中泰固收基金一季报分析专题报告货基Q1缘何企稳债基业绩搭上股市顺风车20190520中泰

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟执业证书编号：S0740517040002Email：[e-mail]分析师：龙硕执业证书编号：S0740518020001电话：[phone]Email：[e-mail]研究助理：韩坪Email：[e-mail]研究助理：胡玉霜Email：[e-mail][Table_Summary]投资要点基金一季报分析专题：货基Q1缘何企稳，债基业绩搭上“股市顺风车”本篇报告从规模及申购、资产配置、收益率、负偏离度、杠杆、资产平均期限等多方面对货基和债基进行基金一季报的重点分析。货基规模在Q1企稳，但仍无新发产品。散户仍是货基申购及赎回的最活跃投资者，但货基Q1规模企稳更多是来自机构投资者的贡献。虽然股市在Q1表现强势，但或许是部分机构对于流动性工具的需求增加，因此将货基作为一种流动性管理工具进行配置，帮助货基规模在Q1企稳。债基在Q1延续了增长趋势。无论是存量规模还是Q1新增，中长期纯债仍是债基的大头，而混合型债基的增幅较前期也明显增加，或与转债持仓提升，受益于股市走牛而吸引力增加。从申购情况看，散户是推动债基在Q1扩张的主力，而机构投资者则倾向于能配置权益类资产的债基产品。货基在Q1对国债和短融增持，对企业债、金融债和同业存单进行减持。同时，货基的买入返售资产占比有明显回升。货基Q1减持存单存在多种因素：首先，存单一季度的到期偿还量较大、净融资规模小；其次，短融的性价比提升，存单吸引力下降；同时，存单的吸引力下降也体现在其与DR007的利差方面，中枢在Q1下移至25bp。债基在一季度大幅增持金融债和企业债，同时增配短融和可转债，对存单和国债小幅减持。债基在Q1增持企业债的动力或主要是向信用利差要收益。另外，受股市回暖的影响，债基在Q1也增持了较大规模的转债。一季度货基的万份收益和7日年化收益率在低位企稳，或与流动性在一季度先松后紧有关。债基Q1业绩表现继续提升。股市参与度越高的债基产品（配置权益或转债），其净值增长率在一季度普遍有较好的表现。货基、债基一季度杠杆率均出现下滑，或与去年杠杆抬升过快导致空间有限，以及债市在Q1调整、机构配债热情消退的关系较大。货基的负偏离在一季度改善，与同业负债成本回落有关。货基资产剩余期限在Q1继续缩短，可能与货基减持长期限的存单有关。利率品一周回顾：长端利率下行，国债期限利差持续收窄上周央行在公开市场全口径净回笼60亿元，其中对MLF超额投放。资金面前松后紧，拆借回购利率回升，隔夜利率升幅普遍超过30bp。存单发行利率多数下滑。存单发行量持平，偿还量回升，净融资额下滑。一级招标结果尚可，国债、国开债期限利差分别维持在58bp和88bp。信用品一周回顾：一二级收益率下行，交易量再破近1年高点在流动性较为宽松，且信用风险可控的市场环境下，一二级收益率表现良好。一级发行利率全面下行，但净融资仍然为负。二级收益率、利差其收窄，且成交量突破5000亿，市场情绪高涨。固定收益市场展望：关注国内资金面情况及欧美央行官员的发言5月20日当周，央行公开市场无到期。国内为数据真空期；美国将公布4月成屋销售、耐用品订单等数据；欧元区将公布5月制造业PMI等数据。此外，欧美央行的高级官员在下周有一系列发言。5月20日当周有880亿国债，502亿地方债和190亿政金债发行。风险提示事件：货币政策超预期，基本面变化超预期，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差[Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告2019年05月20日货基Q1缘何企稳，债基业绩搭上“股市顺风车”-中泰固收基金一季报分析专题报告2019-05-20请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-固定收益专题报告内容目录货基Q1缘何企稳，债基业绩搭上“股市顺风车”................................................-3-货基规模企稳，产品数量仍下滑；债基规模继续提升，散户净申购更多....-3-传统货基增持短融国债，明显减持存单；债基增持金融债和转债..............-5-货基收益率在低位企稳；二级债基Q1业绩明显提升.................................-7-货基、债基杠杆率均回落；货基负偏离改善，资产剩余期限继续缩短.......-9-前后夹击下的公募货基展望：净值浮动型货基或登场，但预计影响有限..-10-利率品一周回顾：长端利率下行，国债期限利差持续收窄...............................-12-MLF获超额续作，回购拆借利率回升，存单发行利率多数下滑...............-12-一级招标尚可，国债期限利差继续收窄.....................................................-13-信用品一周回顾：一二级收益率下行，交易量再破近1年高点.......................-15-主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理.................................................-15-一级发行利率下行，净融资仍然为负........................................................-15-信用利差持续收缩，交易量继续上行........................................................-17-固定收益市场展望：关注国内资金面情况及欧美央行官员的发言....................-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-固定收益专题报告货基Q1缘何企稳，债基业绩搭上“股市顺风车”基金一季报目前已完成披露，全部基金的资产净值从去年Q4的12.93万亿上升至今年Q1的13.7万亿，股票型基金、混合型基金、债券型基金和货币基金的资产净值均出现上涨，这种普涨的情况较为少见，或与一季度的金融市场反弹以及货币政策预期偏松有关。但值得注意的是，货基的资产净值涨幅是最小的，仅有1235亿元，股基、混合产品以及债基的资产净值则分别增长1504亿元、2472亿元和2470亿元。下面我们从规模及申购、资产配置、收益率、负偏离度、杠杆、资产平均期限等多方面对货基和债基进行重点分析。（本报告的债基统计口径主要包括纯债产品及混合债基，不包含指数型产品）货基规模企稳，产品数量仍下滑；债基规模继续提升，散户净申购更多在经历了去年Q4的资产净值下滑后，货基规模在今年一季度企稳，资产净值达到82864亿元，较前期上涨1235亿元。虽然规模有所企稳，但回升幅度较小，且货基存续产品的数量仍在下滑，目前存续的货基只数仅有380只，较去年Q4减少3只。另外从新增量来看，货币基金仍然没有新发产品，而一季度共有194只新成立基金，债基占据半壁江山，股基和混合型产品则各有30只和62只新产品。从申购情况来看，散户仍然是货基申购、赎回的最活跃投资者，只不过货基在一季度的规模企稳更多是来自机构投资者的贡献。首先，整体来看，货基Q1的净申购份额达到1559亿份，其中高费率、低门槛产品的贡献度仅有7.5%，而这类产品主要面向散户投资者为主。进一步来看，高费率产品在一季度的申购和赎回份额分别为8.59万亿份和8.58万亿份，表明了散户仍然是货基申购赎回的活跃投资者，但是这种“大开大合”的净申购份额没有给予货基规模打下基础。反观，面向机构投资者的低费率、高门槛产品，其申购和赎回份额都在2万亿份左右，但净申购份额超过1000亿份，是货基资产净值在一季度企稳的重要原因。在资金利率维持低位水平的环境中，货基的收益率下滑早已不是新鲜事，吸引力大打折扣，特别是今年一季度的权益市场表现强势，部分资金被吸引至股市，也就不难解释为何散户的净申购不强。不过奇怪的是，机构投资者在一季度面临强势的股市，却仍然对货基钟爱有加，或许是部分机构在市场转暖之时增加了对于流动性工具的需求，因此将货基作为一种流动性管理工具进行配置，帮助货基规模在Q1企稳。这一点也可以被去年Q4的数据侧面印证，彼时的货基收益明显下滑，而散户的净减持力度要明显强于机构，表明机构对于货基这一流动性工具的需求。债基在Q1延续了增长趋势，资产净值在一季度上升2470亿元，达到2.697万亿；另一方面，债基产品数量在Q1达到1517只，继续维持历请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-固定收益专题报告史高点，而Q1新发产品98只，更是占到新发基金数量的半壁江山，表明市场对于债市仍有余温。分产品来看，中长期纯债仍然是债基Q1规模增长的主要来源。中长期纯债的资产净值在一季度达到2.04万亿，增幅达到近1900亿元；短期纯债的资产净值增长近600亿元，混合一级、混合二级债基的增幅则分别在150亿元和370亿元。整体来看，无论是存量规模还是Q1的新增，中长期纯债仍是债基的大头，而混合型债基的增幅较前期也明显增加，或与转债持仓提升，进而受益于股市走牛有关。从债基的净申购情况来看，高费率、低门槛产品是一季度债基规模扩张的主要推手，且贡献度远大于低费率、高门槛产品。首先，从产品类型来看，面向个人投资者的高费率、低门槛产品在一季度贡献了超过1000亿份的净申购，而针对机构投资者的低费率、高门槛产品的净申购规模在Q1不足前者的十分之一，表明机构对于债基的规模推动明显弱于散户投资者。其次，从产品类型来看，散户投资者更加青睐中长期纯债产品，净申购的规模占比超过95%；机构投资者净申购较多的则是一级债基和二级债基。总的来看，个人投资者是推动债基在一季度扩张的主力，而机构投资者则倾向于能配置权益类资产的债基产品。图表1-1：货基存续产品继续萎缩，无新发产品图表1-2：货基的资产净值占比在Q1继续下滑来源：WIND,中泰证券研究所来源：WIND,中泰证券研究所图表2：债基在Q1具有较多的新增产品图表3：货基资产净值在Q1的增幅最低来源：WIND,中泰证券研究所来源：WIND,中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-固定收益专题报告图表4：股市在Q1表现强势，吸引资金入场来源：WIND，中泰证券研究所传统货基增持短融国债，明显减持存单；债基增持金融债和转债传统货基产品在今年一季度减持债券2828亿元，净值占比从34.4%下滑至29.3%。分券种来看，货基在Q1对国债和短融增持，持仓占比分别从0.77%和3.22%上升至0.85%和4.24%；对企业债、金融债和同业存单进行减持，其中企业债净值占比从0.3%下滑至0.2%，金融债的减持规模超过300亿元，持仓占比从5.3%下滑至4.8%，而减持力度最大的则是同业存单，减持规模超过3000亿元，持仓占比下滑5.1%至29.3%，接近去年一季度的水平。同时，货基的买入返售资产占比有明显回升，从Q4的19.9%走高至23.4%。货基在一季度减持存单存在多种因素。首先，存单在一季度的发行规模回落至4.03万亿，无论是环比还是同比均有明显降幅，但存单到期量的降幅却较低，导致一季度的存单净融资额从Q4的9286亿元大幅下滑至1421亿元。因此，存单一季度的到期偿还量较大、净融资规模小是导致被减持的一个客观因素。从货基增持短融、减持存单的操作中，可以看到短融的性价比提升，存单吸引力下降是存单被减持的另一个原因。虽然一季度货币政策偏松，存单及短融收益率均有下滑，但是同等级同期限的短融收益率下滑幅度要明显小于同业存单，导致前者的性价比高于后者，货基因此顺势增持短融，同时减持存单。此外，存单的吸引力下降也体现在其与DR007的利差方面。评级AAA的3M存单YTM与DR007的利差中枢在去年四季度位于50-60bp，而今年一季度则下移至25bp；存单与1Y利率债的利差也有收窄，以上