中诚信中国收费公路行业特别评论2019319页

特别评论2019年3月6日报告编号：CCXR2019002中诚信证券评估有限公司CHINACHENGXINSECURITIESRATINGCO.,LTD作者刘艳美分析师项目经理公共融资部[e-mail]联系人王钧董事总经理公共融资部评级总监[e-mail]高玉薇公共融资部副总经理[e-mail]电话[phone]公司网站中国收费公路行业特别评论在国家逐步取消政府还贷二级公路收费的影响下，近年收费公路总里程有所下降，同时随着“十三五”规划逐步落实，收费公路行业的建设和投资正在良性推进中，但在以债务性资金为主要融资方式的影响下，收费公路债务规模持续扩大；受益于公路货运量企稳回升、私家车保有量不断扩大及高速公路占比提升，通行费收入规模增幅加快，收支缺口有所收窄。目前收费公路企业围绕收费公路主业的同时利用行业及自身优势开展多元化经营，信用表现良好。在收费公路专项债和基建补短板的政策影响下，收费公路企业的融资环境和资金成本将会得到改善，有利于其资本结构的优化。要点受政府还贷二级公路逐步取消收费的影响，我国收费公路总里程减至16.37万公里，其中高速公路13.26万公里；同时，2017年收费公路行业建设成本和投资支出继续增长，单公里高速公路造价增至5,755.22万元，行业债务余额增至52,843.50亿元，预计未来仍将存在上行压力。受益于经济运行稳中向好，我国公路货运量企稳回升，私家车保有量亦不断扩大，加之高速公路占比提升，2017年收费公路行业通行费收入增至5,130.20亿元，单公里通行费收入增至313.4万元。但受近两年债务到期、还本付息增加的影响，收费公路行业支出规模高企，2017年行业收支缺口达4,026.53亿元，有所收窄但仍维持高位。目前收费公路企业多为国有控股企业，业务上均围绕收费公路主业，利用行业及自身优势积极开展多元化经营，信用表现良好，且随着《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》、《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》、《收费公路管理条例》修订稿等逐步落地实施，收费公路行业面临的投融资政策及经营环境将会有所改善，其整体的信用风险将继续保持稳中可控的态势。2/19特别评论引言作为基础设施建设的重要组成部分以及国民经济发展的基础行业，收费公路行业整体投资保持较大规模，债务规模持续扩大。本报告从收费公路行业投资、建设及运营，收费公路企业基本面及财务表现等方面进行了综合分析，从而对收费公路行业的信用质量趋势进行判断。信用关注因素近年来我国收费公路投资规模保持高位，新建路产的建设成本较高且逐年上升，在以债务性资金为主要融资方式的影响下，收费公路债务规模继续扩大。同时，受政府还贷二级公路逐步取消收费的影响，收费公路总里程有所下降，高速公路里程占比逐渐提高。近年来我国收费公路建设投资规模持续保持高位，但受国家逐渐取消政府还贷二级公路收费的影响，公路收费里程有所减少，同时随着高速公路规模的增长，收费公路的结构不断优化，高速公路逐渐成为其最主要的构成。截至2017年末，全国收费公路累计建设投资总额为82,343.90亿元，较上年末增长8.6%，其中高速公路投资占比超过90%。同期末，我国收费公路里程同比下降4.3%至16.37万公里，占公路总里程的3.4%；其中高速公路13.26万公里，同比增加6.5%，占收费公路总里程的81.0%，里程规模居世界第一位。预计“十三五”末，全国公路总里程将超过500万公里，其中高速公路总里程可达到15万公里。图1：2014~2017年我国收费公路累计建设投资金额及增速图2：2012年以来我国高速公路里程及增速资料来源：全国收费公路统计公报，中诚信证评整理资料来源：交通运输部，中诚信证评整理建设成本方面，受新建桥隧占比上升、拆迁成本和人工费用不断上扬等的影响，近年来收费公路行业建设成本呈持续上升趋势。截至2017年末，全国收费公路单公里造价平均为5,029.05万元，较上年末的4,433.72万元增长13.4%，其中高速公路单公里造价平均为5,755.22万元，较上年末增长3.0%。3/19特别评论表1：2015~2017年我国收费公路投资、成本与债务情况单位：亿元、万元/公里项目名称2015201620172016年同比增长率2017年同比增长率收费公路累计投资69,488.5075,857.5082,343.909.17%8.60%其中：高速公路累计投资63,431.2069,552.1776,335.809.65%9.75%收费公路当期单公里造价4,225.904,433.725,029.054.92%13.43%其中：高速公路当期单公里造价5,420.505,586.185,755.223.06%3.03%收费公路债务余额44,493.6948,554.7052,843.509.13%8.80%其中：高速公路债务余额41,460.1045,635.0049,867.4010.07%9.27%资料来源：全国收费公路统计公报，中诚信证评整理从建设模式来看，我国公路建设主要实行“国家投资、地方筹资、社会融资”的投融资模式，即收费公路建设资金主要来源于政府财政、地方筹资和以银行贷款为主的债务性融资。截至2017年末，收费公路累计建设投资总额中资本金投入为25,614.2亿元，同比增长8.9%，占投资总额的比重为31.1%；债务性资金投入为56,729.8亿元，较2016年末增长8.4%，占比维持在70%左右。资本金的来源方面，2017年来源于政府财政的财政性资本金占比约为56%；其余44%非财政性资本金主要来源于社会资本投资和企事业单位自筹等。债务性资金方面，银行贷款占债务性资金的比重约为92.1%，发行债券或对外借款等其他债务融资约占7.9%。整体来看，我国收费公路建设仍主要依靠以银行贷款为主的债务性资金。债务余额方面，随着投资及建设规模的持续扩大，收费公路行业债务规模不断提升。截至2017年末，收费公路债务余额较上年末增加4,288.80亿元至52,843.50亿元，同比增长8.80%。其中，高速公路债务余额同比增长9.27%至49,867.40亿元，占全国收费公路债务余额的94.37%。在财政性资金不能满足投资需求的情况下，收费公路的建设投资仍将以外部融资为主，债务规模仍将继续提升。总的来看，受政府还贷二级公路逐步取消收费的影响，我国收费公路总里程减至16.37万公里，其中高速公路占比81.0%；同时，2017年收费公路行业建设成本和投资支出继续增长，单公里高速公路造价增至5,755.22万元，在贷款修路的投融资模式下，收费公路行业的债务余额增至52,843.50亿元，预计未来仍将存在上行压力。受其他交通方式分流的影响，我国公路客运量增速延续下滑态势，而受益于经济运行稳中向好，公路货运量则企稳回升，同时私家车规模不断扩大，弥补了客运量下滑对通行量造成的影响，加之高速公路占比提升，带动收费公路行业通行费收入保持大幅增长态势，收支缺口有所收窄。受制于铁路、航运等其他交通运输方式的飞速发展，近年来国内公路客运量呈现负增长趋势；公路货运量则受益于经济运行稳中向好而企稳回升，汽车行业亦快速发展，对收费公路行业的发展形成了一定的支撑。2017年，我国公路旅客营业性客运量145.68亿人，公路旅客运输周转量为9,765.18亿人公里，同比分别下降5.60%和4.50%；同期我国公路货运总量为368.69亿吨，货物运输周转量为66,771.52亿吨公里，同比分别增长10.30%和9.30%，增速分别较上年增加4.23%和3.91%。近年来，我国汽车产销呈现快速增长趋势，2017年汽车产销分别完成2,901.5万辆和2,887.9万辆，同比增长3.2%和3.0%；截至2017年末，汽车保有量达2.17亿辆，比上年末增长11.8%，其中私人汽车保有量18,695万辆，增长12.9%。4/19特别评论民用轿车保有量12,185万辆，增长12.0%。图3：2012年以来我国公路旅客运输总量及增速①图4：2012年以来我国公路旅客运输周转量及增速资料来源：2012~2017年交通运输行业发展统计公报，中诚信证评整理资料来源：2012~2017年交通运输行业发展统计公报，中诚信证评整理图5：2012年以来我国公路货运总量及增速图6：2012年以来我国公路货物运输周转量及增速资料来源：2012~2017年交通运输行业发展统计公报，中诚信证评整理资料来源：2012~2017年交通运输行业发展统计公报，中诚信证评整理从收入情况看，随着高速公路规模及货车通行量占比的提高，收费公路行业的车辆通行费收入呈上升趋势。2017年，我国收费公路实现通行费总收入5,130.20亿元，同比增长12.79%，其中高速公路实现通行费总收入4,752.80亿元，占比为92.65%。得益于路产结构的优化，2017年全国收费公路平均单公里实现收入313.4万元，同比增长17.9%，其中高速公路单公里实现收入358.4万元，同比增加6.7%，通行费收入增速加快。图7：2012年以来我国收费公路行业收入与支出情况图8：2012年以来我国收费公路收支平衡情况资料来源：交通运输部，中诚信证评整理资料来源：交通运输部，中诚信证评整理①图中运输绝对值和增速数据均来自2012-2017年交通运输行业发展统计年报，由于2013年和2015年部分统计口径调整，故图3~6中2013年和2015年部分运输量绝对值和增速不具备可比性。5/19特别评论支出方面，随着债务的集中到期偿还，收费公路支出继续增长，但在通行费收入增长的影响下收支缺口有所收窄。2017年全国收费公路支出总额为9,156.7亿元，同比增长5.3%，增速低于收入增速，收支缺口为4,026.53亿元，较上年收支缺口4,143.3亿元收窄2.8%。具体看，2017年收费公路的支出中，偿还债务本金支出4,952.80亿元，同比增长4.3%，近两年该支出较大主要系2016~2017年部分债务集中到期偿还所致；同期偿还债务利息支出2,495.7亿元，同比增长7.9%，上述两项支出占收费公路支出总额的比重为81.4%，其他刚性支出为1,708.20亿元，同比增长4.9%。随着建设里程的继续增加以及建设成本的持续攀升，预计未来高速公路支出可能继续维持较大规模。总的来看，在替代交通方式多样的影响下，2017年我国公路客运量继续小幅下降，而货运量受益于经济运行稳中向好而有所提升；加之高速公路占比提升，2017年我国收费公路行业通行费收入增至5,130.20亿元，平均单公里通行费收入增至313.4万元。但受近两年债务到期、还本付息增加的影响，收费公路行业支出规模高企，2017年行业收支缺口达4,026.53亿元，有所收窄但仍维持高位。目前收费公路企业多为国有控股企业，中诚信证评按照发展定位和股东方层次将其分为投资类和运营类等两种类型，业务上两者均围绕收费公路主业，利用行业及自身优势积极开展多元化经营，信用表现良好。目前我国的收费公路行业主要是以收费公路（含桥梁与隧道）为核心，为社会提供配套的相关服务，包括公路的建设、运营和养护等三大环节。中诚信证评以公开债券市场发债的收费公路企业为样本，对发布2015~2017年年报的68家收费公路企业进行了全口径梳理，并以剔除母子包含关系后剩余的43家为样本进行基本面分析。表2：剔除母子包含关系后的43家样本企业概况企业类别序号企业名称2018年公开市场级别是否上市公司企业简称收费公路投资类1重庆高速公路集团有限公司AAA否重庆高速2宁波交通投资控股有限公司AAA否宁波交投3浙江省交通投资集团有限公司AAA否浙江交投4云南省交通投资建设集团有限公司AAA否云南交投5四川省交通投资集团有限责任公司AAA否四川交投6陕西省交通建设集团公司AAA否陕西交建7陕西省高速公路建设集团公司AAA否陕西高速8山东高速集团有限公司AAA否山东高速集团9齐鲁交通发展集团有限公司AAA