餐饮旅游行业再论A股有限服务酒店的估值优势酒店估值方法论20170627国泰君安21页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2017.06.27酒店估值方法论——再论A股有限服务酒店的估值优势刘越男（分析师）刘文正（研究助理）[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880516030003S0880116090237本报告导读：市场上第一篇研究美股酒店估值体系和方法的报告。摘要：[Table_Summary]对标美股酒店估值，探寻酒店行业估值中枢。①酒店一般的估值方式包括市场法、收益法和资产基础法；目前上市酒店大多推行轻资产模式，市场法更合适。②美股酒店使用EV/EBITDA估值法最多，介于12倍到26倍之间，估值中枢17倍；PE（TTM）在10倍到35倍之间，估值中枢23倍；P/S(TTM)作为辅助手段，平均在2.6倍。以万豪为例（美股估值最高），什么样的公司才能享受高估值：①比拼的是综合实力，从横向来看，近年来万豪国际享受高估值与其维持较高盈利增速（净利5年CAGR为31.6%，EBITDA5年CAGR为27.2%均为行业最高）以及自由现金流增速（5年CAGR）为7.8%高度相关；②作为行业龙头，拥有品牌定价权；多次并购巩固龙头地位，提高竞争优势。③纵向来看，盈利能力提升将带来估值提高。万豪酒店通过轻资产模式推动净利润率及ROIC近年来不断提升（从12年2.8%提升到16年的13.5%），EV/EBITDA也相应走高。华住酒店:戴维斯双击带来市值4倍之路。①公司RevPAR增速与EV/EBITDA及股价走势高度相关，酒店周期性复苏是此次行情最重要推动力。②在中端酒店市场拥有先发优势，布局多在一二线，更能享受行业红利。③品牌形象年轻时尚，运营效率较高，会员体系完整，并购桔子水晶实现协同，拥有诸多竞争优势。④华住EV/EBITDA2012-2016年范围在12-15倍之间，低于美国其他上市酒店18-19倍；预计2017年EV/EBITDA=15.0X；PE=33XPE，估值仍具有吸引力。继续布局酒店龙头，维持酒店行业增持评级。①首旅酒店：行业回暖+品牌升级发力中端+管理层激励，2017年业绩预计实现5.5-6亿，参考华住酒店RevPAR增速与EV/EBITDA高度相关，预计公司也将在盈利能力提升下，有望享受业绩估值双升，维持增持评级；②按照我们盈利预测，首旅酒店估值27-30倍，低于华住35倍与锦江33倍；2017年EV/EBITDA为14倍，低于华住15倍及锦江股份18倍，估值在三大酒店龙头中最低；③从长期市值角度，目前我国三大连锁酒店品牌市场份额相对较低，按门店总数计算2016年前三大品牌仅占11%（对标美国品牌酒店连锁化率为70%），预计酒店龙头集团以加盟模式推动品牌连锁化率及市场集中度不断提升，市值空间广阔。风险提示：重大政治、自然、经济等不可抗力因素影响。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级酒店增持[Table_Report]相关报告旅游业：《经济型酒店继续回暖，验证行业反转逻辑》2017.06.15旅游业：《深挖EPS寻找高护城河的龙头》2017.05.26旅游业：《盈利与成长性兼备行业复苏带来可持续提升》2017.05.01旅游业：《景区数据超预期，布局景区龙头股》2017.04.05旅游业：《低基数高增长景区复苏抓龙头》2017.04.04行业专题研究旅游业股票研究证券研究报告行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of21目录1.酒店行业估值的一般方法以及中枢水平.............................................41.1.二级市场酒店估值使用市场法更加合适......................................41.2.PE（TTM）保持平稳，估值中枢22倍.......................................51.3.EV/EBIDA为美股酒店常用方法，估值中枢19倍....................61.4.P/S(TTM)作为辅助手段，平均在2.6倍......................................72.以万豪酒店为例：什么样的公司才能享受高估值.............................82.1.横向：经营指标、品牌定价权、并购成就综合竞争实力..........82.2.纵向：盈利能力改善将推动估值提升.........................................113.戴维斯双击：华住酒店2年内市值4倍之路...................................123.1.竞争优势不断加强下的戴维斯双击............................................123.2.相对估值指标（PEG）仍然较低................................................144.继续布局国内酒店龙头公司维持行业增持评级.............................164.1.首旅酒店估值依然较低，有戴维斯双击可能............................164.2.从市值角度，国内酒店龙头公司空间广阔................................175.核心风险提示.......................................................................................19图目录图1：精选国际酒店PE(TTM)近几年估值波动较小................................5图2：洲际酒店集团PE(TTM)近几年估值在11-25的范围内.................5图3：万豪国际近几年PE高于温德姆......................................................6图4：美股酒店板块相对整体美股有估值溢价.........................................6图5：精选国际酒店EV/EBITDA近几年估值波动较小..........................7图6：温德姆酒店EV/EBITDA近几年相对较低......................................7图7：希尔顿酒店EV/EBITDA近几年下行而洲际酒店提升..................7图8：2016年美股酒店板块EV/EBITDA整体平均在20倍...................7图9：万豪国际酒店集团PS(TTM)相对较低............................................8图10：万豪国际PE估值相对较高............................................................9图11：万豪国际实行多品牌战略...............................................................9图14：万豪国际通过外延扩张逐步成为全球最大酒店集团..................11图15：万豪国际过去十年客房间数稳步提升..........................................11图16：万豪的客房数比排在第二位的希尔顿高近一倍..........................11图12：万豪国际轻资产模式推动净利润率提升.....................................12图13：万豪近年来EV/EBITDA随ROIC提升而提升..........................12图17：华住酒店RevPAR自2015年Q1持续提升................................13图18：华住酒店品牌力不断增强.............................................................13图19：近年来华住酒店华住酒店盈利能力显著提升.............................14图20：2017Q1华住酒店盈利能力显著高于同行业...............................14图21：华住酒店股价与RevPRA走势高度相关...................................14图22：华住酒店RevPAR增速与EV/EBITDA高度相关.....................14图23：华住酒店EV/EBIDA指标相对较低............................................15图24：从历史PE角度来看，华住酒店估值相对较大..........................15图25：如家回归前EV/EBITDA相对较低..............................................17行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of21图26：如家2017年PE与EV/EBITDA相比较低.................................17图27：如家集团RevPAR增速自2015年下半年止跌为升...................17图28：如家酒店2016年成熟酒店Revpar增速超越华住......................17图29：如家新开酒店中端占比有望达到40%.........................................17图30：如家加盟店收入占比仍有提升空间.............................................17图31：美国经济型酒店成熟期门店数量增速放缓.................................18图32：美国酒店行业经历整合CR10（2013）为70%..........................18图33：三大酒店集团占据42%市场份额.................................................18图34：行业整合后RevPAR增速稳定在5%附近...................................18图35：国内酒店市值空间较大...............................................................19图36：中档酒店市场品牌渗透率为20%依然很低.................................19图37：按门店计算2016年前三大品牌商市场份额仅有11%.............19图38：2016年锦江市场份额按收入计算最大......................................19表目录表1：经营范围主要以中低端及经济型酒店为主的酒店集团对比（2017/5/29）单位：亿元人民币................................................................4表2：横向来看万豪国际酒店享受高估值与其综合盈利增速较高相关.8表3：近年来万豪国际酒店加速外延并购...............................................10表4：华住酒店净利与EBITDA增速稳健（单位百万元人民币）..