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运筹帷幄决胜千里层研究创造价值核心观点：1、5月份，在全球市场风险偏好下行之际，中美加征关税重启进一步增加了市场的不确定性。从宏观环境来看，中国货币政策观望和财政刺激力度减弱，消费继续低迷决定了经济只是企稳，增长不够强劲，需求缺乏亮点，商品价格的支持力量来源于供应端，尤其是环保因素。2、中美加征关税给商品短期走势增添变数，短期会分化，贵金属短期受益于避险，而股指短期受制于风险偏好下降而调整；中期可能迎来阶段性的大调整。具体来看，股指可能受制于中美加征关税对经济增长的冲击而出现较大的调整；大豆、豆粕等从美国进口的商品被加征关税之后会出现阶段性上涨。对于部分光伏出口产于遭遇美国加征关税，如电池组件、汽车零部件，可能对部分镍、铅和铜需求产生冲击。由于总共从美国进口铜矿、阴极铜和铜制品；铝土矿、氧化铝和铝制品；镍矿和镍铁较少，并不会导致铜铝镍供应出现大的缺口，有色金属总体上会承压。中美加征关税对钢材和煤炭直接影响较少，中美两国钢铁和煤炭贸易量较少。中美加征关税对原油、天然气影响较大，会导致中国从美国进口减少，但会从俄罗斯等地区进口增加，需求短期会受到抑制，PTA、MEG、燃油、石油沥青从美国进口都较少，供应基本上不受影响，由于美国对中国纺织品加征关税，需求侧会受影响。中美加征关税对期货各品种的影响宝城期货金融研究所报告日期：2019年5月16日运筹帷幄决胜千里月，在政策新一轮刺激，尤其是中国财政发力（减税+基建）和欧美停止货币收紧进程之后，全球经下滑势头在一定程度上得到遏制，部分经济体如中美两国GDP增速好于预期。5月份，全球风险偏好再度逆转，市场避险情绪升温，发达国家和新兴市场股票市场出现大幅度下跌。大宗商品除部分黑色品种外，年初至今的反弹势头被终结。这其中既有中美加征关税再次升温的冲击，也有全球经济内生动力不足，依靠宽松的货币环境和财政刺激有关。目前全球主要经济体人口老龄化、部分国家企业债务攀升新高而劳动生产率并没有提升，需求不足叠加阶段性的设备投资反弹周期结束，全球经济复苏可能进入一个更加艰难的阶段。由于制造业升级、城镇化尚未彻底完成和杠杆率持稳，中国经济下行风险可能相对偏低，但是也不大可能出现“U”型反转。目前制约商品的一个重要因素是一季度经济稳住了经济下行势头，货币政策可能进入观望期，财政刺激力度也会减少，这对于商品和股市未来走势都是不利的。5月份中美加征关税升温，这对于一季度外贸出口略有反弹的中国经济而言增添了一些变数，但是由于猪肉等价格反弹，中国CPI反弹制约了中国后期货币政策再次宽松的空间。如果二季度地产行业因利率不再下行结束回暖的势头，那么商品可能面临一个阶段性回撤压力。中美加征关税最终会冲击需求，但是短期商品会分化。1、事件：中美加征关税重新开启美方：美国海关与边境管理局（CBP）发出正式通知：将于美国时间当地5月10日凌晨0点01分，即北京时间5月10日12:01分，对第三批共计2000多亿美元来自中国的商品，关税从10%提高至25%。美国东部时间5月13日，美国贸易代表办公室(USTR)公布了拟对约3,000亿美元中国输美商品加征关税的清单。USTR称，将在6月17日就包括3,805个产品类别的清单举行公开听证会，这些产品可能最高被征收25%的关税。中方：2019年5月13日，国务院关税税则委员会发布国务院关税税则委员会关于对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率的公告。具体公告为：根据《中华人民共和国对外贸易法》《中华人民共和国进出口关税条例》等法律法规和国际法基本原则，国务院关税税则委员会决定，自2019年6月1日0时起，对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率。2、全球经济复苏面临新风险从全球经济来看，尽管2019年一季度包括发达国家美国和欧洲，新兴经济体中国等国家GDP增速出现超预期反弹，但是从制造业PMI、OECD景气制度和全球贸易量等指标来看，全球经济二季度都面临下行压力。从结构上来看，美国经济在未来放缓的风险尚未解除。从一季度美国GDP贡献来看，主要来源于存货变动、净出口贸易、地方政府消费和支出加速，但是占美国GDP将近70%的私人消费支出增速低迷。美国私人消费对GDP的贡献很难会有更好表现：一是一季度美国个人可支配收入环比折年率回落至0.6%，去年四季度为1.1%。1953年至今，美国个人消费支出和个人可支配收入环比折年率呈现0.5的中等正相关性。二是美国非农部门平均时薪增长缓慢，4月为27.77美元，同比增速为3.2%，低于2月的3.4%。运筹帷幄决胜千里层三是美国消费者信心指数回落，4月美国密歇根消费者信心指数回落至97.2点，1978年一季度至今，美国个人消费支出和美国消费者信心指数相关度为0.51。鉴于美国个人消费支出占美国GDP比重超过69%，个人消费支出增速低迷意味着美国经济增速大概率会放缓。私人投资也很难继续提速。同比来看，美国一季度私人投资同比增速回落至5.7%，去年四季度为6.8%，而2018年一季度也高达6.2%。环比来看，一季度私人投资环比折年率为5.1%，较前值的3.7%略微回升，但远低于去年三季度的15.2%和18年一季度的9.6%。私人投资能否继续扩张取决于企业的投资意愿和投资能力，其中企业投资意愿主要受盈利能力和订单情况的影响，企业投资能力主要受企业债务水平和盈利能力的影响。2018年4季度，美国企业盈利增速开始出现放缓。从投资信心来看，美国5月Sentix投资信心指数回升至17.7点，从1月的的6.6点明显回升，但低于去年同期的22.1点，暗示美国私人投资信心尽管有所恢复，但依旧没有回到去年同期水平。住房投资方面，2019年4月份全美住宅建筑商协会(NAHB)-富国银行住房市场指数升至63点，较1月的58点出现改善，但是低于去年同期的68点。从GDP分项数据来看，过去两个季度美国经济增长动能由个人消费及私人投资切换至贸易差额与政府支出。经验规律显示美国实际GDP同比增速与个人消费支出与私人投资合并项的同比增速走势基本保持一致，即便短暂背离也会快速回归趋同。最重要的是减税效应已经在下降。以个人所得税为例，2019年1Q该指标已由2018年底的11.6%小幅升至11.7%。在税率下降趋势结束以及高基数的背景下，美国个人消费支出还和私人投资增速大概率会继续下降，并带动美国实际GDP同比增速下滑。中国经济面临政策刺激退坡的风险。2019年一季度，我国经济运行总体平稳，开局良好。一季度经济增长6.4%，与去年四季度经济增速持平，仍处于合理区间。市场信心在恢复、企业预期在改善。从一些实物量指标看，如发电量、用电量，铁路货运、公路货运量，港口吞吐量等，要好于去年底和今年初的预期。然而，一季度中国经济企稳，主要的驱动力来源于逆周期政策的刺激，此前加杠杆的主体在政策刺激下由居民转为企业和政府部门。在2019年政府工作报告中，李克强总理提到积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税；稳健的货币政策要松紧适度，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。由此财政提前发力，投资开工前置有利于经济企稳，但外部中美贸易摩擦不确定性很大，内部居民杠杆率高企和居民消费能力提升势头放缓，劳动人口继续下降，投资回报率处于低位等因素决定了中国经济还处于“L”型的底部，不大可能出现“U”型反转。从投资来看，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%，增速与1-3月份持平。此前受2019年地方政府债券新增限额提前下发、融资平台限制边际放松等因素的支撑，基建投资增速一度加快，1-4月基建投资增速持平，显示在地方政府隐性债务监管未放松下，基建托底力度温和，难以大幅增长。图1：基建投资累计增速处于低位运筹帷幄决胜千里层数据来源：Wind宝城期货金融研究所地产投资在2019年1-4月相对坚挺。2019年1-4月，房地产投资增速保持相对稳定，其中1-2月、1-3月和1-4月房地产投资累计增速分别为11.6%、11.8%和11.9%，2018年全年增速为9.5%，去年1-4月增速为10.3%。然而，展望未来，随着利率下行过程结束，以及地产销售持续负增长下开发商赶工周期结束，未来新开工、施工面积增速会明显下滑。图2：房地产投资坚挺数据来源：Wind宝城期货金融研究所从本轮经济企稳的动力来看，主要是政府和企业加杠杆，居民开始降杠杆。根据以往的经济下行周期的政策传导逻辑，政府加杠杆来引导私人部门跟随加杠杆。从1-4月来看，政府宽信用引导企业被动加杠杆取得初步成效，2019年政府通过定向降准，发行永续债以及放宽部分向中小企业贷款的金融机构的考核和定向降准等方式激励银行放贷，企业贷款回升。货币供应M1、M2增速回升，反应资金需求的社融也出现回升。图3：货币供应M2和货币需求-社融增速运筹帷幄决胜千里层数据来源：Wind宝城期货金融研究所然而，从货币政策来看，4月份央行明显进入观察期。一方面，央行以逆回购对接部分到期的MLF，目的在于“锁长放短”；另一方面政治局会议再次提到“结构性去杠杆”、“房住不炒”等，进一步释放了需求逆周期调节政策见效、政策重心重回供给侧结构性改革的信号。从过去的经验来看，一旦央行货币政策进入观察期，市场利率会止跌反弹，这使得股市和商品都面临流动性被动收敛的冲击。从通货膨胀来看，中国4月CPI同比上涨2.5%，创下6个月新高，环比上涨0.1%。在连续多个月增速下降后，中国通胀终于重现加速上行。4月，中国CPI同比高于60%的同月指标，PPI同比则高于50%的同月指标。在历史上，尚未出现过CPI加速上行阶段，货币继续宽松的情况。图4：中国CPI增速明显回升数据来源：Wind宝城期货金融研究所3、各期货品种的影响3.1有色金属：铜铝受中美加征关税的影响主要体现在需求层面对于铜而言，中国从美国进口的铜精矿和铜制品占比较少。根据《国务院关税税则委员会关于对原产于美国约600亿美元进口商品实施加征关税的公告》（税委会公告〔2018〕8号）中部分商品，提高加征关运筹帷幄决胜千里层税税率，按照《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的部分进口商品（第二批）加征关税的公告》（税委会公告〔2018〕6号）查询，涉及到铜矿和铜制品的税号61个。表1：对美进口加征关税涉及的铜及铜制品税则号列加征关税税率（%）2019年暂定税率（%）从美国进口量（2018年）（吨）铜矿砂及其精矿26030000250294400.23未精炼铜、电解精炼用铜阳极740200002503151按重量计铜含量超过99.9935%的阴极精炼铜740311112504427其他阴极精炼铜740311192501精炼铜的坯段7403130025039未锻轧的铜锌合金(黄铜)74032100250243铜母合金等铜制品2502175其他未锻轧的铜合金（税目7405的铜母合金除外）等铜制品200其他精炼铜非片状粉末等铜制品100数据来源：财政部官网Wind安泰科宝城期货金融研究所安泰科统计发现，2018年从美国进口铜产品总额21.13亿美元，占中国进口铜产品总额的2.63%。具体看，中国从美国进口铜精矿占总进口量的1.5%，从美国进口阴极铜占总进口量的0.1%，从美国进口粗铜和阳极铜占比仅为0.03%，从美国进口铜制品的占比也才2%左右。对于铝而言，中国从美国进口的铝产品中，对自美国进口的氧化铝、其他未煅轧非铝合金加征25%的关税，对非合金铝条、杆等其他铝制品和非片状铝粉等铝制品分别加征20%和10%关税。表2