酒店行业连锁酒店股权是战略配置资产赛道长成长性好连锁酒店基本面稳步向上ROE上行慢牛可期201801

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Industry]证券研究报告/行业深度报告2018年01月10日酒店连锁酒店基本面稳步向上，ROE上行慢牛可期-连锁酒店股权是战略配置资产，赛道长、成长性好[Table_Main][Table_Title]评级：增持（首次）分析师：焦俊执业证书编号：S0740517050001电话：[phone]Email：[e-mail][Table_Profit]基本状况上市公司数7行业总市值(百万元)73336行业流通市值(百万元)41437[Table_QuotePic]行业-市场走势对比公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告首旅酒店：产品升级持续，看好如家长期投资价值2018.01.05铂涛盈利能力持续释放，轻资产化趋势明显2017.10.31【中泰社服】锦江股份：业绩符合预期，轻资产化及中端升级趋势明显2017.08.31[Table_Finance]重点公司基本状况简称股价(元)EPSPEPEG评级20162017E2018E2019E20162017E2018E2019E锦江股份34.000.800.951.131.47413430231.41买入首旅酒店29.350.720.821.101.43523327211.03买入华住酒店157.612.924.496.158.30285242311.46无备注：华住酒店为美股，股价币种为美元[Table_Summary]投资要点我国酒店行业从野蛮生长到存量整合。酒店行业主要矛盾从供给总量不足变为地域性与结构性矛盾。16年住宿业固定资产投资首次负增长。我国酒店业共经历的四个发展阶段：“五星级酒店+招待所”的初级阶段、“供不应求的野蛮生长”、“供需总量基本匹配”以及“存量整合时期”。14/15/16年住宿业固定资产投资额分别4513/4598/4088亿，增速分别为2.2%/1.9%/-11.1%，增速放缓明显，16年首次负增长，标志进入存量时代。行业逻辑一：存量整合的微观逻辑：连锁酒店由于会员系统与品牌效应具有更低的获客成本，单体酒店逐步被品牌酒店整合。我国酒店连锁化率仅22%，而美国连锁化率已达70%，中国酒店业连锁化率有望进一步提升。而OTA行业集中程度逐步升高将会加速单体酒店被整合的过程。单体低星级酒店OTA客源占比平均达35%，OTA提成比例在20%到30%ADR之间。而大型品牌酒店集团OTA客源占约为15%，OTA提成比例在15%左右，获客成本明显低于单体酒店。16年后上游OTA集中程度逐步升高，将会加速连锁化率升高这一过程。行业逻辑二：需求结构与供给结构错配，中端酒店成长空间非常大。我国酒店房间数分布呈现梯形结构，豪华型酒店区域性过剩，中高端酒店总量不足，经济型酒店总体供给平衡但整合空间较大。根据盈碟咨询统计，截止2016年底，豪华型/中高档（三四星）/经济型（二星及以下）客房数分别约为：108万/386万/915万间。分别占客房总数的8%/27%/65%。按照财富分布及年均出行次数推演，我国酒店需求结构约为：豪华/中端/经济型占比分别为5%/39%/56%。在总量饱和的背景下，酒店供给结构与需求结构错配，未来中端产品仍有50%以上总量发展空间。行业逻辑三：区域割裂的供需关系：核心城市酒店资产的卡位红利将逐步展现。由于核心城市酒店经营物业具有一定的稀缺性，导致有效供给受限，供给需求出现剪刀差，核心城市RevAPR将会持续上涨（增速中枢由过去的0%上移至3%-5%）。能够应用卡位红利逻辑的核心城市，需满足如下两个条件：第一，住宿业固定资产投资峰值已过，呈现逐年负增长。第二，需求（人流）仍然稳步上涨。我们判断“核心城市卡位红利”逻辑可以应用的城市目前为北上深杭宁五座城市。我们推算如家、华住、锦江三家酒店集团核心城市直营店房间数占比分别为24%、33%、23%，占直营店营收分别为39%、50%、38%。三大酒店集团约有40%-50%的营收将会以3%-5%的RevPAR持续提升，对应整体净利弹性约为10%-18%。个股逻辑：公司核心投资价值从酒店经营能力（自营业务）逐步变为品牌(16%)(9%)(2%)5%12%20%11/28/161/28/173/28/175/28/177/28/179/28/17休闲服务沪深300请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-行业深度研究输出能力（加盟业务）。中国连锁酒店集团自营房间数在2014年前后就停止了高速增长，基本以加盟店扩张为主。未来伴随加盟店占比的持续攀升，净利率水平有望持续增长。加盟店的扩张符合规模效应曲线，即费用相对固定，伴随管理加盟店数目的增多净利率会保持上扬趋势。海外比较研究：我国酒店集团ROE提升空间较大，具备长期配置价值。中国酒店集团与国外酒店集团处在不同的企业发展周期，我国酒店集团仍具成长性，国外酒店集团已到成熟期。长期来看，国外酒店集团可以产生20%以上的年化投资收益（市值增长+分红）。我国酒店集团直营占比仍高（我国酒店集团直营占比20%-30%，国外直营占比1%-5%），成长空间仍大（净利率提升空间大）。国外酒店集团17年ROE水平可达15%-30%（修复后），锦江、首旅ROE区间为8%-10%仍有较大提升空间。重点个股推荐：华住酒店、锦江股份、首旅酒店。华住酒店：国内酒店龙头，高成长撑起高估值。华住酒店的产品设计、定位、开发都处于业界领先（入住率高于同行业近10%），经营与管理效率优异（三费占比为9.69%，为三大酒店集团中最低）。经营数据领先同业，同店RevPAR同比增长最高（17Q3达9.04%）。17/18/19年华住酒店归母净利分别为12.53/17.16/23.16亿，EPS4.49/6.15/8.30元，2017-2019年CAGR36%，当前股价对应PE分别为52/42/31倍。考虑到行业龙头地位以及领先的经营效率，建议重点关注。锦江股份：深度受益行业红利与自身变革，看好铂涛盈利能力提升及维也纳中端开拓能力。铂涛由战略做大转向战略盈利。直营店保持年均10%的关店速度，亏损面迅速缩小，盈利能力大幅提升。17年开店速度业内领先，中端维也纳开店增速全年可达50%，逐步证明开发端效率。17/18/19年锦江股份归母净利分别为9.12/10.80/14.04亿（扣非后归母净利润为6.95/10.80/14.04，2017-2019年CAGR42%），当前股价对应PE分别为34/30/23倍。综合考量未来成长性，盈利释放的滞后性，给予公司2018年40倍PE估值，目标市值432亿，对应股价45.10元。首旅酒店：管理机制民企化，存量整合，厚积薄发。短期受到解禁的情绪压制，长期基本面向好。自营店占比34%,为三大龙头中最大的，自营店占较高将会深度受益RevPAR上升（相比加盟店，直营店弹性更大）。17/18/19年首旅酒店归母净利分别为6.71/9.01/11.67亿，EPS0.82/1.10/1.43元，2017-2019年CAGR32%，当前股价对应PE分别为33/27/21倍。考虑到首旅如家整合带来经营效率的提高与产品结构改善，给予公司2018年35倍PE估值，目标市值315亿，对应股价38.67元。估值讨论：我们认为应该对公司长远盈利能力估值而不是对当下净利估值。由于资本、后台正处在整合时期，业务处在高速开发期（新开店需要18个月爬坡期），短期内PEG超过1是可以被接受的。因此我们认为PEG为1并不是估值的高点，而应该是估值的下限。类比国外酒店集团多以EV/EBITDA为估值之锚，我国仍然以PE为主。长期来看，EV/EBITDA以及PE将会逐步趋同（伴随加盟店逐步增加，摊销、债务、利息都会逐步减少）。风险提示：宏观经济影响的风险、行业供给过剩的风险、公司经营风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-行业深度研究内容目录一、行业概述：中端产品仍有翻倍空间，连锁化率将稳步抬升..........................-8-1、简介：酒店的分类与盈利模式...............................................................-8-2、酒店业发展综述：从野蛮生长到存量整合...........................................-10-二、供需分析：论核心城市“卡位红利”............................................................-11-1、稳定的需求端与波动的供给端.............................................................-11-2、存量整合的微观逻辑：品牌酒店获客成本更低，连锁化率将持续抬升-14-3、分层的酒店供需关系：中端酒店发展空间广阔....................................-20-4、区域割裂的供需关系：核心城市酒店资产的卡位红利.........................-24-4.1北京及上海数据印证核心城市“卡位红利”逻辑...................................-24-4.2“卡位红利”的应用边界：核心一二线城市............................................-31-4.3卡位红利的量化...................................................................................-36-三、中美酒店集团比较：论中国酒店集团的成长性..........................................-40-1、中美酒店集团处在不同的企业生命周期...............................................-40-2、渐进的管理输出模式：自营、管理加盟与授权加盟............................-45-3、从投资回报率的角度分析中国酒店集团的成长性................................-47-四、国内酒店龙头：优势各异，畅享行业红利.................................................-53-1、华住酒店：率先发力中端，经营效率业内领先....................................-56-2、锦江股份：铂涛盈利能力加速释放，维也纳开拓能力卓越.................-59-3、首旅酒店：存量整合厚积薄发，如家加速布局中端............................-61-五、酒店估值体系讨论......................................................................................-64-1、中外酒店集团估值差异........................................................................-64-2、常见问题答疑.......................................................................................-66-六、风险提示....................................................................................................-67-请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-行业深度研究图表目录图表1：酒店分类......................