二季度策略展望分歧与期待20190411国泰君安50页

分歧与期待2019年04月11日——二季度策略展望证券研究报告姓名：李少君（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880517030001姓名：陈显顺（研究助理）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S08801170900662019年策略2/投资要点01012019Q1，预期由一致的悲观向有分歧的乐观转变2018年年底，出于对货币向信用传导的担忧，市场形成了较为一致的悲观预期。2019Q1，信用出现松动，预期从一致悲观到出现分歧，资产价格表现出明显强势：股市高歌、商品走强、债市走稳、地产价格不弱。0203贯穿Q1-Q2的核心主线：科创改革之春，盈利需待Q3改革（金融供给侧改革）、创新（科创板）并行，我们需要以更长远、全面的视角审视资本市场的变革。1）创新：科创板重塑权益市场的估值体系。历史上每一次新设板块都是影响巨大：2007年5月的国际板、2009年的创业板、2014年的战略新兴板。不仅仅是权益融资扩张，这将重塑估值体系。2）改革：金融供给侧。不同于金融去杠杆，金融供给侧逻辑“走分母，不走分子”，科创板、提升金融市场地位、促进股权融资、外资投资乃至定增问题，都是该主线下的细分逻辑。3）宽松：减税降费+降准降息。四个季度通胀将为1.9%、2.6%、2.8%和3%，减税降费超预期、政策宽松有经济基础。4）据国君策略盈利预测模型，2019Q1-Q4全A非金融石油石化归母净利润同比分别为-10.7%、6.7%、-8.5%和22.1%，盈利须待Q3。2019Q2，权益石油外汇黄金地产债券1）权益：仍有10%左右上行空间。2）债券：国债收益率上行。3）地产：房价微跌但一、二线仍有韧性。4）黄金：黄金涨价预期还未充分定价。5）石油：OPEC减产协议缓解供给问题，地缘政治问题尚未完结。6）外汇：人民币相对强势仍能保持。目录CONTENTS我们在哪？01各项驱动如何演变？02我们往哪去？034/基本面维度：经济/货币/信用在哪？资产价格维度：股/债/商品/地产在哪？驱动维度：盈利/无风险利率/风险溢价在哪？01我们在哪？WhereareWe?5/01基本面维度：经济/货币/信用在哪？6/基本面维度：经济周期温和探底中01数据来源：BIS，Wind，国泰君安证券研究注：将GDP不变价（蓝色实线）的增速拆分为趋势项和周期项，趋势项为图中黑色虚线，此趋势为长周期的经济增长的趋势。我们将周期项再次剥离为趋势项和周期项，其趋势项即为中周期的经济增长趋势。357911131517GDP增速GDP长期趋势GDP中周期%7/基本面维度：当前处于主动去库存阶段01数据来源：Wind，国泰君安证券研究(5)05101520253035(10)(5)05101596-1097-0497-1098-0498-1099-0499-1000-0400-1001-0401-1002-0402-1003-0403-1004-0404-1005-0405-1006-0406-1007-0407-1008-0408-1009-0409-1010-0410-1011-0411-1012-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-10PPI工业企业产成品库存累计同比（右）%%当前：主动去库存环节8/基本面维度：全球需求决定了我国增速放缓01数据来源：Wind，国泰君安证券研究4.006.008.0010.0012.0014.0060.0065.0070.0075.0080.0085.0090.0095.00100.00105.00美国居民部门杠杆率（%）GDP（%，右）新贸易格局+美降杠杆，GDP承压9/基本面维度：短期经济预期企稳01数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：国债收益率以中债收益率为准，利差反应的是未来经济强弱的预期，而从数据拟合趋势上看，10Y-3M利率当前值与8月后的固定资产投资周期项走势更为吻合。(0.5)0.00.51.01.52.02.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.5固定资产投资-周期项10Y-3M到期收益率（向前8M，右）%%利差上行过程是阶段性经济走强预期的反映10/基本面维度：金融周期处于周期阶段性底部01数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：以M2/GDP为基础进行趋势项过滤得到缺口。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%M2同比增速信贷/GDP缺口8.02%0.26%11/基本面维度：货币处于底部向上的扩张周期01数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：商业银行按照境内机构:银行业金融机构总资产合计，中央银行按照货币当局总资产合计。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12商业银行资产/中央银行资产同比3.63%12/基本面维度：信用周期波谷将过01数据来源：BIS，国泰君安证券研究-15-10-50510152000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09Credit-to-GDP-8.213/基本面维度：宽货币向宽信用传导出现阶段性征兆01数据来源：Wind，国泰君安证券研究紧货币紧信用宽货币宽信用-4,000-2,500-1,0005002,0003,5005,0006,5002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01委托+信托贷款3周期移动平均(委托+信托贷款)2.502.552.602.652.702.752.802.852.902017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01SHIBOR:1周3周期移动平均(SHIBOR:1周)14/02驱动维度：盈利/无风险利率/风险溢价在哪？15/驱动维度：当前A股的盈利逐步触及周期谷底02-50-30-101030507090110130全A归母净利润增速21M24M24M27M21M24M数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：全A为“全A非金融石油石化”，19Q1数据为截至4月9日已公布数据。16/驱动维度：无风险利率处于下行趋势中02数据来源：Wind，中国银行业协会，国泰君安证券研究1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201910年国债到期收益率理财产品预期年收益率17/驱动维度：风险溢价处于下降趋势中02数据来源：Wind，国泰君安证券研究4.73%-1%1%2%3%4%5%6%7%8%2002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-04全AERP+1Std.dev5.58%平均值3.64%-1Std.dev1.70%18/03资产价格维度：股/债/商品/地产在哪？19/资产价格维度：经济-金融周期下的资产轮动关系缓03数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：经济扩张/收缩以经济周期的划分为主，以中周期度量；金融扩张/收缩以M2/GDP缺口为依据。所有的收益率均为季度收益率。数据起始自2000年，部分指标因成立较晚，部分时间段不包含该指标。其中，人民币汇率代表人民币相较美元的中间价，1Y企业债代表AAA级别企业的1年期企业债，商品指数以南华商品综合指数为基础，房价以70个大中城市二手住宅价格指数为基础运算得到。股牛债熊现金债牛股熊全牛金融收缩%上证综指2.2910Y国债-7.4210Y国开-5.09商品指数3.41人民币汇率0.17%%上证综指9.86上证5030.0610Y国债8.39沪深30021.1610Y国开7.78中证50029.68商品指数2.031Y企业债4.10人民币汇率0.66房价1.98%%上证综指-3.36上证50-3.8410Y国债-3.99沪深300-3.6710Y国开-4.47中证500-2.33商品指数-2.671Y企业债-8.14人民币汇率-0.35房价0.30%%上证综指-7.15上证50-6.9810Y国债-3.99沪深300-5.6910Y国开-0.37中证500-1.10商品指数1.721Y企业债6.07人民币汇率1.12房价0.86金融扩张经济扩张经济收缩20/数据来源：Wind，国泰君安证券研究0%1%2%3%4%5%0.05%1.05%2.05%3.05%4.05%5.05%2002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-0310ytm-1/PE(右)10年国债到期收益率全A1/PENOW1.84%MEAN2.71%-1%0%1%2%3%4%5%6%1%2%3%4%5%6%7%8%2007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-1210YTM-1/PE(右)中证5001/PE10年AA企业债到期收益率NOW1.53%MEAN3.11%资产价格维度：全A和中证500的股市相对债市性价比大幅凸显0321/数据来源：Wind，国泰君安证券研究-3%-1%1%3%5%7%9%2%4%6%8%10%12%14%2004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-031/PE-10YTM(右)上证501/PE10年国开债到期收益率NOW6.36%MEAN4%-3%-1%1%3%5%7%2%4%6%8%10%12%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-0