企业视角看债市企业分化延续难解信用风险利好债牛20190522中金公司17页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明专题研究固定收益研究报告[Table_BaseInfo]2019年5月22日宏观固定收益研究组陈健恒李雪分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011SFCCERef:[e-mail]联系人，SAC执业证书编号：[e-mail]朱韦康联系人，SAC执业证书编号：[e-mail]企业分化延续，难解信用风险，利好债牛企业视角看债市摘要2018年债市违约风险加大，主要是广义流动性收缩的大背景下，企业出现了明显的分化，包括上下游行业的分化、国企和民企的分化以及房地产和非房地产的分化。这些分化也带来了对企业流动性的挤压，而货币政策也因此逐步进行缓冲，从而带来了2018年的债券大牛市。顺着这个逻辑，进入2019年，仍有必要梳理企业的财务状况和分化情况，同时通过企业的视角观察债券投资者比较关心的通胀结构、投资意愿、融资需求、信用情况等，以对后市走势进行分析。具体而言：一季度财政积极的减费降税下，A股多数行业净利润增速有所回升，中游制造业产能利用率企稳，但是前期利润下滑叠加外围不确定性拖累制造业投资，而且企业产能利用率仍然不高，投资意愿不大。从价格和利润方面看，PPI仍然在0附近，对上游资源类行业盈利能力是制约。PPI-CPI剪刀差有望继续修复，帮助下游利润相对上游提升；但是终端消费需求较弱、利润改善可持续性存疑，核心CPI也承压。投资方面，设备更新投资下行拐点已至、中上游利润见顶，18年利润下滑制约19H1的制造业投资。电子周期向下叠加外围风险，拖累科技行业投资。高技术投资等“新基建”未见起色，传统交运发力还需等待。地产一枝独秀，去库存、降杠杆，毛利、净利等各项指标改善，库存处于历史低位，但是在政策收紧面前、房企投资意愿也下降。上市企业杠杆率略升，但整体分化。投资下行、传统的财政空间有限，今年的需求重点还是看消费。从终端消费看，必选和服务消费毛利润率历史新高，伴随产业周期+设备周期共振向下，下游可选消费行业的景气回暖还需时间。今年可选弱于必选：必选消费（食品饮料）的增速处于高位，而家电、汽车消费受制于地产后周期的制约还未企稳。企业盈利通过裁员降薪向居民消费传导已经逐渐显现，导致终端消费需求更弱。在银行风险偏好难以提升、没有新的替代融资来源之前，信用利差只有压缩。只有继续扩大积极的财政政策，才能继续修复企业利润和消费需求。总体看，Q2到Q3，基本面对债市重新转为利好。总的来说，今年以来上下游、国企民企的分化收敛，但是还不稳固，企业利润修复缺乏持续性，尤其是杠杆率上升、偿债能力有所下滑。结构性风险短期内难以根本消除，市场风险偏好提升有限，考虑到今年以来违约和信用事件风险较为高发，信用下沉步伐近期应适当放缓。企业利润尚未明显改善，也难以支撑宽信用继续深入。政策全面显效前，结构性信用风险仍会在较长时间内存在，不建议全面信用下沉。择券方面，考虑到近期支持先进制造业、民营和小微企业的政策导向，现金流扎实、融资稳健的优质民企机会可能出现。由于近期债市环境对低风险品种更为有利，叠加阶段性供给放缓，对于真正优质的信用品种可以适当拉长久期。但对于低评级个券，并且在业绩披露和评级调整高峰期需警惕超预期信用事件引发的估值扰动，个券甄选力度不宜放松。在外围风险面前，未来一段时间政策基调相对宽松，债券市场也将受益于不确定的经济环境以及相对宽松的货币政策，债券收益率有望再度回到下行趋势。目前5-6月份仍是利率债供给的高峰阶段，因此利率的下行可能仍偏缓慢一些，但进入下半年，债券供给将开始逐步减少，债券收益率的下行可能会加速。中金公司固定收益研究：2019年5月22日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录1.从企业盈利看通胀结构：上游回落，下游修复；必选强于可选...........................................................32.需求走弱、上游库存面临回补，PPI有下行压力.................................................................................73.消费：政策发力下短期改善，但居民流动性收缩制约长期持续...........................................................84.投资的判断：产能利用率回落、资本开支下滑、中游投资企稳...........................................................95.新基建发力不及预期，交运投资支撑基建..........................................................................................116.上市企业杠杆率分化，房企一枝独秀.................................................................................................137.拿地高韧性、施工加速、房企投资上行.............................................................................................15对债券投资的启示............................................................................................................................................15图表图表1:A股非金融公司净利润同比增速明显回落（左），上下游景气度互换（右）...................................................4图表2:剪刀差修复（左），反映在下游毛利润率修复，接近历史最高值（右）.........................................................4图表3:减费降税下、非国企净利润率陡升超过国企（左），非国企毛利润率小幅上升，国企下降（右）.................4图表4:钢铁、建材毛利（左）、净利均下滑（右）....................................................................................................5图表5:可选弱于必选消费：营业收入（左）、营业利润（右）....................................................................................5图表6:营业收入：家电弱于食品饮料的可比历史阶段...............................................................................................5图表7:电子类毛利见底回升（左），必选和服务消费利润率历史新高（右）............................................................6图表8:手机出货量上升（左）；资本开支下滑导致毛利率下滑（右）.........................................................................6图表9:下游ROE上升（左），钢铁建材ROE下滑（右）........................................................................................6图表10:A股非金融上市公司存货增速回落（左），上游持续去库（右）...................................................................7图表11:中上游工业品产量快速回升..........................................................................................................................7图表12:下游行业主动去库存后期（左）；但中下游投资现金流上升较多（右）........................................................8图表13:19Q1部分消费行业净利润增速明显提升......................................................................................................8图表14:19年消费增速大概率走弱.............................................................................................................................9图表15:整体产能利用率下滑，接近17Q1水平（左）；钢铁、建材资本开支（右）................................................9图表16:产能利用率上升主要是黑色、汽车、通用设备、化工等行业，中游制造业企稳明显.................................10图表17:存货周转率（左）和存货同比均下降（右）..............................................................................................10图表18:资本开支下行：科技弱于消费弱于中游制造（左）；投资现金流下行：上游、科技投资下行，但中下游、交运上升较多（右）.......................................................................................................................................10图表19:利润领先资本支出（左）；家电利润增速触底回升（右）..........................................................................11图表20:高技术投资并未托底、反而拖累（左），但资本开支增速尚未转负，主要是老经济支撑（右）................11图表21:水利、电力投资并未托底、继续下滑（左），基建类投资表现尚可（右）.................................................12图表22:交运和中游进入密集的投资期：投资现金流均强于资本支出.....................................................................12图表23:建筑业用工回落，服务业用工支撑.............................................................................................................12图表24:资产负债率：产能过剩升杠杆，地产持平（左），非国企下降，国企上升