酒店行业周期可以分为四个阶段阶段3入住率房价阶段4入住率房价阶段1入住率房价阶段2入住率房价入住率%变化房价%变化入住率%变化房价%变化酒店市场指数资料来源：STRGlobal,Bloomberg,中信证券研究部资料来源：STRGlobal,Bloomberg,中信证券研究部4需求端：美国酒店市场与宏观数据相关性美国整体酒店需求增速vs.美国GDP增速美国整体酒店需求增速vs.美国GDP增速美国整体酒店需求增速vs.非居民固定资产投资美国整体酒店需求增速vs.非居民固定投资需求变化%美国GDP需求变化%非居民固定资产投资需求变化%美国GDP季度增速需求变化%非居民固定资产投资资料来源：STRGlobal,Bloomberg,Wind,中信证券研究部5需求端：美国酒店市场与宏观数据相关性（续上页）美国整体酒店需求增速vs.美国工业生产指数增速美国整体酒店需求增速vs.美国工业生产指数增速美国整体酒店需求增速vs.非农就业人口美国整体酒店需求增速vs.非农就业人口需求变化%美国工业生产指数增速非农就业人口需求变化%需求变化%美国工业生产指数增速需求变化%非农就业人口资料来源：STRGlobal,Bloomberg,Wind,中信证券研究部6行业上行周期中，RevPAR增速为GDP增速的0.4至0.9倍第一个RevPAR上行周期RevPAR增速/GDP增速（平均）=0.9倍第二个RevPAR上行周期RevPAR增速/GDP增速（平均）=0.4倍第三个RevPAR上行周期RevPAR增速/GDP增速（平均）=0.5倍美国历史数据显示，在行业景气上行周期，RevPAR增速与GDP增速的比值约为0.4-0.9倍资料来源：STRGlobal,Bloomberg,Wind,中信证券研究部7供给提升的滞后性提升往往加速周期的结束美国酒店需求与供给周期波动•从历史数据来看，美国酒店行业的周期进入后期的时候，往往需求端相对稳定或下滑，而真实房价受到供给增加的影响而出现下滑。个人核心消费指数%变化需求变化%LTM实际ADR增速%LTM供给增速%LTM资料来源：STRGlobal,Bloomberg,Wind,中信证券研究部89目录1.他山之石：美国酒店行业周期回顾2.中国酒店行业景气预测3.周期向上叠加供给结构优化4.景气上行周期，业绩弹性显著5.估值分析：业绩与估值的动态匹配6.投资建议*附录行业回顾：行业景气亦受供需推动，呈现周期性中国住宿业固定资产投资与星级酒店利润历史数据比较中国星级饭店营业收入增长率与GDP增速相关性•酒店行业周期性特征显著，受经济周期和投资周期共同作用，经济影响是根本，而在强劲需求拉动下往往刺激行业投资，投资过热又往往延续到行业下行周期反馈出负作用。与此对应，行业需求下降时，行业投资也将随之放缓，供给收缩带来的红利在下一轮需求复苏时又会体现。•我们认为在2016年同期基数逐渐提升的情况下，国内有限服务型酒店RevPAR增速逐渐走低将是趋势，但有限服务型酒店RevPAR的长期增长趋势将继续维持。三家经济型酒店集团季度RevPAR增速与GDP季度增速资料来源：国家统计局，中国饭店业协会,中信证券研究部资料来源：国家统计局，中国饭店业协会,公司公告，中信证券研究部10需求前瞻：中国经济暖意渐浓，消费增长有较强支撑投资：资本开支回暖，全年固定资产投资增速约8.0%2018年中国经济仍有能力保持较快增长，预计增长6.8%左右，与2017年持平2018年中国GDP增速预测•根据中信证券研究部宏观团队测算，预计2018年1-4季度GDP季度同比增速分别为6.7%、6.8%、6.8%和6.9%，1-4季度环比增速分别为1.4%、1.9%、1.7%和1.7%。•周期性行业（采矿、制造业）资本开支将全面回暖。2011-2015年工业品价格持续下跌，2012-2016年PPI处于严重的通缩区间，如果周期性行业资本开支持续处于低位，那么工业品的价格将不断反弹，盈利将持续改善。在价格上涨和盈利改善的共同推动下，采矿业、制造业等周期性资本开支终将回暖。在工业品价格上涨的压力下，预计2018年中国“去产能”政策将会迎来调整，“遏制新增产能、淘汰落后产能”的政策基调将会逐步过渡到“鼓励适度扩张产能”，政策的调整也会促进周期性行业资本开支的回暖。•房地产投资将小幅回落，负面影响有限。从目前房地产销售和投资的增长水平来看，并不是一个特别高的水平，因此，未来回落的幅度也会相对有限。2018年房地产投资并不悲观，预计房地产开发投资可以保持2-3%的增长，回落的幅度在4-5个百分点，周期性行业资本开支的回暖将会对房地产投资的下行形成对冲。•基建投资仍然强劲。从2018年来看，不仅“稳增长”的需求仍然存在，而且财政也有能力让基建继续保持中高速增长。2016年以来由于通缩环境的改善，企业盈利也持续改善，因此财政收入重新回归10%左右的中高速增长，预计2018年财政收入仍然将保持中高速增长。因此，从资金来源的角度，财政收入完全有能力保证基建的融资来源。目前PPP项目库储备项目规模达到18万亿左右，PPP可以成为财政政策强有力的补充。•综上所述，预计2018年制造业投资增速在6-7%，房地产开发投资增速在4-5%，基建投资增速在15%左右，采矿业投资将回升至0%左右；全年国定资产投资增速在8.0%左右。资料来源：Wind，中信证券研究部预测（2017年四季度开始为预测数）11需求前瞻：中国经济暖意渐浓，消费增长有较强支撑消费增速滞后居民收入增速1年消费：2018年消费增速将会回升•根据中信证券研究部宏观团队的研究，对未来消费有利的因素有三个：第一，消费支出主要由居民可支配收入水平与消费倾向两大因素影响。居民收入方面，消费增速大约滞后居民人均可支配收入1年。2017年居民收入增速的反弹对于2018年的消费增速有很强的支撑作用。第二，房地产销售增速与消费增速在一定程度上此消彼长，尤其是可选消费品，随着房地产进入下行周期、居民的投机性购房行为的削弱，房地产销售增速自2016年4月开始回落，利好可选消费品。第三，未来CPI料将迎来趋势性反弹，会促进消费增长。总体来讲，有利因素多于不利因素，预计2018年消费增速将会回升。资料来源：Wind，中信证券研究部12供给前瞻：总体稳定，龙头供给增加、中高端供给提速不同级别酒店客房数量及增速行业整体供给增速放缓，中高端结构性提升•2000年至2016年期间，经济型酒店扩张速度最快，2000-2016CAGR达到22.6%，而高端酒店的扩张速度最慢，期间CAGR仅为11.1%；中高端酒店供给扩张速度近年来则整体稳步提升，2016年同比增长近10%，从趋势上看，2017年中高端酒店的供给增速超过经济型酒店增长速度。•我们认为这一方面是因为经济型酒店经过十多年的高速发展已经进入相对成熟的阶段，门店扩张更加理性，行业进入深度整合期。而中高端酒店在消费升级的背景下正在成为行业最具发展潜力的细分市场，扩张相对加速。市场供需情况良好综上，参考美国酒店行业上行周期，RevPAR增速与GDP增速的比值约为0.4-0.9倍，我们预计2018年中国酒店行业平均RevPAR增速约为3%-6%。资料来源：相关公司网站，中信证券研究部资料来源：STRGlobal，中信证券研究部13景气还能持续多久？目前处于阶段2后期华住酒店集团同店RevPAR季度增速判断中国酒店行业此轮周期仍处于阶段2后期阶段3入住率房价阶段4入住率房价阶段1入住率房价阶段2入住率房价入住率%变化房价%变化如家同店RevPAR季度增速锦江RevPAR月度增速资料来源：STRGlobal，Bloomberg，公司公告，中信证券研究部1415目录1.他山之石：美国酒店行业周期回顾2.中国酒店行业景气预测3.周期向上叠加供给结构优化4.景气上行周期，业绩弹性显著5.估值分析：业绩与估值的动态匹配6.投资建议*附录15供给结构优化一：品牌化率提升，行业整体经营效率改善16供给结构优化趋势一：品牌化空间巨大，行业效率有望提升中国酒店市场连锁化率相对美国仍处于较低水平美国酒店行业连锁化率提升进程各大酒店市场品牌化比例•美国酒店市场曾一度快速迅速实现了品牌化率的提升，但这一提升速度在近年来显著放缓。1990年时，美国市场约有200万间品牌化的酒店房间，大约占整个市场的60%，到2000年，品牌化的房间数量提升至280万间，比例提升至68.1%，而到2014年，这一比例仅提升至68.6%，2017年品牌化率为70%。•品牌化率提升放缓的原因：OTA的出现一定程度上淡化了酒店集团的价值；新世代的消费者更偏好独立的或者精品的酒店；REITs和独立经理人的崛起。Top5的公司在美国不同行业的市场占有率资料来源：STRGlobal，Bloomberg，中信证券研究部资料来源：STRGlobal，Bloomberg，中信证券研究部资料来源：STRGlobal，Bloomberg，中信证券研究部17美国酒店市场整合程度提升的主要途径收购+多品牌战略：以万豪酒店为例加盟扩张：以万豪酒店为例•早期的万豪酒店集团以控制物业的方式直接经营，大量资本投入下回报率与盈利能力一般。上世纪80年代以后公司开始以委托管理方式输出较为成熟的管理体系；进入21世纪以来，万豪加快了特许经营步伐，在原有基础上再次实现快速外延扩张，同时投资回报率和盈利能力进一步提升。截止2015年底，万豪集团旗下4,383家酒店中自营物业1,163家（其中仅6家为自有物业），而特许经营客房数量达到3,220家，在总酒店数中占比超过70%。Marriott开发新品牌收购兼并CourtyardFairfieldInnJWMarriottTownePlaceSpringHillBulgariHotels&ResortsEDITIONMOXYHotelsAmericanResortsGroupTheResidenceInnRitz-CarltonRenaissanceJVwithACHotelsGaylor