产品设计系列之一老有所依中国养老金破局之路20190416国泰君安21页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.04.16老有所依—中国养老金破局之路---产品设计系列之一陈奥林（分析师）殷钦怡（研究助理）[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880516100001S0880117060109本报告导读：本报告为养老金系列报告的第一篇，重点分析了从顶层设计上，通过海外比较与借鉴，中国目前面临的养老金困局的破局之路。摘要：[Table_Summary]养老金体系设计三项理念：熨平消费、代际间财富再分配、收入再分配，这三项理念推动了绝大多数国家建立养老三支柱的体系：第一支柱：公共养老金（以现收现付制为主）、第二支柱：雇主发起式养老金、第三支柱：个人养老金（均以基金制为主）人口老龄化日趋严峻的背景下，中国目前的以第一支柱为主、依赖财政补贴的养老金体系面临巨大的挑战。在人口红利逐渐褪去的中国，第一支柱承担了80%左右的养老需求，若长此以往到2050年，所能提供的替代率仅25%左右，距离国际理想标准70%-80%相距甚远。外部咨询机构对中国养老金体系给出的综合得分大大低于国际平均水平，养老金改革迫在眉睫。借鉴海外的经验，以人口老龄化更加严重的日本和三支柱建设完善的美国为例。日本在1990-2000年由于本国经济的下行，在养老金的投资与积累上同样经历了磕磕碰碰的十年，但随着分散化、国际化投资理念的兴起，养老金投资收益得到极大好转。美国体系建设的成功来自于完善的401(k)和IRA制度，对原有的基本养老保险起到了有效补充，第二、第三支柱能极大地承担起居民退休后养老的需求。另外自目标日期基金推出后，在美国养老金市场大放异彩，吸引了养老资金源源不断地流入。中国养老金改革的方向：大力发展养老第二、第三支柱，并改变过去超高配债券的格局，加大投资的分散化。在第二、第三支柱的发展上，我们已经看到了国家政策的扶持，是一项重大利好，预期未来改革的道路会沿着这个方向继续砥砺前行。但是在发展的优先级或者发展的增速上，我们认为第三支柱的发展增速很可能会快于第二支柱。我们认为未来养老金在权益市场的配置大有可为，主要原因有二：一、强需求带动下，补充养老金的发展迫在眉睫；二、在大力发展补充养老金的前提下，对权益的配置比例预计要高于基本养老金，尤其是第三支柱个人养老金。我们对未来十年在乐观假设下预计会流入权益市场的养老资产做了测算。后续报告中，我们将继续重点研究以下两个方面：1、从已入市的养老金出发，研究养老金这一长期资金对于股票的偏好以及未来对市场风格可能的影响；2、考虑固定缴费率的目标日期基金应当怎样设计其下滑轨道。金融工程团队：陈奥林：（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880516100001李辰：（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880516050003孟繁雪：（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517040005黄皖璇：（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518110002蔡旻昊：（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117030051李栩：（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117090067杨能：（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117080176殷钦怡：（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117060109余剑峰：（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118060039[Table_Report]相关报告《ESG投资：体系建立及策略应用（上）》2019.04.10《北上资金偏好画像，由静至动》2019.03.31《宏观视角下的因子投资与风格配置（上）》2019.03.10《牛市顶端的虚假流动性陷阱》2019.03.03《市场持续强势，证券B继续领涨》2019.03.03数量化专题报告金融工程金融工程证券研究报告数量化专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of21目录1.养老金体系介绍.....................................................................31.1.养老金模式介绍..................................................................32.美世养老金指数：中国与发达国家相距甚远.............................................42.1.指数编制规则：..................................................................42.2.代表性国家得分与改善建议........................................................53.日、美、中现行养老保险体系.........................................................53.1.日本：高老龄化社会下养老金体系面临困局..........................................53.1.1.分散化、国际化的理念下：GPIF投资收益基本好转..............................73.2.美国：多年经验下的完善三支柱体系................................................83.2.1.三支柱体系介绍............................................................83.2.2.自动加入机制下，目标日期基金大放光芒.......................................103.3.中国：亟待发展的第二、三支柱...................................................124.破局之路：大力发展第二、第三支柱，并加大投资的分散化..............................144.1.第二支柱的现存问题与潜在改革方向...............................................154.2.第三支柱：发展速度很可能快于第二支柱...........................................174.3.养老资产在权益市场未来提升空间前景广阔.........................................184.3.1.强需求带动下，补充养老金的发展迫在眉睫.....................................184.3.2.在大力发展第二、第三支柱的前提下，对权益配置的比例预计要高于第一支柱，尤其是第三支柱的个人养老金................................................................195.研究总结与系列报告展望............................................................20数量化专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3of211.养老金体系介绍1.1.养老金模式介绍中国社会科学院经济研究所社会保障课题组的研究报告《多轨制社会养老保障体系的转型路径》一文中介绍到，社会养老保险最初的设计理念有三，第一：“熨平消费”，即在青壮年阶段，将部分可用于消费的收入储蓄起来，转移到年老退休后再使用；第二：“代际间财富再分配”，即参保群体共同分摊老年群体陷入贫穷的风险；第三：“收入再分配”，即对参保群体中的低收入人群，给与较高的养老金替代率，反而对高收入人群实行较低的替代率。养老金根据模式的不同大体可以分为：一、现收现付模式，即由在职的缴费人群去共同支付和分摊退休群体的养老需求，其本质上是实现代际之间的财富再分配。单一的现收现付模式在一个人口维持增长，工资水平同样也能维持一定的增长率的理想情况下是较为可行的。1958年，萨缪尔森提出了现收现付制度下的生物收益率的概念，指出现收现付得以恒久维持依靠的是生物收益率，其约等于人口增长率和工资增长率之和。所以我们可以看懂，当一个国家开始迈入或者预期未来即将迈入人口老龄化以及经济增速放缓时，现收现付这一单一模式会带来巨大的问题，导致养老金缺口出现。与现收现付制相对应的是：二、基金制（或称积累制），也就是个体在就职期间将一部分收入交给一个基金，在该个体退休后，基金再以投资回报的形式向其兑现当初的养老承诺。单一基金制的养老保险并不存在代际之间财富再平衡的关系，但取而代之的是受到通货膨胀率、市场利率等等的桎梏，因而完全的基金制也是不切实际的。另一个层面的原因是，支撑养老金制度的基础社会价值观是“社会共济”，而收入再平衡、代际财富平衡这些特质是完全的基金积累制所不具备的，抛弃这一基础伦理是不易被公众所接受的。另外，由现收现付制度转向积累制度是需要一个过程的，而在这个过程中壮年劳动力会面临“二重支付”的问题，即他们既需要为已经退休的老年人支付养老的需求，又需要为自己的未来打算进行缴费。因而现在大部分国家，包括中国在内，都是采用的多层次的养老保险体系，做到结合现付制度与积累制度，并且以现收现付制度为第一支柱的养老金制度。•在青壮年阶段，将部分可用于消费的收入储蓄起来，转移到年老退休后再使用熨平消费•参保群体共同分摊老年群体陷入贫穷的风险代际间财富再分配•对参保群体中的低收入人群，给与较高的养老金替代率，反而对高收入人群实行较低的替代率收入再分配数量化专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4of21第一支柱一般为公共养老金，本质上是政府兜底的模式，从根本上保障国民的养老需求。第二支柱为职业养老金，单位和个人共同缴费，政府一般会给与一定的税收优惠。第三支柱为个人养老金，个人自愿参加，一般为完全积累的模式。2.美世养老金指数：中国与发达国家相距甚远从全球版图上看，由于各个国家的环境、人文、经济发展均不相同，在全球范围内比较国家之间的养老保险制度一直争议重重。美世咨询公司开发了一套在全球范围内评价国家养老保险体系的指数，并于2009年首次开始发布。该指数从适当性Adequacy、可持续性Sustainability及正直性Integrity三个方面进行综合评价。2.1.指数编制规则：我们根据2017年美世最新发布的报告，整理了该指数的编制规则。我们可以看到，用于反应现有的福利政策和养老金体系设计的适当性被给予了最高权重，用于反应现有的体系建设是否能支撑未来养老金需求的可持续性被赋予了次高的权重，而最低权重的正直性则主要反应政府监管以及民众信心。养老保险体系公共养老金职业养老金个人养老金•福利水平benefits•系统设计systemdesign•储蓄savings•税收支持taxsupport•家庭覆盖数homeownership•成长性资产占比growthassets适当性(40%)•养老金覆盖率pensioncoverage•养老金总额totalassets•缴费率contribution•政府负债水平governmentdeby•人