中金2019下半年大类资产配置展望时变之应2019061730页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2019下半年大类资产配置展望：时变之应大类资产配置展望年初以来大类资产走势经历了逐险到避险的切换，波动率先下后上，全球大类资产相关性提升。主要资产综合指数均录得正回报，表现排序股票大宗商品债券0%。4月末、5月初是逐险-避险的分水岭，中美贸易摩擦升温以及中国逆周期政策微调是主要的触发因素。不过相比海外市场利率的趋势下行，国内利率下行较为纠结。大多数风险资产2019上半年整体波动率与2018年基本持平，处于过去十年中位数水平，而中国A股、人民币兑美元汇率、原油和农产品的波动率处于75%分位数的较高水平。全球大类资产相关性指数升至历史70%分位数。展望下半年，不确定性主要在于中美贸易摩擦的演进、中国政策路径和应对、全球流动性，以及最终对增长的影响。这三因素的不同演绎对大类资产的影响可能是完全相反的，这也是去年以来大类资产在“逐险-避险”模式上几次切换的原因。这样切换的结果其实带来了相关性的提升，增加了资产配置的难度（低相关性是资产配置的核心），虽然可以在逐险-避险模式下轮动，然而对发生概率的判断并不容易。大类资产相关性提升反映了资产价格从分化走向共振，这种情况下容易出现波动率急剧抬升，这也是下半年需要关注的重点。相比均衡比例建议超配黄金和利率债，标配信用债、股票和海外，低配商品。基于宏观组给出的基准情形，并把乐观和悲观情形作为风险，展望下半年资产配置：1）债券：全球负利率回归，中国债券配置价值提升。对中小问题银行的处理可能降低银行资产端的风险偏好，中期利好利率债和高评级债，促进信用债的分化。当前利率下行通道还不顺畅，后续下行的幅度和速度主要看流动性以及经济前景的变化。2）股票：估值和风险偏好都从年初的极值回到合理水平，缺乏内生动能，可上可下。压力在于盈利，包括中美贸易摩擦的负面影响、金融机构去杠杆可能抑制信用扩张进而影响实体经济、市场一致预期还未调整到位、资产价格隐含的增长预期不够悲观。不过股债相对吸引力已经偏向股票。3）商品和黄金：总需求放缓是商品价格的拖累因素；黄金价格则受益于美国实际利率下行和实物需求的增加（全球央行增加了黄金净购买，2018年的净购买量是1971年金本位废除以来的新高），多重属性使其成为增强组合防御性、分散风险的优选。4）另类和海外：另类资产与传统股债相关性较低，是在全球大类资产相关性提升背景下分散风险的标的；配置海外资产有助于分散国内风险，如果全球流动性重回宽松，对海外资产影响更大。5）相比2017年和2018年单一驱动因子的影响，2019年来自流动性的正驱动和增长预期的修正将左右资产价格的走势，建议保持组合的流动性和灵活性，应对价格驱动因子的切换，即时变之应。我们梳理了中国历史上增长/通胀及货币和信用周期与大类资产表现，为应对下半年不确定性做参考。1）在经济放缓但通胀粘性较强的组合下，股票资产大概率表现较弱，工业品也相对较差，债券能够获取正回报，跟通胀上行相关的农产品表现较好。后续如果随着总需求的放缓，通胀也开始下行，则利率下行趋势确立，债券上涨，股票下跌。反之亦然。详见主题之一。2）降准降息期内，利率通常都是下行；初期股票受益于流动性和增长预期的上修，估值通常扩张，但当预期变得比较乐观而实际上盈利缺位时，对增长预期的下修会拖累股价下行，即使这时流动性依然平稳。在经济企稳前政策过早转向，抑制流动性，往往导致股债双熊；在经济企稳后政策转向，对资产价格的影响边际变小，之后如果经济向好趋势确认，则股牛债熊开启。大宗商品价格对货币政策敏感度较低，走势跟经济更相关。详见主题之二。个股分析员王慧，CFASAC执证编号：S0080514120001SFCCERef：[e-mail]联系人彭一夫SAC执证编号：S0080116110008SFCCERef：[e-mail]相关研究报告•大类资产|大类资产配置月报：以流动性应对不确定性(2019.06.02)•大类资产|大类资产配置月报：利率债相对吸引力提升(2019.05.05)•大类资产|大类资产配置月报：股债双牛的理想与现实(2019.04.01)•大类资产|资产配置方法论之二十一：控制风险一定要放弃回报么？(2019.03.18)•大类资产|大类资产配置月报：信贷开门红后大类资产如何演绎？(2019.03.01)•大类资产|资产配置方法论系列之二十：“目标风险”的海外经验与中国实践(2019.02.19)大类资产研究2019年6月17日大类资产配置中金公司研究部:2019年6月17日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录2019上半年回顾：从逐险到避险........................................................................................................................................4下半年展望之增长：复苏幻觉？.........................................................................................................................................7经济复苏遇阻..........................................................................................................................................................................7通胀粘性较强..........................................................................................................................................................................8主题之一：增长/通胀周期与大类资产表现.........................................................................................................................9下半年展望之政策：重回稳增长？...................................................................................................................................10全球流动性可能重回宽松....................................................................................................................................................10国内经济对逆周期政策依赖度仍然较高.............................................................................................................................11主题之二：货币和信用政策周期与大类资产表现.............................................................................................................12下半年展望之国际政治：中美贸易摩擦的影响................................................................................................................17大类资产配置策略：博弈不确定性...................................................................................................................................18配置建议：超配黄金和利率债，标配信用债、股票和海外，低配商品.........................................................................18债券：利率下行的幅度和速度主要看流动性以及经济前景的变化.................................................................................19股票：估值可上可下，压力在于盈利.................................................................................................................................22另类和海外：黄金是分散风险的优选.................................................................................................................................26图表图表1:年初以来全球大类资产表现排序和波动区间（以美元计价，全收益回报率）.......................................................5图表2:全球大类资产当前波动率水平以及在过去十年的百分位..........................................................................................5图表3:从大类资产走势看，2019年上半年经历了从逐险到避险的切换.............................................................................5图表4:2019上半年大类资产风险收益特征基本符合风险定价原理......................................................................................5图表5:全球大类资产相关系数矩阵：红色和蓝色的区域分明度较高，反映逐险和避险资产内部的相关性在提升，两类资产之间则在趋于显著负相关................................................................................................................................................6图表6:全球大类资产相关性指数持续上行，当前处于历史70%分位数的高位...................................................................6图表7:全球大类资产历年表现汇总表（以人民币计价，全收益回报率）...........................................................................6图表8:5月全球PMI降至50荣枯线以下，中