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国际金融研究所全球经济金融展望报告要点2019年第3季度（总第39期）报告日期：2019年6月26日●2019年二季度，国际贸易投资更加疲软，制造业增长萎缩，金融市场波动再起，全球经济复苏动力弱化。●展望未来，全球经济面临的风险在于国际贸易摩擦长期化和全球财政货币政策空间收窄。●短中期内，由于全球经济增长放缓导致原油需求增速下滑，美国和其他非OPEC国家继续增加产量，布伦特原油价格可能维持在60美元/桶的水平。●全球经贸形势具有不确定性、长期性和复杂性，大国博弈将重塑全球供应链与经贸规则。●美国经济已进入复苏周期晚期，结构失衡、债务高企、贸易摩擦等风险将推动经济下行，促使美联储货币政策转向宽松。全球经济增长率资料来源：Wind,中国银行国际金融研究所01234562010201120122013201420152016201720182019季度环比折年率，%中国银行国际金融研究所全球经济金融研究课题组组长：陈卫东副组长：钟红成员：廖淑萍陈静王有鑫赵雪情谢峰刘津含鄂志寰（香港）黄小军（纽约）陆晓明（纽约）瞿亢（伦敦）林丽红（新加坡）张明捷（法兰克福）联系人：廖淑萍电话：010-66594052邮件：liaoshuping@bankofchina.com全球经济金融展望报告中国银行国际金融研究所12019年第3季度规则重塑期的全球经济变局——中国银行全球经济金融展望报告（2019年第3季度）2019年二季度，国际贸易和投资更加疲软，制造业增长萎缩，下行压力凸显。主要经济体增长放缓，美国经济动力不足，欧洲经济持续低迷，日本内外部风险加大，新兴经济体前景弱化。本期报告专题分析了全球原油价格走势、国际贸易增长前景、美国经济形势等问题。一、全球经济季度回顾与展望（一）全球经济增长预期下滑、增速减弱2019年二季度以来，全球经济维持下行趋势。国际贸易局势持续紧张，贸易增速继续低于趋势水平。二季度WTO全球贸易景气指数为96.3，与上季度持平，维持2010年3月以来最低。5月摩根大通全球综合PMI指数回落至51.2，创近三年来最低；制造业PMI为49.8，跌至荣枯线以下，为2012年10月以来的最低水平。主要经济体增长放缓超出预期，OECD综合领先指标已连续16个月放缓，降至金融危机以来最低水平；美国、德国、日本、英国等G7国家的制造业活动减速，欧元区制造业PMI连续4个月处于荣枯线之下，美国ISM制造业生产指数回落，非农就业大幅放缓，预示经济有放缓的风险。全球主要央行调低了对经济增速的预期，部分新兴经济体降息以应对可能的经济下滑。初步估计，2019年二季度全球经济增长环比折年率为2.5%，较上季度下降0.4个百分点（图1）。全球经济金融展望报告中国银行国际金融研究所22019年第3季度图1：全球GDP与综合PMI指数对比资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所（二）主要经济体复苏态势及政策走向美国经济增长放缓。二季度，美国制造业表现不佳，5月非农就业人数仅增加7.5万人，远低于预期；零售销售额和密歇根大学消费者信心指数双双回落。预计二季度美国经济增速为1.8%，比上季度下降1.3个百分点。政策方面，基建投资或将成为财政政策发力方向。下半年美国将正式进入总统竞选备战期，基建投资是特朗普上台时对选民的承诺，为了提振经济、兑现竞选承诺、为连任获取更多政治资本，特朗普或将加快推进该计划。美联储6月议息会议传递了明显的鸽派信号，下半年降息的概率大幅提升。欧洲经济持续低迷。受贸易战影响，欧洲汽车等行业出口大幅下降。作为欧洲“火车头”的德国经济增速不断下滑。同时，意大利财政问题始终是欧洲经济最大隐患。综合来看，尽管短期内欧洲经济不至于陷入衰退，但整体经济偏向下行。预计二季度欧元区经济增速为1.1%，较一季度下滑0.1个百分点。货币政策方面，欧洲央行表示，预计将维持当前利率水平至少直到2020年上半年，也即在未来12个月欧元区没有加息或降息的可能。这是最近半年欧洲央行第二次修改利率前瞻性指引。受国内政局动荡、脱欧前景不确定等因素冲击，英国012345648495051525354555657582010201120122013201420152016201720182019全球综合PMI指数（季度平均，左轴）全球经济增长率（季度环比折年率，右轴）%全球经济金融展望报告中国银行国际金融研究所32019年第3季度消费和投资低迷，制造业和建筑业均出现萎缩，预计二季度经济增速为1.4%，较一季度放缓0.4个百分点。日本经济内外部风险加大。二季度，日本经济温和扩张，经济增速预计为0.1%。未来影响日本经济前景的主要因素是海外局势和10月上调消费税。当前，日本通胀仍远低于央行目标，如果贸易紧张局势加剧或美联储降息，将推动日元升值，给物价带来下行压力，压低企业和家庭信心，而消费税的上调将使日本经济进一步承压。预计日本央行将在较长一段时间内继续保持当前极低的利率。如果出现日元大幅升值或经济增长前景恶化，日本央行可能加大刺激力度，包括削减长短期利率、扩大资产购买、收益率曲线控制和扩大基础货币供给等。财政政策方面，日本政府或将出台多项刺激计划以应对消费税上调。新兴经济体开启降息潮。全球经济增长前景黯淡、贸易局势紧张、英国脱欧、金融市场波动等引发的不确定性导致新兴经济体增长动能减弱，促使货币政策转向宽松。新西兰央行和菲律宾央行已于5月份宣布降息。6月4日，澳大利亚央行宣布降息25个基点，为近三年来首次降息；6月6日，印度央行宣布降息25个基点，为今年以来第三次降息；俄罗斯央行6月14日将关键利率从7.75%降至7.50%，并表示今年可能还会再下调两次利率。（三）当前值得重点关注的风险一是国际贸易摩擦长期化风险。作为经济增长的“三驾马车”之一，过去贸易一直是全球经济发展的重要驱动力量。在上世纪80年代末和90年代初的全球化鼎盛时期，贸易增速是GDP增速的两倍。然而自2011年以来，不仅全球贸易增速持续低于GDP增速，而且商品贸易在GDP中的占比也在不断下滑，这成为近年来全球经济放缓的重要原因。今年以来主要国际机构已大幅下调了全球经济增长的预期。从目前局势看，主要经济体之间的贸易摩擦难以有效化解，国际贸易保护主义可能长期化，这将加大全球经济下行风险，并引发汇率、全球经济金融展望报告中国银行国际金融研究所42019年第3季度利率、股市等金融市场的震荡，进一步冲击脆弱的国际经济金融体系。二是全球财政货币政策空间收窄风险。国际金融危机以来，全球经济运行趋势发生显著变化，“三低二高”（低增长、低利率、低通胀、高债务、高泡沫）成为重要特征，这为各国政策制定者带来了巨大挑战。当前，全球经济再次放缓，理论上，财政政策和货币政策应做好相关的刺激准备。但全球主权政府债务率达到历史最高水平，增加财政支出将加剧债务风险；长期利率接近零下限，降息空间十分有限。各国财政货币政策放松的空间日益收窄，为未来应对潜在的经济放缓蒙上了阴影。表1：2019年全球主要经济体关键指标预测（%）地区年国家GDP增长率CPI涨幅失业率201720182019f201720182019f201720182019f美洲美国2.22.92.42.12.51.84.43.93.7加拿大3.01.81.41.62.31.96.35.85.7墨西哥2.02.01.46.04.93.93.43.33.6巴西1.11.11.23.53.73.912.812.311.8智利1.54.03.12.22.42.36.66.96.8阿根廷2.9-2.4-1.223.634.946.48.49.210.0亚太日本1.90.80.70.51.00.72.82.42.4澳大利亚2.42.82.11.91.91.65.65.35.1中国6.86.66.41.62.12.53.93.84.0印度7.17.37.03.34.03.7———韩国3.12.72.21.91.31.03.73.83.9印尼5.15.25.13.83.23.25.45.45.3欧非欧元区2.41.81.21.51.81.39.18.27.7英国1.81.41.32.72.51.94.44.14.0俄罗斯1.62.31.43.72.94.95.24.84.8土耳其7.43.0-1.211.116.217.310.911.013.3尼日利亚0.81.92.416.612.111.920.423.1-南非1.40.81.05.34.64.527.527.127.2全球3.33.22.73.23.83.2———资料来源：中国银行国际金融研究所。注：f为预测。全球经济金融展望报告中国银行国际金融研究所52019年第3季度二、国际金融市场回顾与展望（一）国际金融市场波动再起2019年二季度前半段，全球（特别是美国）金融市场整体风险回落，投资者信心和风险偏好回升，风险溢价下降，主要经济体金融市场包括股市、债市、汇市、能源市场波动性显著回落，许多领域的风险指标都有改善。其中最主要表现为美国股市恢复较强劲增长，波动性回落到历史水平以下。主要原因是美联储表示暂停升息，同时放缓缩表步伐并且计划在今年年底终止缩表计划等。到了二季度后半段，由于美国与中国和世界其他主要市场的贸易紧张局势以及英国脱欧进展出现反复，同时美国及全球经济增长下行风险上升，导致市场再次动荡。从发达市场来看，美国股票市场在二季度前期持续上升，波动性指数VIX持续下降到历史低位，但5月以后情况开始逆转，投资者信心下降，避险需求上升，VIX回升到接近历史平均水平。债市则是另一番景象，在低通胀、经济增长减速、市场预期美联储年内降息、投资者投奔安全资产等因素的推动下，美国10年国债收益率再次大幅下降到接近2%，收益率曲线倒挂更加严重，高收益债券基金则在5月经历了2018年12月以来最大规模的流出，利差大幅回升。近几年来迅速发展的被动投资和高频交易使得股市和债市对于负面消息更加敏感，从而放大了价格波动。日元、瑞士法郎及黄金也成为投资者追捧的安全资产，它们的价格也被推高。另外一个值得关注的新现象是一直处于历史低位的工商信贷拖欠率从一季度开始回升，特别是其中的高收益债券及高杠杆信贷部分，与此同时贷款需求则开始下降。从新兴市场来看，5月以来，由于贸易冲突和发达市场动荡加剧，新兴市场货币特别是大宗商品出口国的货币汇率下降，并且出现2013年以来最大规模的非居民股票资金流出，流入债券的资金也大幅下降，银行信贷和直接投资等均全球经济金融展望报告中国银行国际金融研究所62019年第3季度出现了净流出。展望三季度，影响全球金融体系稳定性的主要因素包括：美国和中国及其他地区贸易冲突的走势、全球宏观政策尤其是美联储货币政策的走势、英国脱欧、地缘政治冲突等。金融市场方面，美国收益率曲线倒挂的程度已达到2007年8月即上次衰退开始前几个月的最大值。贸易战加剧可能加快美国经济下滑，加剧大宗商品价格下跌，同时德国、法国、英国、加拿大和澳大利亚的政府债券长期收益率，表明世界主要经济体经济活动正在减弱。投资者信心下降，避险需求上升，意味着金融市场状况可能趋紧，融资难度上升。未来随着公司利润增长减速，海外资金回流放缓，股票回购可能减少，支持美国股市的因素也会更少。全球对美元债券的需求可能上升，推动美元走强。危机以来，美国和欧元区评级较低的投资级债券（BBB级）存量已增加三倍，若出现严重经济下行或金融条件急剧收紧可能导致显著的信用风险重新定价，抑制企业偿债能力；若货币和金融条件保持宽松，则债务有可能进一步膨胀，引发关于未来经济更深度下行的恐慌。VIX未来一年的期限结构反映出投资者预期市场波动性指数VIX将从目前的15.5左右小幅上升到更接近历史水平。不过，CBOE编制的“黑天鹅指数”在二季度小幅波动回落，季度平均值在120左右，高于基准100和历史水平119，但仍低于危险水平130，表明投资者对市场发生意外事件有所预期和防范。银行业方面，意大利面临的财政挑战再度引发关于主权金融部门关联性的担忧。目前欧元区银行资本充足率提高，但不良贷款的潜在损失和政府债券盯市价值下