乳制品行业复盘报告系列二20082018价格提升成为行业增长重要驱动龙头难被撼动20190

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.02.13价格提升成为行业增长重要驱动，龙头难被撼动——乳制品行业复盘报告系列二：2008—2018訾猛（分析师）王鹏（分析师）[e-mail][e-mail]证书编号S0880513120002S0880518070004本报告导读：三聚氰胺事件导致行业阵痛式调整，增速放缓、量价共同驱动增长，进入成熟期。蒙牛被中粮并购后经历波折增速放缓，目前已再踏征途，伊利稳扎稳打重回老大位置。摘要：[Table_Summary]投资建议：通过分析成熟期的行业变迁以及龙头成长路径，我们可以得到以下结论：①不同于成长期的负向贡献，行业进入成熟期后，价格提升将成为行业增长的重要驱动因素。价格提升一方面表现在恶性竞争减少后促销减少、单品价格提升，另一方面表现在产品结构升级导致的平均价格带上移。②受益于规模效应，行业成熟期内龙头可以复制小企业策略，借助自身规模优势全国范围推广，小企业弯道超车难度增大。③食品饮料行业市场瞬息万变，短期大幅的组织、渠道架构调整往往会导致利益冲突、人员波动，使竞争对手有机可趁、抢占市场份额，公司应尽量避免这种事情发生。结合上述分析，我们认为伊利过去发展路径合理、未来行业龙头地位将继续巩固，维持伊利股份2018-20EPS预测1.06、1.21、1.45元，维持目标价26元，增持。三聚氰胺写下黄金十年终章，行业增速放缓、集中度提升，进入成熟期。2008年底三聚氰胺事件爆发，行业受到重大冲击。我们认为，三聚氰胺事件爆发的原因在于行业片面奉行营销为王，缺乏对上游奶源建设的重视。三聚氰胺发生之后行业经历阵痛式调整，产业链上中小企业、散养户均退出，行业集中度提升。而得益于中小企业退出、恶性竞争减少，龙头度过投入期，开始提价控费、收割利润。价格提升开始和销量增长一起共同成为行业增长的驱动因素。蒙牛进入中粮时代后沉沦又复兴，卢总带领下有望踏上新征程。2009年中粮携手厚朴基金并购蒙牛20%股份，标志着蒙牛进入中粮时代。并购伊始杨文俊仍担任总裁，其延续过去道路追求高速发展，但受团队变动等影响，增速较前期放缓。而追求高增速忽视细节管理，导致其食品安全事故频发，与中粮集团矛盾加大。2012年杨文俊离职，孙伊萍接手后开始大刀阔斧调整，但是由于短期调整幅度过于剧烈，业务受到一定负面影响。2016年卢敏放接手孙伊萍成为新任总裁，其在组织架构、渠道下沉等部分工作开展循序渐进调整，成效不错，未来有望延续良好态势。伊利股份稳扎稳打，王者之相睥睨天下。与蒙牛不同，伊利在这段时间之内股东构成、高管团队相对稳定，稳扎稳打做出卓越工作。2008年之后伊利通过推进管理层激励等方式完成机制理顺，并且落实渠道下沉、提价控费等工作，此外公司还跳出片面重视营销工作怪圈，针对产能、奶源等产业链薄弱环节重点加固。而面对行业挑战者，如光明借助莫斯利安进攻，公司也复制对手策略，借助自身规模优势后发制人。公司于竞争对手差距逐渐拉大，龙头地位难被撼动。风险提示：食品安全发生的风险[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级食品增持饮料增持[Table_Report]相关报告食品饮料：《调味品竞争有望趋缓，乳制品动销良好》2019.02.12食品饮料：《Q4板块基金持仓回落明显，抗周期龙头更优》2019.01.23食品饮料：《破瓶颈打开高成长，伊利蒙牛后来居上》2018.12.28食品饮料：《回归理性，浪里淘金》2018.12.16食品饮料：《双11火爆催化相关标的，风险偏好提升关注中型龙头》2018.11.11行业专题研究食品饮料股票研究证券研究报告行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of25目录1.三聚氰胺写下黄金十年终章，行业开始进入成熟期.........................52.蒙牛乳业：沉沦与复兴，中粮时代的蒙牛再踏征程........................112.1.杨文俊时代：萧规曹随稳增长，旧途前行荆棘多....................122.2.孙伊萍时代：理想主义者的挫折................................................132.3.卢敏放时代：新方向，新征程....................................................173.伊利股份：稳扎稳打，王者之相睥睨天下.......................................184.光明乳业：规模效应的受害者，丢失身位后再难回追........................225.启示：量价齐升驱动增长，规模效应龙头难被撼动.......................236.投资建议：...........................................................................................247.核心风险提示.......................................................................................24图1：2008-2018年乳制品行业发展历程...............................................5图2：2008前原奶产量增速落后乳制品产量增速，原奶供给滞后....6图3：2008年行业企业收入、利润增速大幅下行................................7图4：2008年行业内企业出现大面积亏损............................................7图5：三聚氰胺事件后进口液态奶数量大幅提升.................................8图6：三聚氰胺事件后进口奶粉数量大幅提升.....................................8图7：三聚氰胺事件后规模化养殖占比显著提升.................................9图8：三聚氰胺事件后牛场养殖规模逐步扩大.....................................9图9：顺应消费升级，2009年后行业内中高端产品占比逐渐提升..10图10：2008年前乳制品价格相对稳定，不构成行业增长驱动因素10图11：2009年之后乳制品零售价格持续增长.....................................11图12：2008年后收入增速更高，价格驱动增长.................................11图13：三聚氰胺后行业竞争趋缓，开始提价控费、提升净利率......11图14：2008-2018年蒙牛大事件不完全统计.......................................12图15：蒙牛被并购后大量高管出走创业，团队动荡.........................13图16：2012年之后蒙牛奶粉品类收入占比提升................................15图17：2008年之后蒙牛原奶来源规模化大幅提升............................15图18：蒙牛2013年后生物性资产数量迅速增加...............................15图19：2012年开始蒙牛冰淇淋品类收入大幅萎缩............................16图20：2012年之后伊利冰淇淋品类收入保持稳定............................16图21：大规模牧场利润率低、规模不经济明显.................................16图22：大规模牧场原奶价格高于中小规模市场.................................16图23：受大牧场原奶价格高影响，蒙牛毛利率低于竞争对手.........17图24：2013年之后雅士利表现非常一般............................................17图25：2016年受雅士利拖累蒙牛业绩大幅下滑................................17图26：2017开始雅士利逐步扭亏，经营现改善................................18图27：2017年开始蒙牛业绩重新恢复增长........................................18图28：以潘刚为代表高管团队持股比例逐步提升.............................20图29：2008年配合渠道下沉，销售人员数量提升...............................20图30：得益渠道下沉，伊利渗透率显著高于同行.............................20图31：受益提价控费，2009年来公司净利率持续提升.........................21图32：规模效应下公司销售费用显著高于光明.................................21图33：公司加强上游奶源建设，生物性资产逐渐提升.....................22行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of25图34：受益聚焦高端光明毛利率曾长期高于同行.............................23图35：龙头复制，2015年莫斯利安增速大幅放缓............................23表1：2008-2018年行业大事不完全统计...............................................4表2：2008-2009年三聚氰胺大事件不完全统计...................................5表3：2008年之后国家加强对乳制品行业监管，提升准入门槛........7表4：三聚氰胺事件之后全国范围内杀牛倒奶事件频发.....................9表5：2009-2012年蒙牛食品安全事件频发.........................................13表6：事业部制和直线职能制之间的优劣对比...................................14表7：大商制和深度分销之间的对比...................................................14表8：2008-2018伊利大事件不完全统计.............................................18表9：2006年开始伊利推出数轮激励计划，机制问题逐步理顺......19表10：伊利不断改进奶农合作模式，加强奶源建设.........................21表11：相关公司盈利预测表.................................................................24行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of25序：以史为鉴，知晓兴替，明断未来本篇报告着重复盘乳制品行业2008-2018的发展历史，是《乳制品行业复盘报告系列一：1980-2008——破瓶颈打开高成长，伊利蒙牛后来居上》（2018/12/28）下篇。参照行业生命周期理论，2008-2018年的乳制品行业处于行业生命周期中非常