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云游戏系列报告——“云游戏”有望提升游戏行业空间和估值中枢证券研究报告——行业深度报告：云游戏行业深度报告证券分析师：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：zhanglw@dwzq.com.cn联系电话：18621871887二零一九年三月研究助理：郭天瑜执业证书编号：S0600118070017联系邮箱：guoty@dwzq.com.cn联系电话：13636553706二零一九年三月核心观点◼建议关注：1、优质研发公司：游族网络、三七互娱、完美世界、吉比特（未评级）、凯撒文化（未评级）等2、游戏产业链相关公司：顺网科技（未评级）、盛天网络（未评级）、迅游科技，金山软件等◼风险提示：国内玩家付费习惯处于培育期，5G成本不确定性，行业竞争格局变化，行业监管政策风险◼云游戏市场空间有多大？5G时代来临，硬件轻便性引领“云游戏”市场规模大幅扩张➢云游戏进一步打开游戏市场空间：降低用户获取优质游戏门槛，将带动用户规模和付费意愿同步提升,。据Alphawise统计，当前全球至少10%的非游戏用户由于硬件成本高昂而不玩游戏，随着5G时代来临，一方面克服传统云游戏延迟和网速慢的弊端，同时游戏硬件的轻便性将大幅度提升◼“云游戏”发展对于游戏产业链影响？➢扩大游戏产业价值链：游戏品质要求和用户体验的要求提升，相关基础设施服务商，如云服务商和电信服务商等有望在行业发展初期率先受益➢“内容”决定成败：“游戏分发模式”提升游戏研发商地位，降低游戏平台分成比例，具有精品游戏研发能力的公司议价能力逐步加强➢游戏内容需求趋向多元化：游戏行业下游分散，未来发展趋向“资讯分发”模式，有利于在垂直领域具有优势的游戏厂商脱颖而出◼优质研发商受益出口海外，“云游戏”对游戏行业估值影响？带动优质游戏公司估值中枢从15X提升至25X➢“游戏出口海外”已经成为中国游戏公司大趋势，未来随着全球“云游戏”平台蓬勃发展，叠加多元化内容研发需求，具有优质产品研发能力的公司有望更加受益；同时，产业链相关的云服务器提供商等公司将同时受益。➢5G时代的“云游戏”的推进以及AR/VR游戏的成熟将有望整体带动游戏行业的整体估值水平，带动优质游戏公司估值中枢由15X提升至25X1目录云游戏对游戏产业链影响云游戏成长空间探讨何为云游戏云游戏对行业估值影响云游戏的未来何时来2何为云游戏31.1云游戏：降低优质游戏获取门槛◼“云游戏”：指运行的游戏将不在本地终端（手机/电脑/VR一体机等）运行，而是直接在云端运行、渲染，然后将视频流进行压缩通过高速网络传输到终端上运行，直接把游戏客户端放在云上，未来将向“流媒体平台“形式发展，无需下载，只需一个简易的浏览器即可畅玩各种大型游戏◼意义：降低优质游戏获取门槛，降低硬件要求，允许用户在多平台通过移动网络体验之前必须在主机/PC端才能体验的AAA级别游戏云游戏2015年GeForceNow2018年ProjectStream2018年ProjectAtlas2014年PlayStationNow图表：云游戏的优劣势分析资料来源：NVIDIA，公司官网，东吴证券研究所整理图表：全球制作云游戏公司420132008201020092012云游戏的先行者OnLive首次亮相Sony收购Gaikai，开始准备自己的云游戏服务；OnLive开始使用ARMADA1500SoC为谷歌电视提供云游戏服务Nvidia推出GeForceNow测试版Nvidia推出NvidiaGRID，专门针对云游戏的运用OnLive发售游戏主机“MicroConsole”2014Sony正式宣布PlayStationNow，支持PSVita和Bravia电视2015Sony收购OnLive，为PlaystationNow提供技术支持2018Nvidia为PC和Mac推出了单独的云游戏服务GeForceNow2017微软正式公布新云游戏服务：ProjectxCloud；谷歌发布ProjectStream项目；EA正式推出云游戏服务平台：ProjectAtlas资料来源：公司官网，百家号，腾讯科技，东吴证券研究所整理图表：云游戏行业发展历程◼移动游戏开启增长新纪元——“GAAS”游戏即服务模式成为行业新标准——云游戏“重新定义游戏分发”1.2云游戏：发展历程2019.03谷歌召开发布会，更新Xcloud游戏流媒体服务进程5◼“游戏订阅”模式拐点将至:2017年前,所有游戏平台只包含旧款游戏库，但2017年起，微软通过将最新发布的游戏囊括在XboxGamePass中，以及收购了多家工作室以获得他们最新游戏的独家版权，对于游戏订阅平台模式的具有至关重要的意义，表明未来该类平台有望成为新游戏发布平台，成为主流游戏发布平台1.3机遇：成为游戏发布主流平台，游戏订阅模式拐点将至图表：全球订阅游戏模式对比资料来源：公司官网，东吴证券研究所整理6云游戏成长空间探讨7图表:全球游戏行业载体变迁资料来源：中国产业信息网，东吴证券研究所整理◼游戏行业载体变迁：从电子游戏诞生以来，游戏载体从专用游戏机发展到电脑再发展到手机，整体趋势呈现便捷化，通过对游戏门槛的不断降低，增加游戏使用场景，从而扩大用户规模2.1市场规模：游戏行业载体变迁推动行业成长端游（上世纪80年代）页游（上世纪90年代）手游（2012年起开始爆发）云游戏（2009年提出）用户规模扩张ARPU值提升游戏载体变迁带动✓无需下载游戏终端，对PC内存、网速要求低，较低的使用门槛带来用户规模的扩大✓移动设备的便利性及智能终端的普及带动了手游用户规模的扩大✓网银、第三方支付兴起，支付的便性利及电子化促进游戏ARPU值的放大✓2018年全球手游玩家约22亿✓突破终端限制，无需购买昂贵硬件，有望带来用户规模扩大✓5G普及有望解决云游戏网络瓶颈问题✓低用户成本（租赁服务器成本+游戏内容成本）有望带来ARPU值放大✓对终端内存要求较大✓2010年初显露颓势遭受页游低门槛体验模式冲击✓2018年全球PC端玩家约12.7亿82.1市场规模：基础建设推动“云游戏”市场加速扩张74%70%65%59%54%55%56%54%50%48%45%41%38%33%23%27%31%35%38%37%35%36%37%38%38%39%40%41%3%3%4%6%8%8%9%10%13%14%17%20%22%26%0%20%40%60%80%100%120%20122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E硬件及游戏收入游戏中收入游戏订阅服务资料来源：IDC,东吴证券研究所整理图表:全球游戏市场分类收入占比及预测(单位:%)◼“云游戏”订阅平台问世，产业规模将实现快速增长：随着网络基础建设推进,未来“游戏订阅模式平台”市场占比将逐步提升,据IDC报告预测,至2025年,游戏订阅模式收入占比将占据全球游戏市场26%，随着用户数量增长，将进一步带动游戏中道具等销售收入同步提升至41%941%20%22%9%65%48%35%9%20%15%6%10%0%20%40%60%80%100%120%单机游戏手游PC游戏北美亚太地区欧洲其他地区2.1市场规模：中国游戏市场成为兵家必争之地◼中国占据亚太游戏市场半壁江山：2018年，中国游戏市场规模379亿美元（全球市场占比27%，亚太市场占比53%）◼我们认为，近年中国游戏市场规模加速提升主要受益于移动端游戏蓬勃发展，截至2018年，亚太手游市场规模占全球市场65%，中国用户是其核心驱动力，说明国内用户对于游戏轻便性需求强烈，未来随着5G普及，硬件轻便性提升，“云游戏”降低用户获取门槛，进一步带动中国游戏市场扩张图表:全球游戏市场收入(单位:亿美元)图表:全球游戏市场不同类型游戏在各地区占比(单位:%)资料来源：Newzoo,IDC,东吴证券研究所整理102.2硬件轻便性将带动用户规模扩大◼云游戏发展将降低用户获取优质游戏门槛：随着云游戏发展，用户无需购买昂贵的游戏机或PC即可访问平台，并且可以玩很多对昔日对硬件要求较高的游戏，根据Alphawise数据，全球至少10%的非游戏玩家因为游戏机/个人电脑的价格高昂而不玩游戏◼因此，我们预计云游戏将使游戏机玩家的数量至少增加10%，同时，此前移动游戏市场的成功主要依赖于智能手机游戏更大的广度、便利性和更低的进入门槛，未来“云游戏”的推出必将带动用户规模快速增长50%17%20%7%7%3%3%52%16%19%10%10%2%4%0%10%20%30%40%50%60%完全不感兴趣更喜欢在其他设备上玩游戏没有足够的空余时间硬件太贵了游戏太贵了我的朋友们不玩游戏可选择的游戏种类太少了PC端电脑端图表:非游戏玩家不玩游戏理由统计（单位：%）资料来源：IDC,东吴证券研究所整理11云游戏对游戏产业链影响12◼在“云游戏”发展初期，随着用户体验要求的提升，游戏平台/厂商将大力投入基础设施为以后发展奠定基础，因此基础设施服务商将率先受益•大型“云服务供应商”：为保证游戏大规模地传输到全球受众，云游戏计算和渲染要求用户家中的控制台或PC当前执行的任务移动到远程云服务器•互联网服务提供商：为保证玩家体验流畅，云游戏对带宽和延迟的要求较高，5G时代，“网络”服务提供商重要性提升•数字内容平台（IOS&Andriod）：随着“云游戏”向移动端发展，IOS和Andriod或和云游戏服务商分成，以允许用户通过该类渠道访问游戏平台3.1扩大游戏产业价值链，基础设施服务商将受益图表：传统平台产业链VS云游戏产业链资料来源：亿欧，易观，东吴证券研究所整理13◼“内容”决定未来，“体验”决定成败：硬件轻便性和网速的提升只是“云游戏”发展的第一步，游戏行业的核心竞争力在于“游戏”本身，“云游戏”能否成为主流的决定性原因在于游戏厂商是否有能力研发出优质游戏，满足用户对游戏“内容+体验”的双重要求，由于目前云游戏以“3A”游戏为主，随着云游戏普及，用户获取优质游戏硬件门槛降低，大量用户将逐渐向精品化游戏集中3.2“内容+体验”成为“云游戏”成败核心因素1、英雄联盟2、魔兽世界3、刀塔24、反恐精英5、暗黑破坏神Ⅲ6、神之浩劫7、战地48、我的世界图表：全球八大最受欢迎的网络游戏资料来源：1点资讯，东吴证券研究所整理143.2游戏产品交付模式变革，提高游戏研发商地位◼“云游戏”的快速发展有望提升发行商地位，降低分成比例，议价能力上升：目前，海外游戏发行商向索尼和微软支付了访问控制台游戏机的费用（约30%），随着“游戏流媒体”普及，内容多样化，控制平台议价能力将降低，有助于提升游戏研发商的盈利能力◼同时，随着“游戏订阅模式”发展，未来“云游戏流媒体平台”需要更多的游戏内容，类似“资讯分发”模式，刺激行业内容多元化发展，游戏行业下游分散，有利于在垂直细分领域优质公司发展图表：游戏订阅平台模式内容多样化资料来源：公司官网，百家号，东吴证券研究所整理15“云游戏”的未来何时来164.1未来将至：云计算快速发展，5G时代来临◼我们认为，5G的推出将提高固定宽带和移动宽带用户的可靠性，减少互联网接入延迟，游戏的“内容+体验”是决定其能否取得成功的核心因素，昔日“延迟”对游戏用户的体验造成极大的伤害，降低了用户对“云游戏”的认可程度，现在随着云计算快速发展，5G时代即将来临，网速和延迟问题都将得到改善，将为“云游戏”的快速发展奠定基础◼云游戏的咽喉：延迟和网速是昔日抑制云游戏快速发展的核心因素从过往云游戏的失败案例来看，能否得到足够的网速支撑对云游戏的发展来说至关重要。美国onlive，中国云联科技，日本神罗科技，先后推出过云游戏服务，但是由于网速限制，反馈并不好，但均在短短几年内解散14年推出16年解散11年推出13年解散09年推出15年解散图表：5G网速更新迭代图表：复盘失败云游戏公司资料来源：游戏网，维基百科，东吴证券研究所整理174.2未来将至：他山之石，“流媒体”模式发展的基础已定◼云游戏VSNetflix/spotify：视